数字化转型、信息透明度与权益资本成本

盛明泉 何飞阳

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233041）

当前，中国经济正处于从高速发展转型至高质量发展的关键阶段。党的二十大报告提出加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，对促进数字经济和实体经济融合发展作出了重要部署。宏观经济发展离不开微观企业正常发展支持，因此我们需要高度重视企业数字化转型，使企业通过数字化转型适应当前经济环境，实现更高的经济发展价值。数字经济是全球经济未来的发展方向，具有推动全球经济发展的重要动能。

一、文献综述

在全球经济从工业经济向数字经济过渡的大背景下，企业数字化转型已然成为全球共识，世界主要国家纷纷加快布局发展数字经济，促进企业数字化转型。国内外学者对数字化转型的研究已经取得了丰富的成果。但由于目前国内外企业数字化转型大多位于早期阶段，所以关于数字化转型对企业活动的具体影响尚未形成一致的结论。一般而言，国内外研究者多通过企业组织管理和绩效活动两方面探究数字化变革的影响效果。企业数字化转型不是由数字化技术，而是由战略推动的［1］。它不是企业对数字技术的单纯应用，而是企业组织变革的过程，即企业将物联网、大数据、人工智能等新兴数字技术应用于流程、产品与服务创新，推动企业生产经营方式重组变革的过程［2］。数字化变革影响了企业组织内部运作过程的许多要素，而这些要素也终将推动企业组织架构的变革，其最大发展趋势就是推动组织架构向平台化转变，形成传统管理与数字技术的融合架构，最后产生全新的组织架构［3］。

数字化转型影响企业绩效活动的相关研究一直都是国内外学者研究的热点，主流观点认为数字化转型能够正面影响企业的绩效活动。国内外学者从经营角度［4-5］、成本角度［6］、投入产出效率［7］、会计信息角度［8-9］、企业ERP 角度［10］、全要素生产率角度［11］、融资角度［12］等多方面，就企业进行数字化转型可能产生的经济后果进行了更加深入的研究。有学者提出数字化转型正向促进企业创新绩效［13］。例如：Bauer 等人研究发现，数字化转型能够通过影响员工职能从而提高工作质量和业绩表现［14］；吴继英和李琪通过构建空间计量模型等研究发现，数字化转型有效驱动了产业融合［15］；冯圆指出，企业数字化转型在相关政策的支持下，有助于降低企业人力成本和技术成本，并促进其积极履行社会成本［16］；赵玲和黄昊指出，企业数字化转型能够通过强化技术替代用工、减少管理层机会主义行为、加速供应链运转降低成本粘性［17］；何帆和刘红霞提出，实体企业数字化变革通过降低成本费用、提高资产使用效率以及增强创新能力显著提升了实体企业经济效益［18］；赵宸宇等人指出，数字化转型通过提高企业的创新能力、优化人力资本结构、推动融合发展和降低成本的机制提高企业全要素生产率［11］。

也有部分学者认为，数字化转型对企业绩效活动呈负相关或者没有相关关系。例如：Brynjolfsson和Hitt 认为，信息化并不能提高企业竞争优势［19］；楼润平等人研究发现，上市公司使用信息系统后，短时间会降低企业价值，随着时间推移才逐渐降低这种负面影响，长期而言，信息系统对企业价值有统计意义上的显著正相关影响［20］；徐国虎和田萌研究发现，大数据系统对企业营运绩效和盈利绩效有显著负向影响，而大数据系统的巨额成本可能对企业利润存在分摊效应［21］；肖安娜认为，制造业企业的数字化程度在多种作用路径影响下对于企业绩效会造成显著的负向影响［22］。

《信息化和工业化融合数字化转型价值效益参考模型》（GB/T 23011-2022）国家标准明确了企业数字化转型能够给企业带来三大价值效益。具体而言，包括效率提高、成本降低、质量提高等生产运营优化方面的价值效益，新技术产品、服务延伸和增值、业务增长等产品/服务创新方面的价值效益，以及业务系统颠覆创新的价值效益［23］。本研究顺应当前国内数字化转型发展趋势，选择通过更加细化的绩效活动视角来研究企业数字化转型所产生的经济后果。

二、理论分析及假设

权益资本成本是企业财务治理领域的重要概念，是决定公司价值的重要因素之一，对企业的财务决策和实现价值至关重要。权益资本成本过高会使得企业为了筹集资金而付出过高代价，降低其收益。在资金来源方面，一般而言，企业权益资本成本比债务资本成本要更高。学者研究发现，数字化转型能够显著降低企业债务资本成本［24］，但就数字化转型是否会对企业的权益资本成本产生影响，以及影响是积极的还是消极的，其中介效应又是什么，这些问题尚未得到充分解答。因此，本研究基于我国上市公司数据进行实证分析，研究数字化转型对我国上市公司权益资本成本的影响，并以企业信息透明度作为中介变量，进一步研究数字化转型对二者之间的作用机理，以拓宽原有研究的路径，丰富目前我国数字化转型和权益资本成本相关领域的研究方法。

（一）企业数字化转型与权益资本成本

影响资本成本的因素主要分为内部因素和外部因素。内部因素包括信息披露透明度水平、企业内部控制、产权性质、公司规模、公司创新等；外部因素则包括行业因素、市场竞争度、市场价格机制、相关经济政策等，而这些外部因素统称为外部环境不确定性因素。权益资本成本最重要的影响因素是信息披露透明度。信息透明度能够抑制权益资本成本，企业信息披露透明度提高，权益资本成本就会降低，而企业数字化转型能够降低信息不对称性，提高其信息透明度。数字化转型能够通过提升各方面的数字化程度提高企业内部控制质量，并且数字化转型时间越久，企业的内部控制质量便越高。企业数字化转型通过提高信息透明度和内部控制质量，能降低企业过度投资行为、审计风险和提高创新。因此，企业数字化转型能够降低企业的权益资本成本。

《中国数字经济发展白皮书（2022 年）》指出，2021 年中国数字经济增加值规模占GDP 的比重达到了39.8%。数字化转型已然是企业适应当前外部环境发展变化的关键，不仅战略性新兴产业通过数字化转型能够获得经济收益，而且传统产业也能够通过数字化转型改善其常见的困难，满足从生产驱动到消费者为中心的价值创造、从物理资产管理到数据资产管理的机制构建、从内部数字化到平台赋能的产业链协作发展趋势［25］。企业数字化转型通过降低相关成本、提高销售能力和提升产品质量，从而提高企业的市场竞争力。关于市场价格机制，数字化转型能够降低信息不对称性，提升市场正面预期，促进企业创新研发，提高企业价值和稳定性因素，从而提升企业股价的流动水平，提高企业资本市场表现。数字化转型能够改善企业的外部市场环境适应性，降低其外部环境不确定性，从而降低企业的权益资本成本。

综合以上分析，本研究提出假设H1。

H1：企业数字化转型与权益资本成本显著负相关。

（二）信息透明度的中介效应

传统企业的信息往往是保存在线下设备中，相关人员不便随时接触并将这些信息进行处理汇合，管理层和外部投资者等常见的企业信息使用者通常需要等待企业在每个会计周期结束后才能够获取相关汇总上报的信息，导致这些信息具有分散性、滞后性以及可比性和透明性较低的问题。数字化转型不但可以促使企业各部门和各项目之间打通信息流，让各环节的人、权、责更为清晰，而且能够实现互相独立的企业信息孤岛的互联互通，降低数据信息的延迟性，使得企业既具有快速收集相关数据信息的能力，也具备对实时数据信息进行处理分析，从而转变为经营决策的能力。一方面，企业数字化转型能够实现过去企业较难达到的即时和迅捷沟通，降低企业和利益相关方之间的信息不对称和沟通成本，以及企业受机会主义驱动的管理取向，既能够提高会计信息透明度，也能够形成与利益相关方之间深度价值互惠的透明空间；另一方面，企业通过加强内外部沟通，拓宽了信息的深度和广度，提高了披露信息的能力和意愿，降低了信息不对称性和信息不确定性，从而提高了企业的信息透明度。

企业的信息透明度主要通过两条路径降低权益资本成本。一方面，企业信息透明度提高，能够提高企业股票的流动性，降低股票的流动风险，从而降低企业的权益资本成本；另一方面，企业信息透明度提高，使得外部投资者能够获取更多真实可用的企业信息，增强他们对公司财务预测的精准度。研究表明，尽管企业信息透明度并不会对大量中小投资者的股票选择产生显著影响，但能够促进投资者确定其所选择的股票价值［26］。当预测风险可以分散的时候，便能直接降低他们的预测风险和权益成本，当预测风险不可分散时，投资者也能通过较高的信息透明度提升他们对公司真实价值的认识，进而降低企业的资本成本［27］。汪炜和蒋高峰通过建立红利折现模型也证明了以上两种理论的现实可行性［28］。

此外，研究还发现，企业数字化转型能够通过提高企业信息透明度以增强外部投资者对企业的经营和盈利能力的信心，从而降低企业股价崩盘的风险［29］。一方面，股价崩盘风险可以看作是一种信息风险，当这种信息风险越低，外部投资者对所投资企业的信心便越高，他们所要求附带的风险溢价便越低，因而降低企业的权益资本成本；另一方面，股价崩盘风险能够在一定程度上反映出企业的信息不对称程度，当企业的信息不对称程度越大时，外部投资者对未来收益的不确定性便越高，所面临的预期风险就越大，因而提高企业的权益资本成本。因此，股价崩盘风险和企业权益资本成本成正相关关系［30］。

综合以上分析，提出假设H2。

H2：信息透明度在企业数字化转型对权益资本成本的影响中存在中介作用。

三、研究模型设计

本部分包括确认研究样本、对选取变量进行定义和相关分析模型设计。

（一）研究样本

以我国31 个省份（港、澳、台除外，下同）的上市企业为样本展开实证研究。第一，选取的数据均是2009—2021 年共计13 年31 个省份的上市企业数据，来源为国泰安数据库、Wind 数据库、各省份的统计年鉴及《中国统计年鉴》，数据来源准确可靠；第二，删除金融行业的上市公司相关数据；第三，删除已退市的上市公司和IPO 当年及以前的数据；第四，删除既发行A 股又发行B 股的上市公司；第五，删除样本区间内存在ST、*ST 和PT 现象的上市公司；第六，删除缺失项目或无效的数据；第七，为防止异常数据对实证分析的影响，对所有微观层面数据的连续变量进行缩尾处理。剔除后的最终样本观察值为13 740 个。

（二）变量定义

参考相关文献，本研究对被解释变量权益资本成本、解释变量数字化转型、中介变量信息透明度进行变量定义，并选取多个企业内部重要特征作为控制变量，对以上主要变量进行描述性分析。

1.被解释变量

被解释变量为企业的权益资本成本（C）。相比债务资本成本能够通过相关成本开支衡量，权益资本成本除了发行费用等开支，没有明确可以计量对资金所有者支付的数据。目前，国内外学者关于权益资本成本的测量理论和方法较多，但尚未达成统一意见［31］，一般分别从事后和事前两个角度测量上市公司的权益资本成本。其中，事后权益资本成本测量的假设要求是建立在有效资本市场上，风险总是能够正确定价的，但事实上市场并非完全有效，事后数据会受到很多随机干扰，所以事后权益资本成本的度量并不精确。因此，近年来学者主要是从事前度量上市公司权益资本成本［32］。事前权益资本成本包括戈登增长模型、剩余收益模型和非正常盈余增长模型3 种度量方法［33］，本研究参考方红星、王雄元等人的做法［34-35］，选择剩余收益模型中的PEG 模型方法度量权益资本成本。因为PEG 模型是综合考虑价值和成长性的一种方法，它根据分析师对企业后两期的盈余预测以及企业股价来估计公司的权益资本成本，所需要的公司盈余预测数据可以是较为短期的，能够很好解决我国分析师预测等中介服务机构起步相对偏晚的问题，降低非正常收益增长及股利支付率的变化对权益资本成本估计产生偏差的影响，估计的标准误差值较低，可靠性较高，并且相关数据较为容易获得［36-37］。

2.解释变量

目前，国内外关于企业数字化转型的度量尚未有统一标准，主要分为5 类。（1）0～1 虚拟变量方式。何帆和刘红霞通过整理企业是否实施数字化变革构造虚拟变量［18］。（2）问卷量表方式。通过设计并确认测量数字化转型的问题组合，向企业管理层进行问卷调查［38］。（3）量化指标方式。如企业使用信息通讯技术支持核心业务的程度［39］、数字化相关部分占无形资产部分［40］、数字化投资占总资产部分［41］。（4）文本分析方式。这种方式通过将数字经济相关的国家政策语义表述建立一个完备的数字化词典，利用基于机器学习的文本分析法，以及对上市企业公布的年度报告中的相应关键词词频的测算度量，作为企业数字化转型的代理指标［42-43］。（5）量化指标和文本分析结合运用方式。洪俊杰等人选取两个数字化资产指标和3 个关键词指标，进行主成分分析后得到综合性指数［44］。由于我国上市公司已普遍开始进行数字化转型，虚拟变量方式已不再适用；而问卷量表方式具有样本小、量表设计困难、无法精确衡量数字化转型的缺点，因此量化指标也并不能衡量数字化转型。而文本分析方式具有一定的可行性和科学性，并且能够准确衡量企业数字化转型程度。本研究参考袁淳等人的做法［45］，根据我国国家层面数字经济发展相关的政策文件以提炼企业数字化相关的关键词，并通过Python 分词处理与人工识别筛选，得到数字化转型的有关词汇，形成企业数字化转型词典，接着对上市公司年报的MD&A 部分进行文本分析，统计相关词汇在年报中出现的频数，将所有的企业数字化相关词汇频数总和除以年报MD&A 语段长度的占比，来反映企业的数字化转型程度，占比越大，说明企业数字化转型程度越高。

3.中介变量

企业的信息透明度（T）反映的是外部信息使用者有效获得公开交易上市公司特定信息的程度［46］。本研究参考辛清泉等人的做法［47］，通过5 个透明度变量构建一个综合指标以衡量企业的信息透明度。这5 个透明度变量为：（1）调整过的DD 模型计算的盈余质量指标（DD）［48］；（2）深交所对各年深市上市公司信息披露考评分值（Dscore）；（3）分析师跟踪人数（Analyst）；（4）分析师盈余预测准确性（Accuracy）；（5）公司当年是否聘请国际四大会计师事务所作为年报的审计师（Big4）。透明度综合指标是5 个变量的样本百分等级的平均值，如果其中有透明度变量缺失，则是剩余变量百分等级的均值，数值越大，企业信息透明度程度越高。

4.控制变量

本研究参考相关文献［49-50］的做法，从企业内部特征方面考虑控制变量，选取了资本结构（Lev）、盈利能力（Roa）、企业成长性（Tagr）、董事会规模（Board）、两职合一情况（Duality）、第一大股东持股比例（Top1）、企业规模（Size）、企业年龄（Age）作为控制变量。此外，本研究还在回归中控制了以下变量：时间变量（Year）、行业变量（Ind）。

本研究所用到的主要变量以及控制变量定义见表1。

5.主要变量描述性分析

表2 给出了主要变量的描述性分析，所有变量样本数均为13 740 个，企业的权益资本成本平均值为0.110，标准差为0.041，分布于0 至0.565 之间。企业的数字化程度平均值为0.902，最小值为0，最大值为7.852。表2 说明了不同年份不同企业的相关变量的差异较大，为后续研究奠定了基础。

表2 变量的描述性分析

（三）模型设计

为了通过实证分析验证数字化转型、信息透明度与权益资本成本之间的关系，本研究参考相关文献，建立企业权益资本成本的测量模型、数字化转型和权益资本成本的回归分析模型以及企业信息透明度，作为中介变量的回归分析模型。

1.企业的权益资本成本模型设计

本研究采用上市公司数据库计算企业的权益资本成本，参照相关学者的做法，采用PEG 模型法计算，建立以下权益资本成本的计算模型。

模型（1）中，st+2为分析师预测的第t+2 期每股收益均值，st+1为分析师预测的第t+1 期每股收益均值，而Pt为第t期期末的每股价格。

2.企业的数字化转型和权益资本成本

为了研究企业数字化转型程度对企业权益资本成本的影响，本研究以企业的权益资本成本率作为因变量，以企业数字化转型程度作为自变量，将资本结构、盈利能力、企业成长性、董事会规模、两职合一情况、第一大股东持股比例、企业规模、企业年龄作为控制变量以考虑它们对企业的权益资本成本的影响，参考已有文献和数据特征，建立以下模型进行检验。

模型（2）中，Cit代表i企业在t时期的权益资本成本；Dit代表i企业在t时期的数字化转型程度；Xit是企业层面的控制变量；υt为年份层次的虚拟变量，以控制2009 年至2021 年不同年份的控制效应；ηi是行业层次的虚拟变量，按照GB/T 4754-2017《国民经济行业分类》划分上市公司行业类型，以控制行业固定效应；α0和α1、α2分别为常数项和变量回归参数；εit为随机扰动项，控制暂时不了解的因素与无数微弱因素的影响。

3.作用机制检验，企业信息透明度的中介效应

根据研究假设，为了检验企业信息透明度是否在数字化转型与企业权益资本成本中起中介效应，本研究参照温忠麟等人的中介效应构建做法［50］，在模型（2）基础上构建以下模型。

其中，Tit表示i企业在t时期的信息透明度程度。模型（3）用于检验企业数字化转型程度对权益资本成本的影响，γ0和γ1，γ2分别为常数项和变量回归参数。模型（4）用于检验信息透明度与数字化程度对企业权益资本成本的影响，衡量其中的中介效应，δ0和δ1，δ2，δ3分别为常数项和变量回归参数。参考温忠麟等人的因果逐步回归法［50］，如果γ1与δ2都显著，则认为企业数字化转型与权益资本成本之间存在显著的中介效应；如果存在至少一个不显著，则不能认为不存在中介效应，而是应该进行Sobel 检验。继续Sobel 检验，若δ1不显著，则认为存在完全中介效应；若δ1显著，则继续考虑γ1*δ2与δ1是否同号，同号则存在部分中介效应，异号则存在遮掩效应。

四、实证分析

基于相关模型，本研究对企业数字化转型和权益资本成本实证分析进行回归分析，并考虑信息透明度作为中介进行中介效应检验，以上回归分析均进行稳健性检验，保证分析结果的合理性。

（一）实证分析企业数字化转型与权益资本成本之间的关系

为了考察企业数字化转型对权益资本成本是否会产生影响，遵循现有文献的通常做法，本研究对模型（2）进行回归，结果见表3，企业数字化转型程度会影响企业的权益资本成本。在考虑了企业的内部因素作为控制变量情况下，企业数字化转型程度和权益资本成本在1%的水平上显著为负。因此实证结果显示，企业数字化转型程度越高，越能够降低企业的权益资本成本。

表3 数字化转型对企业权益资本成本的影响

（二）稳健性检验

为了检验上述实证分析结果的稳健性，本研究参考已有研究的通常做法，通过以下两种方法进行稳健性检验。

1.更换权益资本成本计算方法

本研究的企业权益资本成本是以MEG 方法计算得出，权益资本成本也可以通过使用其他方法计算得出。如果使用其他方法计算的企业权益资本成本的回归结果和显著性并没有发生太大的变化，那么实证分析结果具有稳健性。

Ohlson 和Juettner 提出了权益资本成本度量OJ 模型［51］。这种模型方法强调有关盈余、收益短期增长率和长期增长率的替代剩余收益价值。表4 为以OJ 模型方法计算出的企业权益资本成本代入模型（2）的结果。根据表4 的稳健性检验结果，在使用OJ 方法计算企业权益资本成本时，得出的结论为，企业数字化转型程度对企业权益资本成本有显著促进作用，与上述实证分析结果基本相同。

2.企业数字化转型滞后一期

考虑到企业数字化转型和权益资本成本之间可能会存在内生性问题，参考相关文献，本研究将解释变量滞后一期，表示为L，代入模型（2）进行回归分析。通过表5 可知，滞后一期的解释变量系数仍然显著，说明上述分析结果显著。

表5 稳健性检验（企业数字化转型滞后一期）

（三）信息透明度的中介效应检验

为了检验信息透明度在企业数字化转型与权益资本成本之间的作用机制，本研究采用模型（2）到模型（4）的中介效应模型，结果见表6。

表6 中介效应模型回归结果

由表6 可知，δ1、γ1和δ2显著且均为正数，所以，本研究认为企业的信息透明度作为一个中介变量，在企业数字化转型程度与权益资本成本之间起到了中介效应。

本研究通过进行Sobel 检验以确保以上结论的稳健性，结果显示，Z统计量绝对值为2.541，大于1.96，也就是说，在5%水平上显著，证明了信息透明度对企业数字化转型与权益资本成本的中介作用的稳健性。为了检验上述中介效应研究的可靠性，本研究通过更改权益资本成本的计算方式，以及解释变量滞后一期这两个方法分别进行了稳健性检验，结果保持一致，证明了上述结论的准确性与稳健性。

综上，企业数字化转型能够促进企业信息透明度，这是符合我国实际情况的，并且企业信息透明度能够降低企业的权益资本成本，因此信息透明度在企业数字化转型和权益资本成本之间有中介效应。

五、结论与讨论

本研究的实证分析结果显示，企业数字化转型程度能够显著降低企业的权益资本成本，其中信息透明度在数字化转型和权益资本成本中起部分中介效应，这一结论对于公司治理领域十分重要。本研究的创新点有以下两方面。第一，以往的研究多从财务因素研究权益资本成本的影响因素，较少有文献探索企业数字化转型对权益资本成本的影响，因此本研究将企业数字化转型和权益资本成本结合起来，探究企业数字化转型和权益资本成本的影响关系和作用机制，拓展了企业数字化转型的后果类研究领域和权益资本成本的影响因素相关研究领域。第二，本研究在已有文献的基础上，引入了信息透明度作为中介变量进行中介效应分析，通过实证分析，证明了信息透明度对企业数字化转型与权益资本成本的中介作用的稳健性，丰富了现有文献的研究路径。

本研究给出以下对策建议。第一，数字化转型是我国乃至世界经济发展的大趋势，数字化转型能够提升企业各项绩效业务水平，促进企业竞争优势，深刻影响我国经济发展的质量。企业应当根据实际情况制定或优化数字化转型计划，积极接受并支持数字化转型。第二，权益资本成本是一种动态的机会成本，由于权益资本成本通常要比债务资本成本更高，因此企业应当更加重视权益资本成本，完善相关管理制度、内外信息沟通制度，从而很好地缓解企业的权益资本成本问题。管理者应当合理规范公司治理以控制企业权益资本成本，确保企业资源得到最佳配置。第三，发挥好信息透明度的中介效应，选择合适的信息透明度能够提高数字化转型对企业权益资本成本的抑制影响。