预期外企上市

华　山　刘　勇

2001年的最后一个月，总结和预期在这个月份里频繁出镜。

12月3日，中国证监会主席周小川在亚洲证券分析师联合会年会上总结和预期说，外资企业一向可以在内地上市，但外资企业必须改为股份制公司才能上市。自从11月14日，中国证监会和外经贸部联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，说凡符合产业政策和上市要求的外商投资股份有限公司均可在中国境内发行A、B股,中国政府对外企上市有了明确的表示。接下来，在众人等待中国证监会对外企上市有进一步动作的时候，证监会副主席高西庆在另一场合中表示，外企上市不会再有相关细则出台，具体问题就按《意见》执行,如出现问题证监会将具体问题具体解决。

市场分析人士猜测，首家上市外企在经过改制、辅导和审批的种种磨合之后会在2002年中期出现。热望之中，相关各方开始更多地关注外企上市将为中国证券市场带来何种改变。《数字财富》记者就此独家专访了美国摩根大通证券（亚太）有限公司副总裁王励弘及麦肯锡公司资深董事兼大中华地区企业金融业务总经理华强森博士，对外企上市做出预期。

《数字财富》(以下简称数):外企上市会给中国证券市场带来怎样的影响？

王励弘(以下简称王)：从政府意图来看，中国政府一直想改善上市公司的质量。改善的办法之一是从上市公司的来源解决，而跨国公司在中国建立的合资公司或独资公司运作相对规范，因此中国证监会正是希望借由外企上市为中国证券市场补充优质血液，带动及改造市场。尽管这可能会加速一部份不良上市公司的死亡，但毕竟改造后整个市场的状况将不同于今日。

华强森(以下简称华):外资企业上市所产生的影响，基本上就是要让中国股票市场中上市资产的质量有所提高。但是，外企上市能否改善中国股票市场的质量还很难说。一般情况下，外资企业的资产质量都相对会高一些。但是，我感觉那些希望上市的群体中有相当一部分会是以往在香港上市、现在又希望在国内市场再次上市的企业。国内市场的上市成本比较低，因此像中国移动、华润集团、中国招商集团这样已经在香港上市的企业，都会对在国内再次上市感兴趣。

值得注意的是，中国上市公司的流通股不是很多，只有大约30%在市场上流通，这使得操纵股票的行为很容易实现。所以，我们可以看到中国股票市场的投机性非常强，而以国际水平衡量，这种股票市场上的企业价值被过份地高估了。尽管你我都知道这种现象会在将来的某一时刻不复存在,但是，我不能肯定那究竟是在什么时候。

数：外企上市会对其他的上市公司产生哪些影响，比如上市门槛的提高，信息披露及业绩上的压力？

王：这说不定是一件好事。想象一下，在你和上市公司的面前突然有了一个标尺。对你来说，分析中国企业有了一个新的参照系数。而对企业的经营者来说也有了一个新的参照系。假如新的参照系形成，投资者们看到的情形可能就不一样了。

有一部份人会担心外企上市后，国内企业的上市门槛是否会升高？但我认为这正是让外企上市的目的之一，改进上市公司质量的办法之一正是要提高上市门槛。另一方面，尽管跨国公司的投资和融资一向有很好的规划，在投融资的监控上也很严格。但我也在思考，外资企业在进入国内证券市场后，会不会由于本地化而改变行为方式，变得不再符合国际标准？但愿不会是这样。

华：外企上市会带来一些影响，但对市场产生更大影响的还有一些其他因素，比如机构投资者的加入。类似养老基金、投资基金的基金经理人会更看重上市公司以业绩为中心的本质性内容，他们会对公司管理层施加更大的压力，促使公司业绩提高。随着中国证监会引入机构投资者的工作展开，的确会对上市企业或准备上市的企业产生一些压力。但这种压力不是一个运作良好的公司所应该感到的。比如，对信息批露的要求就不是一件非常难做到的事情，这是任何运作良好的证券市场都应该实行的制度。

如果说有影响的话，可能会对那些以自己能够接触到证券市场、能够上市作为竞争优势的企业产生影响。对于那些企业来说，他们的竞争优势正在丧失。因为如果所有表现良好的企业都可以上市，对原先拥有上市特权的企业来说，特权就不复存在了。需要注意的是，目前在中国的股票市场中，有80%多的上市公司还是国有企业，但在中国的GDP中，非国有企业已占30%左右，他们还会抓住上市机会，给国有企业带来更大的压力。

数：外企上市对监管部门提出了哪些新的要求？

王：中国监管部门的思路会更加开阔，提高监管的透明度。从前以管理国有企业为思维出发点的模式将难以套用在监管外资企业的事情上。同时，上市的外企可能会发现其在中国上市所付出的代价：比如在信息披露、会计制度等方面将会存在许多需要其适应的地方，这可能与他们在其他市场上所习惯的做事方式有不少差别。

华：中国证监会一直尽力使企业拿到市场上来的资产都是优质资产。但是，我感到目前证监会能够做的另一个主要工作是，如何促使企业在上市之后持续改善自己的业绩。这将确保股票市场成为一个干净并且负责任的市场，不会产生很大的投机现象。我的建议是，证监会应加大信息披露方面的工作，这会促使投资人对上市公司的绩效表现实施一定的压力。中国证券市场还有让更多企业上市的空间，届时市场规模将是现在的数倍，监管部门的责任会更大。

数：在国内上市的外企是否会受到其在海外其他市场股价的联动影响？

王：跨国公司在国内上市的主体业务并非是其在海外上市的主体业务。因此两块业务或许会有一些关联交易，但很难想象他们之间会有活跃的经济往来，从股价上看也会有两个不同的估值。显然国内与海外市场暂时是分开的，彼此之间不会流通。

华：那些有兴趣在国内上市的外企，大多数是在中国有大量投资业务的企业，拿来上市的都是其在华的资产，而并非把全球资产都拿到中国来上市，因此外企在国内的股价受到其海外市场股价的影响的可能性不大。从前在海外上市的中资公司，当他们再次在国内上市的时候，我们发现其在两个市场中的表现差距很大，比如中石化在国内上市的市盈率就与它在纽约市场上的市盈率截然不同。

数：外资企业在国内上市会得到何种收益？选择做第一批上市的外企，从上市时机看是否是件好事？

王：从企业运作的角度看，能在国内上市对跨国公司来说是一个积极的刺激。当前国际市场整体状况非常困难。尽管债券市场的状况还可以，但考虑到巨大的资产负债压力，不是所有人都愿意选择债券。另一方面，中国入世后，跨国公司想要进一步扩展自身在中国的业务，因此中国市场能够提供给他们需要的资金是件极好的事情，更何况在国内筹资的成本比较低。

对于第一批上市的外企勇士来说，他们选择的时机是恰当的。这可以帮助他们打出名牌效应。特别是对一些在台湾当地没有上市，又把生产或研发基地放在大陆的台商企业，在国内上市正是其急需的资金管道。

华：外企选择第一批在国内上市的时机是正确的。因为外企上市的初期在市场上会形成一个追捧的“泡沫”，但这“泡沫”不知道会持续多久。所以还是“先来先得”的好。

有一个很有意思的问题：对于外资企业尤其是资本密集型的企业，在国内上市会是帮助他们解决重大问题的机遇。我们可以看到，改革开放以来，很多国外的石油及能源公司在中国的投资比例相对较小，并且跨国企业的投资集中在成长迅速的高技术行业，而较少投资于中国的能源、化工或是钢铁企业。出现这一问题的原因是，外国的投资者认为中国的能源、化工或是钢铁项目的融资应该由中国的投资者自己来提供。所以，国内股票市场对外企的开放，正好为这类企业在中国的投资开启了一扇融资的大门。

数：外企上市后，能否掀起外企收购兼并国内企业的风潮？

王：如果上市公司的大部份股份还是不能流通的话，我认为外企兼并国内企业的手段仍然有限。当然，在国内上市后，外企多了一种可用于兼并的货币，这会加强被收购方的动力。但是在兼并过程中，钱并不是最主要的因素，最重要的还是兼并的有效手段。

华：外企加强收购国内企业的力度是有可能性的。五年以前，任何一项并购在中国市场上都是很难实现的。现在并购行为已在中国出现，但是外资企业被允许上市后是否会形成一个外企收购兼并国内企业的巨大趋势还不能过早下定论。

考虑到入世产生的影响，中国可能会在很多领域中有所变化。比如在中国的金融、保险、零售、分销等行业中，国外企业会给中国带来重大变化，并会出现重大的并购现象。但是，在另外一些类似家电和消费品的行业中，中国的大型企业具备极强的竞争力，而在能源、华工业外企可以购买的资产较少，因而在这些行业中，外企大量并购国内企业的行为不太可能出现。

此外，如果以企业的市值来进行评估，外企也不会在国内股市中占有非常大的比例，估计只有5%～10%。这种比例主要取决于中国证监会对外企进入的管制是怎样的。因此，我认为大多数的并购还是会在本土企业与本土企业之间出现。再者，多数并购将会在上市公司之外出现。或许中国政府应考虑让中国的投资者有更多替代性的投资渠道，否则投资渠道过少会令股票市场出现价格过高的问题。比如，在今后3-5年之内，如果中国利率市场的管制能够有所放松，就可能会对中国的证券市场产生巨大的影响，投资者会有更多的选择。

数：外资企业会选择什么样的证券经纪公司作为自己在国内上市的承销商？

王：这是个挺有意思的事情。我尚不知道外企在国内市场上发股票会选择谁做承销商。在国际上，外企会谨慎地选择能够覆盖各种投资者群体的券商。我认为，在国内外企会沿用这种选择标准。此外，外企还会注意选择对市场和信息理解透彻，并且重视对投资者提供服务的券商。而多数国内券商为投资者提供的服务有待改善，我们希望国内券商从前只重规模，重市场份额的经营方式会借由外企上市得到改变。

华：的确，这是一个很有意思的事情。我想，外资企业想为其在国内上市寻找的承销商一定是有着庞大的分销能力的券商。能够覆盖更多的个人投资者的券商才有可能被外企选中。因此，目前国内市场上最大的5—6个证券经纪公司才有资格为外资企业上市进行承销，事实上，这对国内券商来说实在是一块非常诱人的蛋糕。

数：外企上市是否也会存在某些负面的作用？比如，有人担心一些外企上市后会将筹得的资金卷走？

王：从金融学上来看，外企上市是一种很自然的想法。在学习海外其他证券市场的操作过程中，我们知道了企业如果在当地运作就要使当地的货币，因此应该在当地进行融资。只不过由于中国证券市场存在种种历史原因，外企在国内上市才一直未能实行。

市场上关于外企上市后会将国内资金卷走的担心让我有些吃惊，与之相类似的还有前一阶段关于中国证券市场一旦开放就会被立即冲垮的观点。其实人们可以从另一个角度去观察这类问题。我认为被冲垮的不会是中国的证券市场，而更有可能是外来者被中国的证券市场融入其中。风险管理是跨国公司是最高的管理要求之一，让跨国公司放松对自身的控制转而适应一个不成熟的市场是困难的。有鉴于此，外企在进入中国证券市场时将会特别谨慎，其在国内上市的数量两三年之内也不会太多，因而外企对中国市场产生巨大冲击的时刻远未到来。

当然无论什么样的法规都会有人去钻空子，少数外企也有可能从中国市场上筹得资金去喂养自己在其他地区的业务。如果从狭义的角度分析，可能人们会觉得外企拿着人民币资金去补贴他人对中国是件亏本的事情。但是我又在想，从广义的角度看资本在流动，总有一天全球会是一样的。从这个角度去思考问题，你我可能都会释怀一些。

华：我想不出外企上市会有什么负面的影响，外企上市并不会造成中国国内市场资金的枯竭，也不会从根本上改变中国证券市场的性质。

对于外企上市后是否会造成国内资本的外流，我认为从短期看，这取决于一个国家对外汇的管制情况。从长期看，则要看一个国家的证券市场稳定与否，监管得当与否和市场理性与否。在中国国内有很多极具实力的个人投资者，如果这些投资者感到在中国市场上投资并不安全，就可能会将自己的资本抽走并投入到海外市场中去，这实际上是一个关系到中国证券市场是否能够健康发展的问题。