管理层股权激励与公司业绩相关性文献综述

刘思言

【摘要】随着现代企业所有权与经营权相分离，股东与管理层由此产生了委托代理关系，近年来委托人与利益不一致的矛盾使得委托代理问题愈加严重。股权激励通过使管理层持有一定股票，在一定程度上使得管理层与股东利益一致，是目前主要的解决办法之一，近几年备受学者关注。

【关键词】股权激励 公司业绩 管理层持股

一、股权激励理论发展与研究

股权激励理论的研究最先从国外发达国家开始，基础的理论假设基本由国外的学者提出。通过对相关文献的整理研究，股权激励与公司业绩相关性问题结论基本分为两种：一是管理层股权激励对公司业绩产生影响，二是管理层股权激励对公司业绩没有影响。

1、管理层股权激励与公司业绩相关

管理层股权激励与公司业绩相关的假说主要有以下几个：

（1）利益趋同假说

该假说由Jeson和Meckling在1976年提出，他们认为管理层持股有利于管理层与外部股东的利益趋于一致：当赋予高管一定数量的公司股份后，一部分剩余索取权也随之转移到高管手中，于是公司和股东的利益便在某种程度上和高管的利益绑在了一起，同时导致高管产生所有者意识，使得股东和高管两者的目标函数不再产生绝对的冲突，并为实现企业价值最大化而努力。

（2）管理者防御假说

管理者防御假说又称掘壕自守假说，该假说认为管理层持股与公司业绩呈负相关关系。该假说由Fama和Jensen（1983）提出，认为伴随着委托—代理问题，市场监管也许依然迫使经理人追求企业价值最大化，尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。

（3）管理层股权激励与公司业绩管理层股权激励与公司业绩呈现区间效应

Morck（1988）认为管理层持股对公司业绩的影响可能存在一定的区间效应，即可能在某一区间二者之间存在显著正相关关系，而在另一区间存在负相关关系。通过的数据实证分析研究也确实发现了，当管理层持股比例处于（0，5%）的区间的时候，公司业绩与管理层持股之间存在正向变动，而当持股比例处于（5%，25%）水平的时候，两者之间存在的关系变为负相关，当在（25%，100%）区间时，又恢复了正相关关系，即使在该区间，其关联程度有所减少。

2、管理层股权激励与公司业绩不相关

而在研究管理层股权激励与公司业绩关系的同时有部分学者认为管理层持股比例是公司的内生变量，这导致其与公司业绩之间其实是不存在相关关系的。

Demsetz和Lehn（1985）的研究中将股权集中度作为研究变量，得出结论认为管理层持有股权与公司业绩并不存在线性关系。

二、股权激励实证研究

1、管理层股权激励与公司业绩线性相关

Lenard（1990）1981-1985年间的439家实施长期股权激励的美国大公司为样本数据进行实证研究，发现高管持股比例就与公司业绩之间存在正相关关系。Aboody、Johnson和Kasznik（2010）对1990-1996年的1773家公司为样本进行了分析研究，结果发现适当地对管理层进行股权激励，其公司的营业利润和现金流的增长幅度会高于其他未实施股权激励公司，表明股权激励起到改善改善业绩的作用。于东智，谷立日（2001）对1999年944家A股上市公司的研究表明，高级管理层持股比例总体上与公司绩效呈正相关关系，但却不具有统计上的显著;刘国亮，王加胜（2000）利用上市公司的横截面数据进行实证研究，建立职工持股比例、管理层持股比例和公司资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）的双对数线性回归模型，得到职工持股比例、管理层持股比例同公司业绩之间具有正相关的结论;黄建国（2007）利用A股上市公司的截面数据进行实证研究，选择大股东性质等作为控制变量，发现管理层持股比例同每股盈利（EPS）和ROE具有显著相关性。

2、管理层股权激励与公司业绩非线性相关

吴树琨（2002）考察1997年到2000年A股380家上市公司样本，以企业规模和行业变量等作为控制变量，利用截面数据分别对这四年的资产收益率（ROA）与管理层持股比例进行线性混合回归，研究后发现四年中管理层的持股比例同ROA均为倒U型关系。李晓玲，王达明（2008）依据沪深两市上市公司2006年年报数据，选择100家上市公司作为样本，采用管理层持股比例作为变量对净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）进行分析，得出股权激励与公司业绩（EPS）存在区间效应的结论。

3、管理层股权激励与公司业绩无关

Oyera和Schaefer（2005）探究股权激励对公司不同级别职员产生的影响效果。研究表明：对公司一般员工而言，股权激励收效甚微，而对中层管理者的股权激励不仅是无效的，还增加了公司经营成本;Brown和Lee（2010）选取了1998-2006年8084家企业作为研究样本进行研究分析，结果发现股权激励并不能达到使管理层利益和股东利益趋于一致，即说明企业股权激励效应是无效的。结果表明高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效不存在显著相关性关系，而且高级管理人员持股比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差。

三、总结

通过对国内外学者相关文献的回顾与归纳可以看出，国内外对于管理层持股与公司业绩的关系都没有一个统一的结论。大部分学者对高管激励机制持肯定态度，研究表示其利于企业委托代理成本的降低和经营业绩的提升，对上市公司高管激励机制的建立具有借鉴意义。但也有少数学者表示企业实行激励机制存在非激励性动机，在实证研究中也出现了激励与企业绩效相关性不明显甚至相反的情况。同时国内研究也存在一定问题。现有大部分研究的模型中都将股权结构视为外生变量，即股权结构本身也受到企业绩效水平的影响，对于可能产生的内生性问题没有进行进一步的检验。净资产收益率（ROE）易被人为操纵，因此其有效性值得怀疑。

参考文献：

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