董事高管责任险、独立董事履职水平与企业多元化战略——基于沪深A股上市公司数据的实证分析

荆春棋,任广乾

(1.河南省现代服务业高质量发展研究中心,河南 新乡 453003;2.郑州大学,河南 郑州 450001)

一、问题的提出与研究回顾

为了确保企业经营活动的正常进行和绩效的持续增长,分散企业的内外风险,诸多上市公司普遍采取了多元化战略。企业多元化战略的实施受内外部环境、资金约束和企业管理层偏好的影响。作为企业决策的制定者和执行者,管理层对风险的偏好和对自身职业发展的规划都会对公司决策产生较大的影响(1)赵洁:《内部控制质量对多元化战略的影响》,《技术经济与管理研究》,2017年第12期。。因此,如何提高公司管理层的风险承受能力,合理分配决策风险,是实现企业价值提升的关键。

鉴于此,将董事高管风险转嫁于保险公司,以充分调动决策积极性的险种“董事责任保险”(简称董责险)应运而生。董责险作为一种风险转移和风险缓冲的工具逐步进入中国资本市场,并成为一项新兴的治理机制(2)凌士显,白锐锋:《董事高管责任保险的公司治理作用:基于双重代理成本的视角》,《财贸经济》,2017年第12期。。通过梳理现有文献可知,学术界对于董责险的治理效应持有两种不同的态度:一种是积极的治理观,另一种是消极的治理观。积极治理观认为,企业引入董责险能够发挥激励监督效应,分散企业风险,促进企业高质量发展(3)胡国柳,胡珺:《董事高管责任保险与企业风险承担:理论路径与经验证据》,《会计研究》,2017年第5期。。消极治理观认为,董责险的制定在规避风险的同时又为董事高管的自利行为提供过度保护,降低了董事高管的责任成本(4)戴维奇,王铱,王莉雅:《“花瓶”一无所用?——独立董事对公司创业导向的影响》,《创新科技》,2021年第3期。,在一定程度上会加剧其机会主义行为(5)Lin C, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Loan Spreads. Journal of Financial Economics, 2013(1).,增大企业的经营风险,甚至会放大道德风险问题(6)Romano R, What Went Wrong with Directors’ and Officers’ Liability Insurance?. Proceedings of the Academy of Political Science, 1989(1).。总体来说,学者们普遍认为,董责险发挥的积极治理效应要大于消极治理效应。进一步研究发现,董责险显著提升了独立董事发表意见的勤勉性,在未引入董责险之前,独立董事在公司决策中尽量避免发表意见以减少自身承担的风险,而董责险分散了独立董事履职的风险,提高了履职效率,而独立董事的履职水平又能影响企业多元化战略决策行为。那么董责险在我国企业多元化战略的实施过程中扮演何种角色?独立董事履职水平在董责险影响企业多元化战略的过程中发挥什么作用?厘清三者之间的关系以及作用机制有利于更好地发挥董责险的积极治理效应。因此,本文通过对2008-2020年中国沪深A股上市公司的样本数据进行分析研究,重点探讨董责险与企业多元化战略的关系,并深入分析独立董事履职水平在其中发挥的中介作用。

二、理论分析与研究假设

(一)董事高管责任险与企业多元化战略

企业实施多元化战略的动机主要包括扩大公司规模、分散公司风险、提升公司价值、降低外部资本市场的交易摩擦,这是企业经常采取的一种发展策略(7)李广子:《理解企业多元化经营的新视角:控股股东的影响》,《经济管理》,2020年第5期。。近年来,学界从多角度对企业多元化战略的影响因素进行了研究,但关于董责险与企业多元化战略之间关系的研究较少。已有研究表明,企业内外部因素均会对其多元化战略的提出和推行产生一定的影响(8)苏敬勤,刘静:《多元化战略影响因素的三棱锥模型:基于制造企业的多案例研究》,《科学学与科学技术管理》,2012年第1期。。一方面,保险公司提供董责险时,会对企业整体经营情况和能力进行相应的评估;另一方面,企业购买董责险后,保险公司取代了原先董事高管民事赔偿责任,降低了董事高管面临的决策风险,将大部分风险转嫁给保险公司,消除了董事高管的后顾之忧。在董责险机制的激励约束下,高管会考虑那些风险高收益也高的项目,从而促使企业更加倾向于实施多元化战略。基于以上分析,本文提出假设1——

假设1:董责险与企业多元化战略存在正相关关系。

(二)董事高管责任险与独立董事履职水平

与内部董事和高管不同,独立董事的职责更多在于对公司内部经理人和董事进行合理的监督和制衡,通常兼任于多个企业,但其薪酬待遇普遍低于内部董事和高管,这在一定程度上制约了独立董事履职的积极性,从而促使独立董事倾向于实施更加稳健的项目决策(9)耿新,王象路:《独立董事网络嵌入对企业多元化战略的影响研究:冗余资源和环境不确定性的调节作用》,《研究与发展管理》,2021年第5期。。目前大多文献均采取独立董事出席会议情况来衡量其履职水平(10)Adams R B, Ferreira D, Do Directors Perform for Pay?. Journal of Accounting &Economics, 2008(1).。现有文献研究表明,我国独立董事的履职水平有待进一步提升,主要表现在责任心不强和勤勉性不高(11)史春玲,孙耀东:《董事高管责任保险与独立董事履职行为研究》,《金融监管研究》,2021年第6期。。但企业购买董责险能够显著提升独立董事发表意见的勤勉度,董责险虽然不能从根本上改变独立董事的独特身份,但仍是一种有效的激励方式。基于以上分析,本文提出假设2——

假设2:董责险与独立董事履职水平存在正相关关系。

(三)独立董事履职水平的中介作用

现有文献表明,管理者的多样化动机可能独立于资源和激励因素而存在,这些动机包括减少管理风险和增加报酬的愿望,也就是说,只要盈利能力没有受到太大影响,公司经理人可以通过公司多元化以分散就业风险,这也成了管理者倾向多元化的原因之一(12)Hoskisson R E, Antecedents and Performance Outcomes of Diversification: A Review and Critique of Theoretical Perspectives. Journal of Management, 1990(2).。因此,降低决策者的职业风险,提高其在决策过程中的勤勉性是促进企业实施多元化战略的关键。当独立董事勤勉履职时,能够对董事高管行为进行制衡,减少高管的自利性行为对企业长远发展战略的制约和影响(13)盛宇华,朱赛林:《独立董事对企业战略变革的影响研究:基于人力资本和社会资本视角》,《软科学》,2021年第2期。,在保证公司盈利能力的基础上,增加高风险高收益项目决策在董事会通过的比例。可以看出,企业购买董责险能够提升独立董事的履职水平,而独立董事履职水平的提升又有利于企业实施多元化战略。基于以上分析,本文提出假设3——

假设3:独立董事履职水平在董责险与企业多元化战略之间发挥了中介传导作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

鉴于我国董责险的引入和购买情况以及新会计准则的实施,本文选择2008-2020年间中国沪深A股上市公司作为初始研究样本,使用Stata16.0统计分析软件对数据进行分析和处理,并对样本数据进行以下筛选:(1)剔除金融行业、ST、*ST或PT上市公司样本;(2)删除存在缺失值的样本数据;(3)对变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。最终获得有效样本1097家,样本观测值14261个。关于董责险和多元化经营的数据是根据万得数据库(WIND)中的相关信息整理取得,其他数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。

(二)变量定义

2. 董事高管责任险(D&O)。由于难以获得我国企业的详细数据,根据Yuan等(15)Yuan R, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Stock Price Crash Risk. Journal of Corporate Finance, 2016(37).的研究,本文设定一虚拟变量D&O来代表某企业购买董责险的行为。如果公司在股东代表大会公告中有购买该保险的相关信息,则认为购买了该保险,取值为1,否则为0。

3. 独立董事履职行为(MOT)。参考Jia和Tang(16)Jia N, Tang X, Directors’ and Officers’ Liability Insurance, Independent Director Behavior, and Governance Effect. Journal of Risk and Insurance, 2018(4).的研究,本文使用独立董事出席会议的情况衡量独立董事的履职水平,若当年董事会中所有独立董事出席会议次数占会议总数的比例均大于2/3,取值为1,否则为0。

4. 控制变量。参考史春玲和孙耀东(17)史春玲,孙耀东:《董事高管责任保险与独立董事履职行为研究》,《金融监管研究》,2021年第6期。和沈飞等(18)沈飞,周延,刘峻峰:《董事高管责任保险促进还是抑制企业创新》,《技术经济》,2021年第5期。的研究,选取以下变量作为控制变量,同时控制年度和行业双向固定效应。本文的主要变量及其定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

为了检验假设1,本文构建了模型(1):

DSit=β0+β1D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(1)

为了检验假设2,本文构建了模型(2):

Logit(MOTit)=δ0+δ1D&Oit+δi×Controlsit+γt+φi+εit

(2)

为了检验假设3,本文构建了模型(3)

Logit(MOTit)=α1+α1D&Oit+αi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.1)

DSit=β0+β1MOTit+β2D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.2)

模型(2)和(3.1)的被解释变量为哑变量,使用logit回归模型,其余使用OLS回归,Controlsit为控制变量,i表示个体,t表示年份,γt为年份固定效应,φi为企业固定效应,εit为随机误差项。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。结果显示,被解释变量企业多元化战略(DS1、DS2)的均值分别为0.751和0.449,标准差分别为0.249和0.453,说明目前我国企业的多元化经营程度不高,且不同行业不同公司的个体差异不明显;解释变量企业购买董责险(D&O)的均值为0.031,表明样本中购买董责险并公布的沪深上市公司只占极少部分比例,可以看出我国董责险还不够普及,在上市公司中尚未得到普遍引用;中介变量企业独立董事履职水平(MOT)的均值为0.973,标准差为0.163,说明绝大多数上市公司独立董事亲自参会率较高,但其真正的履职作用还有待进一步考察。

表2 变量描述性统计结果

(二)回归结果分析

1. 董事高管责任险对企业多元化战略的影响

为了考察董责险对企业多元化战略的影响,利用模型(1)进行回归分析。回归结果见表3列(1)至(4)。其中,列(1)和(2)是未引入控制变量的结果,列(3)和(4)是引入控制变量后的结果。由表3的回归结果可以看出,在未加入控制变量之前,董责险(D&O)与企业多元化水平(DS)之间的关系并不显著,在引入控制变量后,显著相关。具体而言,与衡量企业多元化战略的指标赫芬达尔指数(DS1)的回归系数为-0.062,且在1%的水平上显著,与另一衡量指标收入熵指数(DS2)的回归系数为0.125,且在1%的水平上显著,说明购买董责险能使企业保持经营优势、分散决策风险,并将大部分风险转嫁给保险公司,从而促进企业多元化战略的实施,与本文的研究假设1相符。

表3 基准回归结果

2.董事高管责任险对独立董事履职水平的影响

为了考察董责险对独立董事履职水平的影响,本文利用模型(2)进行了回归分析。回归结果见表3的列(5)至(6)。其中,列(5)是未引入控制变量的结果,列(6)是进一步引入控制变量后的结果。由表3的回归结果可以看出,在未加入控制变量之前,两者关系并不显著。在引入控制变量后,董责险(D&O)与独立董事履职水平(MOT)的回归系数为1.063,在1%的水平上显著,说明购买董责险能解决独立董事的后顾之忧从而提高独立董事的履职水平,与本文的研究假设2相符。从控制变量的角度看,公司年龄(Age)和公司规模(Size)与独立董事履职水平(MOT)显著正相关,说明相较于其他公司,经营时间较长的公司以及规模较大的公司独立董事履职水平更高,产权性质(SOE)、股权集中度(Top1)、股权制衡度(Sba)以及董事会规模(Board)与独立董事履职水平(MOT)显著负相关,说明独立董事在非国有企业以及股权分散的企业中,拥有更多的话语权,其余控制变量对独立董事履职水平的影响均不显著。

随着全球排放法规的日益严格，在保持柴油机动力性和经济性的同时，如何最有效地降低NOx污染物的排放量，成为柴油机燃烧与排放技术所面临的关键难题。[1-3]

3.独立董事履职水平的中介作用

首先,采用依次检验法对企业多元化战略进行检验,以赫芬达尔指数(DS1)作为衡量指标,检验结果见表4列(1)至(3)。结果表明,董责险(D&O)对企业多元化战略(DS1)有显著影响的,且在引入中介变量独立董事履职水平(MOT)后,该影响仍显著,表明存在部分中介效应。

表4 中介效应的回归结果

其次,以收入熵指数(DS2)作为企业多元化战略的衡量指标并检验表4列(4)至(6)的检验结果表明,董责险(D&O)对企业多元化战略(DS2)有显著的影响,且在引入中介变量独立董事履职水平(MOT)后,该影响仍显著,表明存在部分中介效应。由此可知,独立董事履职水平在董责险影响企业实施多元化战略的过程中发挥了中介作用。

此外,为了保证中介效应结果的稳健性,本文进一步采用Bootstrap方法检验,结果与逐步回归法保持一致。综上,本文的假设3得到验证,即独立董事履职水平在董责险与企业多元化战略之间发挥了中介传导作用。

(三)稳健性检验

1.工具变量法

在研究董责险与企业多元化战略之间关系时,可能会存在忽略某些变量等导致的内生性问题,因此本文尝试采取工具变量法解决该问题。根据袁蓉丽、文雯和谢志华(2018)(19)袁蓉丽,文雯,谢志华:《董事高管责任保险和财务报表重述》,《会计研究》,2018年第5期。的研究,本文选取当年同行业上市公司购买比例作为影响某公司购买董责险的工具变量(IV),并采用两阶段最小二乘法进行分析检验,回归结果仍与前文一致。由于篇幅限制,相关结果不再列出。

根据凌士显和白锐锋(2017)(20)凌士显,白锐锋. 《董事高管责任保险的公司治理作用:基于双重代理成本的视角》,《财贸经济》,2017年第12期。的研究,目前相关部门未强制公司公布董责险的具体购买信息,因此,本文以公司章程中是否明确设置相关条款作为董责险购买情况的替代变量(INS),即企业明确设置条款,变量取值为1,否则为0,并且,若企业设置条款后没有公开宣告暂停购买,则视为之后年份均购买董责险。再次对模型(1)、(2)和(3)进行检验,回归结果仍与前文一致,由于篇幅限制,相关结果不再列出。

五、拓展性检验

企业购买董责险的行为有助于分散相关人员的各项风险,提高其风险承担能力,从而增加对高风险高收益项目决策进行投资的倾向性。但这一作用机制是否有效,即是否会对企业价值产生影响,以及具体的作用机制如何,目前尚无法确定。因此,参照温忠麟和叶宝娟(21)温忠麟,叶宝娟:《中介效应分析:方法和模型发展》,《心理科学进展》,2014年第5期。的方法,在构建模型(4)时引入企业价值作为衡量变量,进一步分析企业购买董责险和改善独立董事履职行为的有效性。

TobinQit=μ0+μ1D&Oit+μi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.1)

Logit(MOTit)=ϖ0+ϖ1D&Oit+ϖi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.2)

TolbinQit=π0+π1MOTit+π2D&Oit+πi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.3)

因为模型(4.2)的被解释变量为哑变量,使用logit回归模型,其余模型使用OLS回归,Controlsit为控制变量,i表示个体,t表示年份,γt为年份固定效应,φi为企业固定效应,εit为随机误差项。

采用依次检验法进行检验,由表5列(1)至(3)的回归结果可以看出,董责险(D&O)对企业价值(Tobin Q)的影响显著,且在引入中介变量独立董事(MOT)后,该影响仍显著,说明存在部分中介效应,即企业购买董责险会降低独立董事的履职风险,提高董事高管参与公司决策的积极性和风险承受度,从而促进企业价值的增加。此外,本文还对企业价值(TobinQ)与独立董事履职水平(MOT)之间的关系进行了检验,两者之间的系数在1%的水平上显著为正,说明改善独立董事履职行为能够促进企业价值的提升,进一步确认了上述作用机制。

表5 董责险和独立董事履职水平与公司价值回归结果

六、结论与建议

本文选择2008-2020年中国沪深A股上市公司作为研究对象,考察了董责险、独立董事履职水平和企业多元化战略三者的关系,分析独立董事履职水平在董责险和多元化水平的影响机制和中介效应。实证研究结果表明:(1)购买董责险有助于企业保持经营优势分散企业的决策风险,促进企业多元化战略的实施,提高企业多元化水平;(2)购买董责险还有利于约束董事和高管的行为,提高其风险承受能力,改善履职情况;(3)独立董事履职水平越高,参与公司治理等活动的积极性越高,同时也会提升其风险的承受能力,从而促进企业多元化战略决策的通过和实施;(4)企业购买董责险与企业价值呈正向关系。董责险能够有效地分散相关人员的工作风险,提升企业投资效率,并最终促进企业价值增加。

因此,基于上述分析,本文提出以下建议:

第一,促进董责险在国内的推广,适当鼓励相关企业购买董责险。随着各类传统行业的不断创新和新兴行业的出现,相关投资者和管理者的经营理念也不断进步,董责险作为一种特殊的职业保险,有助于改善独立董事履职行为的有效性,从而对企业的经营起到积极的作用。为了企业战略制定的合理化、科学化,规避风险,激励独立董事有效履职,相关部门应重视董责险在企业经营中的独特作用,鼓励企业购买董责险。

第二,完善独立董事选用、激励和约束机制。与内部董事和高管不同,独立董事是外部董事,其职责是对公司内部经理人和董事的行为和决策进行密切的监察和管理,但在我国目前的市场环境中,大部分独立董事是被公司内部的大股东推荐,董事会内部可能存在裙带关系,并且独立董事相较于其他经理、高管以及董事等对公司开展相关活动的机会较少,存在风险收益不匹配的情况,降低了独立董事履职的积极性。因此,要完善独立董事选用、激励和约束机制,保证独立董事的独立性,提高其履职的积极性和有效性。

第三,建立健全相关法律和制度。董责险能够有效地提升公司治理水平,但在我国发展和推行的时间较短,相关制度并未完全建立。因此,企业要完善治理结构,发挥独立董事的重要作用,加强内外部监管,建立健全相关法律制度,促进社会经济的不断发展。

(感谢中国海洋大学管理学院李靓和郑州大学商学院景曼在本文写作中的贡献)