息息相关的悬念

12月12日，美联储第11次降息，再度下降利率0.25个百分点，储备基金利率为1.75%，为美国40年来的最低点。此前欧洲央行和英国央行也于11月8日紧跟美国把基准利率调低0.5个百分点。11月7日，香港主要银行也降息0.25个百分点。中国人民银行宣布从11月12日起下调境内小额外币存款利率。据有关方面透露，最近一段时间购买人民币的量明显增加，而人民币升值压力太大不利于我国出口，人民币利率下调的舆论压力也正在逐步加大。

人民币利率：稳定至上

袁国良李明亮朱春生

需要澄清的借口

最近关于人民币利率是否第八次下调的问题讨论得比较多，降息的理由看起来也比较充分，一是国际市场利率水平已经低于我国利率水平，二是长期债券发行利率持续走低，三是市场普遍预期人民币降息。实际上，目前降息的充分理由并不存在。

虽然国际上主要国家的利率普遍处于下降通道，美联储今年以来已经是第11次降低利率，目前美联储基准利率为1.75%，而我国一年期存款利率为2.25%，由此看来人民币利率高于国际利率。但是，如果扣除利息税，实际上人民币一年期存款利率只有1.8%。

今年以来，我国长期国债发行利率持续走低，2001年6月4日在银行间债券市场发行的15年期国债利率为4.69%，到2001年10月22日，在银行间债券市场发行的20年国债利率降至3.85%。这与债券市场资金比较充裕有很大关系。而自7月份以来，由于我国股市出现单边持续下跌的趋势，大盘跌幅超过30%，因而国债市场成为社会资金比较理想的投资场所，从基金管理公司披露的第三季度投资组合便可以看出:大量社会资金从股市流入国债市场。另外，到今年第三季度为止，我国商业银行存贷差继续扩大，达到3万亿元，新增贷款同比增速出现明显回落。在信贷有效需求不足的情况下，为了缓解经营压力，商业银行不得不将大量节余资金投向债券市场。而大量社会资金涌入债券市场，受供求关系的影响，必定导致债券发行利率下降。

从发债部门来看，能够以较低的价格发行国债，完全符合国家利益和部门利益，是很自然的事，并不存在什么降息信号问题。

目前市场普遍预期的降息主要受心理和投机炒作等因素影响。以保险公司、基金管理公司、企业财务管理公司和券商委托理财为代表的机构投资者近两年获得了快速的发展。这些机构投资者的一部分资金流入债券交易所，使得市场资金供给处于较为充裕的状态，加之国债交易在流动性方面存在先天不足，为投机性炒作国债提供了两个必要的条件。

宏观基本面并不必然要求降息

更为关键的是，我国现阶段的利率主要是作为调节各方面利益的工具而存在，而不是作为灵敏的经济杠杆而存在。除了同业拆借利率以外，中央银行决定着利率水平的确定和调整。我国宏观经济增长速度仍保持在7%以上，并没有到动用最后手段保经济增长速度的时候，经济政策决策者不可能在近期考虑下调利率，盲目采取效果不明显的扩张性货币政策。

根据过去的经验，在上述各种影响因素中，以消费者价格指数衡量的通货膨胀率是影响中国利率水平和政策的最主要变量。1994年前后的恶性通货膨胀促使政府一再提高银行存贷款利率，并付以存款保值贴补。从1996年开始的利率下调也是伴随物价水平的逐渐走低进行的。另外，从消费品和生产资料的供求关系、目前的财政收支状况等因素分析，今后相当长一段时间内绝大部分商品供过于求的局面不会发生变化，物价将继续保持较低的水平。虽然近几年保持了较高的货币发行速度，但由于存在了大量的货币漏出，货币流动速度逐年下降，所以通货膨胀在未来的2到3年，乃至更长时间内继续保持在较低的水平上。

虽然没有通货膨胀抬头的顾虑，但中央银行近期也没有提高利率的动力。一方面是在当前的储蓄向投资转化的渠道不畅的情况下，继续扩展货币的政策效果远远小于成本，从1996年开始的7次降息，对于扭转民间投资下滑趋势的无效性已经证明，单纯依靠货币供给量的增加并不能带动民间投资，中央银行投放的货币在流动过程中，通过银行存差、居民现金持有和证券投资资金的增加，从而大量沉淀下来。从长期来看，反而构成了金融不稳定的温床；另一方面，降息对于转化居民储蓄的作用也不能达到理想的效果，目前我国居民储蓄已经超过7万亿，由于银行不能将储蓄转化为贷款，每年的巨额存差早已使银行不堪重负。第三个方面的考虑是，进一步降低利率很有可能使现在开始发热的房地产投资胀大成泡沫，从而重现92-93年间的全国性信贷危机。

我国货币数据实质已经非常宽松，存在很大的潜在金融风险，这限制了政府采取进一步的宽松货币政策，包括降息。到三季度止，我国广义货币（M2）达到了14.9万亿，与GDP的比值达到160%，超出正常水平50%以上（国际上一般水平是100%左右）。说明货币供应量已经远远超出国民经济的实际需要量，过量货币极易导致通货膨胀等金融危机。

进一步降息效果有限

从1996年4月1日停办保值储蓄起，到1999年6月10日，我国中央银行先后7次降低金融机构存、贷款利率。其调整幅度之大、范围之广、频率之快，在我国都是史无前例的。其中金融机构存款利率7次分别平均下调0.98%、1.5%、1.1%、0.16%、0.49%、0.5%和1%，共计下调5.73个百分点。金融机构贷款利率7次分别平均下调0.75%、1.2%、1.5%、0.6%、1.12%、0.5%和0.75%，累计下调6.42个百分点。其中一年存款利率由最先（1996年5月1日以前）的10.98%，一路下滑，降至1999年6月的2.25%。

这7次降息有如下共同特点：一是调息的时间间隔短，频率快。7次降息前后历时不过三年多一点。二是降息幅度大。以一年期存、贷款为例，7次累计，存款利率从过去的10.98%下降为目前的2.25%，下调幅度高达79.5%；贷款利率从过去的12.28%下调为目前的5.85%，下调幅度超过52.4%。三是波及的范围广。每次调息均涉及了存、贷款利率中的各个种类，包括各种期限、类别。尽管采取了如此动作的降息措施，时至今日，降息究竟对宏观经济起到了多大的刺激作用，在理论界仍然没有确切的结论。普遍的看法是，中国要警惕货币流动性陷阱。

外汇管制隔绝外部压力

近期，美国、欧洲和日本以及亚洲一些国家地区的降息会对人民币利率产生一定的压力。但这种影响主要是心理层面的，其实质性影响远没有想象的大。由于人民币现在还不可以自由兑换，而中国的资本市场仍然对国外资金封闭大门。虽然，在美国降息之后，国内外的利差进一步扩大，但出于套利目的进行的资本交易很难展开，人民币对内和对外的两个价格受管制政策的保护，短期内具有极强的抗风险能力。虽然在过去的五年中，人民币利率水平曾经随着美联储的利率政策作过调整，但从整体上来说，封闭的中国资本市场和严格的汇率管制政策在未来相当长的一段时间内仍能够确保人民币利率决定的独立性。

（作者单位：海通证券研究所）

利率调控：渐渐失效的利器@谭雅玲

美国经济的明显减速及至衰退显现，对世界经济产生严重的冲击与影响，无论世界经济总体趋势，还是主要国家区域经济预期都严重下挫，经济悲观氛围逐渐加重。而作为传统经济重要的调控手段——利率调节，则加紧维持经济稳定。

经济衰退中的刺激作用

目前，美国、欧洲和日本经济增长仅为1.1%、1.6%和-0.9%，而占到世界经济比重达到70%的三大主体的影响力则不言而喻。尤其是美国“9.11”事件的巨大冲击，直接导致投资趋势明显减缓，比较突出的在于股市普遍性的跌势，美国、英国、日本、德国与法国的股市价格指数也分别下跌；亚洲国家的泰国、菲律宾和马来西亚跌幅较弱，而新加坡、韩国和印度尼西亚则呈现较大的下跌幅度；拉美地区则明显跟随美股下跌，尤其是阿根廷股市跌幅逐渐加剧，10月底与12月初连续急剧下降。

为此，美联储连续采取大幅举措刺激经济复苏，更为重要的是用低利率政策效益刺激和拉动消费与投资，稳定美国企业效益与投资氛围。据统计，到12月5日止，美国道琼斯工业指数已自9月21日创下的低点反弹近23%；纳斯达克指数上涨近44%；标准普尔500指数升逾21%。

但是到12月5日止，三大指数仍分别下跌6.2%、17%和11.4%，仍然处于三年前的水准。经济环境的恶化刺激美联储连续加大幅度运用利率手段调控经济，而利率滞后的效益不仅牵制经济效益的显现，更严重的是不吻合的货币政策——美元强势政策进一步抑制了利率效果的显现，使美国经济衰退与复苏面临挑战。

投资信心的拉动作用

从近年世界经济调整与国际金融调控的趋势，不难看出一个非常重要的因素，即信心与心理的重要作用愈加突出，无论美国经济减速与衰退中的美元强势、欧美货币竞争中的战略与技术较量、日元汇率被动与无奈的弱化表现以及新兴市场国家和地区金融危机的缓解与防范，信心的支撑与心理的稳定具有对经济氛围和金融走向重要的依托与扶持，这也是利率调控难以真实反应效益的最大制约。

美联储以及各国央行普遍性降息举措的重要原因在于改变全球股市的疲软趋势，因为其对于经济心理的影响尤为明显。经济持续繁荣的最长周期结束明显打压经济信心和心理，进一步打压消费与投资的调整，直接压制投资信心，投资心理恐慌与悲观逐渐加重，投资选择与组合基本处于观望与调整之中。预计未来，全球投资信心将会面临考验与冲击，投资心理将会有所调整，而规避风险将是主要投资取向。

经济调整中的保障作用

根据国际货币基金组织的最新统计，国际货币储备结构中美元的比重则大幅上升，尽管2000年下半年美国经济急剧减速，但2000年全球储备中美元占68.2%，欧元占12.7%，日元仅占5.3%，加之美国经济比重占世界经济总量的29%，美国股市、外汇市场交易规模与数量占居世界第一，如果美元出现较大的波动与调整，对世界经济的冲击和国际金融的影响将十分严重。尤其是目前普遍较为流行的与美元相挂钩的汇率机制和战略性资源——石油与黄金与美元挂钩的价格体系，以及连续多年的美元强势政策对美元资产吸引力的拉动，使得美元的微弱或较大变化都会直接牵制市场的波动与调整。

而美国经济进入衰退和“9.11”事件无论如何对美国经济打击、财产损失以及心理创伤都是严重的，而最直接的冲击就是国内外的资金信心。美元资产的覆盖面和波动面将加大全球金融资产重组的美元恐慌、石油价格和黄金价格的跳动将加大金融价格指数的调整恐慌、投机因素上升的压力将加大交易的心理恐慌、经济下降的调整将加大预期的信心恐慌。因而，自美英军事打击行动实施以来，尚未对美元汇率形成较大的冲击，就是因为全球经济需要美元相对稳定的支持。

但正是美联储运用利率手段的相对恰当与及时，美元资产受到的冲击相对减弱。美联储利率调控的目的也在于稳定美国经济包括美元强势的稳定，并且维持这种强势具有坚实的支撑，即美国的经济份额、市场规模、政策效益以及国际主导四个方面。据统计，现在外汇市场美元汇率基本稳定，其兑欧元与日元的价格水平，依然保持于0.90:1和1:120，并略有上扬，美元依然是国际金融领域重要的避险支撑；另外，尤为明显的是美国股市上涨趋势十分显著，一改疲软下跌趋势。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）

票据市场：助推利率市场化－著名经济学家秦池江访谈录@本刊记者刘勇

是否降息、降多少，不过是资金市场的现实问题，而改变管制利率政策，把握利率市场化的重要时机可能是更加重要的问题。

数字财富（以下简称数）：中国自从1994年开始利率市场化的工作以来，是否已经进入到条件成熟的时机？

秦池江（以下简称秦）：利率是资金的价格，实现利率市场化是金融改革所追求的目标之一。目前应该说是实行利率市场化的最佳时机，因为各方面的条件都十分成熟。首先，中国目前正处在非通货膨胀时期，物价水平稳定，金融市场发展情况十分良好。金融机构的资金供应量充足，资金市场需求很大，但供求关系相对稳定，不易产生垄断，谈判机制的建立很有基础。其次，目前大家的投资行为已经逐步成熟，决策十分谨慎，不会再不顾后果、重复建设，已经从以往的投资膨胀、投资饥渴状态回归到理性投资的状态。重要的一点是，政府对于市场秩序的治理也使得关注债务负担、计算资金运用成本的观念得以加强。国际经济形势开始走低，过剩资本分流也使得资金价格更加平稳。

数：利率市场化改革已经成为一种共识，没有异议，但具体实施方式似乎还有很多争论。

秦：对于利率市场化的推进，人民银行的提法是“先外币后本币、先农村后城市、先贷款后存款”。按照这种计划起码也得三五年的时间。另外也有人认为可以通过国债市场或是银行同业拆借市场的利率作为市场化利率。但是我认为这些方式都很难满足利率市场化最基本的条件。

数：实现利率市场化最基本的条件是什么？

秦：基本条件就是：一是市场主体须有独立资格，即资金供给者和资金需求者都有均等的条件进入市场，不能有规模大小、行业差别以及地域不同的限制；二是供给者和需求者都能充分表达自己的意愿并有自主选择权，市场的交易达到一定规模并不受人为的控制；三是市场应该是发展的，长期的，利率要在不断的交易中逐步形成。在这样一个市场条件之下，才可能形成供求均衡利率，即市场平均利率。

具体到我国的国债市场情况，目前的市场主体主要是金融机构，为的是规避风险，个人投资则主要是另一种形式的储蓄，且数量有限。银行同业拆借市场的主体限制更加严格，信托以及工商企业都无法介入。

数：那么通过什么途径来实现利率市场化改革才是行之有效的呢？

秦：票据市场的容量很大，估计大约有10000个亿。通过票据市场来逐步实现利率市场化改革是一个较为理想的途径。主要原因有：票据市场直接与实体经济相连，体现的是经济内在的需求，是实实在在的资金需求；而且涉及各行各业、各个地区，无论企业是大是小、是中是外、是国营还是私营都可以介入，因为票据市场认票不认人；在票据市场的资金价格形成过程中，充分的体现了“讨价还价”的特点，双方可以议定利率，这个利率上限是银行贷款利率，下限是银行拆借利率；由于在票据市场进行的是短期融资，时间最长不过6个月，额度也限制在2000万元，从客观上避免了人为的囤积。我国台湾地区用了3年的时间实现了利率市场化改革，就是以票据市场为开端的。

不过，票据业务在我国还只是刚起步，非常零散，未形成一个整体的市场。要使票据业务大步发展还需要从法律法规、宏观环境等方面做出努力，必须有专业化的、作为独立法人的票据公司出现。

数：通过票据市场实现利率市场化，最重要的问题是什么？

秦：发展票据市场，从本质意义上讲，是培育现代信用制度的基础，是重建信用经济秩序的社会工程。发展票据市场的过程，是把信用建立在现代契约观念之上，并通过法律手段来增强与维护信用制度稳定性的过程。这种信用秩序，仅仅依靠道德约束和职业教育是不够的，必须在法制基础上形成信用关系的全面契约化。

数：在推进利率市场化的过程中，政府要注意哪些问题呢？

秦：首先是个意识问题，利率市场化是大势所趋，一定要摆正自己的位置，政府需要做的就是制定好相关的法律，完善监管制度，为市场做些实事。通过票据市场推进利率市场化，其实相对是简单的，因为这个市场与国际接轨很容易，也有很多国际规则可以借鉴，制定法规相对容易。在这个问题上没有什么“中国国情”或是“摸着石头过河”的借口可找。目前中国已经加入WTO，利率市场化的问题时间压力很大，现在我们有时间想，如果等到几年以后，就太晚了。