“资产荒”一定会“股市涨”？

陈杰

股票资产作为金融资产和风险资产的“交集”，应该不会是“资产荒”背景下的最优选择。

热点的快速轮动让投资人无所适从，市场也出现了一定的调整。但是大家觉得“钱多”、“资产荒”的逻辑又不能被证伪，因此“跌也跌不动”。

那么“钱多”是否一定会“资产荒”？“资产荒”是否一定会“股市涨”？

“资产荒”逻辑最早出现在2014年下半年。由于整个2014年宏观经济增长非常疲弱，根本找不到基本面上支撑股市上涨的理由，这时候最能让人信服的是这样一条逻辑——中国居民在2014年之前最热衷于购买理财产品，但是理财产品收益率从2014年上半年开始下行，所以居民购买理财产品的热情下降，资金转而流向股市。

但从2015年下半年开始，当理财产品收益率出现更大幅度下行以后，股市却进入了熊市，事后的解释众说纷纭，但不管怎么样，都说明从居民大类资产配置的角度来看，在理财产品收益率下行以后，股票并不是唯一的选择。

大类资产配置的两重维度：实物资产和金融资产、避险资产和风险资产——资金始终在大类资产之间进行收益率的比较，只有收益率相对最优的资产才会出现“资产荒”。所谓大类资产配置，其实就是资金在不同大类资产之间进行收益率的比较和选择。因此，即使在“钱多”的环境下，也是比较下来收益率相对最优的资产会出现“资产荒”，而不是所有资产都出现“资产荒”。

从目前实物资产和金融资产的收益率比较来看——实业投资收益率不断下行导致资金“脱实向虚”，但这也会倒逼政策发力点从货币政策转向财政政策，进而逐渐降低金融资产的吸引力。居民配置实物资产的最大两个投向是实业投资和地产投资，但由于房地产本身也具有金融属性，因此，最纯正的实物投资应该就是实业投资了。我们可以用上市公司ROE来衡量实业投资收益率的变化——从2010年以后，A股剔除金融的ROE水平便在不断下降，因此，实业投资的吸引力越来越小，资金“脱实向虚”流向金融资产。但这种环境也引发了监管层的担忧，目前的M1-M2剪刀差已接近历史新高，这使监管层开始担心“流动性陷阱”的问题。因此，未来很难再看到总量货币宽松，接下来的政策发力点更可能是财政政策，比如通过扩大财政赤字来加大政府端的实业投资，而随着总量货币宽松的预期回落，金融资产的吸引力也会随之下降。

我们始终认为，改革和转型的预期是驱动国内投资者风险偏好变化的核心因素。而在近期市场对国企改革、供给侧改革的关注度再次升温，似乎风险偏好有提升的迹象。但是我们最新的联合调研显示，当这些改革步入“深水区”之后，推进的难度还是非常大，很难在短期就看到让市场兴奋的变化。另一方面，A股目前的PE水平并不便宜，因此，如果用“1/PE”来衡量A股收益率的话，目前就处在一个很低的水平，其相比其他避险资产（比如长期国债）并无优势，目前A股的收益率（2.3%）仍然是低于十年期国债收益率（2.8%）的。2002年以来，A股收益率高于十年期国债收益率的时间段分别是2005-2007年、2009年、2012-2014年，A股过去的三轮牛市刚好也处在这三个时间段内。

在未来很长一段时间，由于经济增长疲弱、通胀压力较轻，因此，总量流动性很可能继续维持在一个宽松的水平，“钱多”的逻辑确实很难证伪。但是从“钱多”要推导到股市的涨跌，不能仅通过“资产荒”这个草率的概念就能决定，中间还要经历一个“大类资产配置”的选择过程。而根据上文分析，在政策引导资金“脱虚向实”的大背景下，金融资产相对实物资产处于劣势；在整体风险偏好难以提升的大背景下，风险资产相对避险资产处于劣势。而股票资产作为金融资产和风险资产的“交集”，应该不会是“资产荒”背景下的最优选择。

作者为广发证券

首席策略分析师