财务危机企业处理中的问题与对策

朱武祥　王　微

一引言

为从银行和企业两个方面消化和化解大批国有企业的不良资产，中央政府设立了资产管理公司进行计划内债转股和不良债权处置。部分国有企业获准将银行债务转换为金融资产管理公司股权；另外一些企业则在政策指导和规范下，将银行债权转移到国有四大资产管理公司，由资产管理公司负责对这些不良资产和债权进行处置。为有效化解风险，国务院授予了资产管理公司十分广泛的业务范围和商业银行所不具备的手段。

经过四大资产管理公司计划内债转股的运作，大大减轻了企业还本付息的现金流出和法律责任负担，企业债务比例普遍下降20％以上；很大程度上剥离了非经营性资产和社会负担；而对于不良资产的债务人企业，通过偿还50％以上的债务利息而减少其部分罚息或本金，也明显改善企业的资产负债结构，使企业得以休养生息、重整经营的机会。同时，国有商业银行则将巨额不良债权转移至资产管理公司，资产质量和资信等级明显改善。政府则实现了国有企业3年帐面扭亏为盈的短期财务政策目标，并短期化解了国家金融风险。这是政府成立资产管理公司完成计划内债转股和不良资产处置的第一阶段成果。

但资产管理公司在收购、管理和处置不良资产以及对企业实施债转股的过程中，暴露出了大量需要解决的问题。例如，赋予资产管理公司的手段仍显不足，对一些国务院批准的手段，在实施中也面临各种实施的困难，影响处置效率和效果。呼唤金融、法律和公司治理等方面的创新。同时，也需要重新认识资产管理公司功能。否则，不良资产债务企业很可能因并不能改善其经营管理或开拓新的市场而走向破产；债转股企业可能重新陷入财务危机，债转股只是形式上的、短暂的成果，随后而至的可能是实质上的严重不良后果。本文重点分析了债权转移企业的债务处理和债转股企业的股权管理中对债务股权的处理中出现的共性问题，借鉴国际经验，提出了相关政策建议，并探讨了资产管理公司另一种业务功能。

二，财务危机企业债务和股权处理面临的问题

1．再融资问题

理论和实践上，陷入严重财务危机的企业面临清算、重组和持续经营三种选择。只有当债权人认为企业继续运营的预期价值大于清算价值时，才可能选择债务重组。因此，由国家经贸委按照发展前景等条件推荐的债转股企业，意味着企业重组或债转股后，其持续价值预期可超过清算价值。

计划内债转股程序包括编制具有企业盈利预期、还本付息及资产管理公司回购股权方案的计划书。不少申请债转股企业债转股可行性报告与以往的项目投资可行性报告相似，编制中主观成分居多，收益估计乐观有余，风险分析不足。在能力过度的经营环境没有明显改善的条件下，普遍预计债转股后业绩可以显著改善。但实现这些企业改善业绩计划的一个关键问题——后续再融资却没有涉及和落实。

具有经营前景的债务人企业和债转股企业均希望努力恢复经营业绩和资本市场信任，重新获得资本市场青睐和资源流入。但从重组到重新获得银行和资本市场信任的过渡时期，需要短期和长期资金支持。包括：

(1)短期内，从生存角度，需要大量资金支持近期经营。企业债转股规模的确定主要以下1年会计帐面扭亏为盈为目标来倒推，而不是以企业现金流入与流出的期限结构及风险匹配为依据。因此，债转股虽然减轻或解除了企业现金流出的法律责任历史负担，但债转股企业自由现金流仍然为负。中国信用制度还缺乏有效性，企业现金流质量与其权责发生制准则上的会计收益状况存在相当大的差距。而债转股企业由于现金流产生能力低下，供应商可能会施加更严格的信用条件。因此，短期融资需要更为迫切。

(2)从竞争和发展角度，需要中长期资金支持技术改造、调整产品结构和市场开拓。因此，需要一个新的资本结构，保持财务弹性和合理的资信等级，降低公司再次破产的可能性。

对美国财务危机企业的研究表明，在发生财务危机的公司中，缺乏后续融资将使资产管理公司收购的不良债务企业处于竞争劣势，企业最终再次陷入财务危机甚至破产的可能性大大增加。因此，这类企业重组计划的一个重要措施是提供短期融资和具有财务弹性的长期融资工具。例如，由于竞争激烈和铁路的固定成本特别高，19世纪铁路公司频繁地遭遇财务危机。当整个产业都陷入财务危机时，信息不对称加上交易成本使公司筹集新资本的成本显著增加。例如，财务危机的Erie铁路公司以47.5％的折扣发行利率为7％的债券，给投资者提供13.3的预期收益率，其他濒临破产的铁路公司，如费城瑞丁铁路公司，以任何价格都找不到愿意借钱给它的投资者。同时，公司在出卖资产时的价格水平就象出售火灾受损物品一样低.但这也促进了许多现在广为应用的新融资工具的推出，包括延迟零息债务和可转换债券、收入债券、优先股等。为财务危机后的重组企业提供了与后续经营现金流入匹配的长期资本和财务结构，降低了法定的企业周期性债务现金流支付水平，增加了重组企业后续经营的财务弹性，降低了过快再次陷入财务危机的可能性。

延迟零息债务是19世纪70年代—90年代期间铁路重组时推出的。首先，通过调整支付条款，现有债券持有者在重组过程中接受暂时的利息支付延迟，当公司希望重新建立正常的资本结构时，零息债券利率会随着时间延续而上升。其次，通过发行新的债券来支付现有债券利息。第三，发行具有很长期限(50年甚至100年)和较低利率的债券。长期债券使投资者规避了资本市场利率下跌的风险，给投资者提供一种通过未来获利补偿近期放弃的利益。

或有要求的证券特性介于债券和股票之间，它们像债券一样具有收入上限，又像股票一样不能为股利支付提供任何保证。它主要包括两种形式：收益债券和优先股。或有证券支付不固定，并且建立在企业未来预期收入的基础上，使企业在不增加破产风险和法律纠纷的前提下避免每年的现金支出，是一种更富有财务弹性的长期融资工具，应用更为广泛。优先股最早出现于1698年，但作为金融创新工具的现代优先股的流行则是源于19世纪后期的铁路重组。这些为铁路公司重组的后续经营提供了富有财务弹性的、长期资本的或有金融创新工具，迅速扩散，成为广泛应用的标准融资工具。例如，1882年，15家铁路重组的公司资本结构中，或有证券的比例超过25％。19世纪70年代，发生财务危机的铁路公司对或有证券的运用从7.8％上升到25.3％。

但中国目前在企业的债务重组和约或在债转股可行性报告和债转股合约中，通常只是对企业的历史债务作了重组安排，剥离了非经营性资产和社会负担，并没有落实重组后的再融资安排。因此，在日益激烈的竞争环境下，债转股可行性报告中的盈利预测的实现缺乏后续融资支持，帐面扭亏为盈的成果很难长时期维持。另外，由于资产管理公司奉行阶段性持股原则，强调股权退出。因此，在债转股合约中，资产管理公司为规避风险，设置了多种股权退出方式和相当严格的股权退出保障条款。例如，要求债转股企业原主管部门股东担保等。表面上，资产管理公司增加了股权退出的选择余地，降低了风险。但由于资产管理公司把债转股企业后续融资的责任转移给了债转股企业或其它股东，包括接受资产管理公司股权或债权的新股东。资产管理公司把自身设定为消极的控股股东，重点关注在债转股企业的股权和债权的快速出售或清算上，实际上增加了债转股企业现金流出压力约束。因此，财务危机重组企业面临非常高的再融资风险：

(1)部分债转股企业偿债能力低下，缺乏有价值的抵押资产，普遍被银行列入短期内禁贷名单。因此，短期内获得银行信任和中长期债务资本的可能性相对小。

(2)债转股企业再融资最直接的来源是公司现有股东。但原主管部门股东和资产管理公司均难以追加注入新的股权资本。一般债务人企业存在着将债权转让他人的法律障碍：买断债权的新业主并没有进入债务企业实施重组的合法依据。所以，资产管理公司很难推进计划外商业债转股并融资的工作。

(3)在目前的政策环境下，债转股企业短期内难以通过资本市场融资。债转股企业基本上不具备发行债券的条件。而直接上市要求企业具有三年股份制运行、连续三年盈利。据华融资产管理公司调查，90％的债转股企业不具备直接上市条件。

(4)外部投资者收购债转股企业股权，以其信用为债转股企业再融资。例如，信达将郑百文股权出售给山东三联，由山东三联负责再融资。华融将新疆十月拖拉机公司股权出售给当地民营企业等。但寻找第三方投资者需要时间。

(5)商品市场竞争日益激烈、企业资产价值及资产的预期收益不确定和风险明显增加的环境下，债转股企业除短期减息、减负外并不处于优势，例如，债转股企业管理层的精力和注意力被分散，客户和供应商信用丧失，如果再融资问题难以解决，在竞争中很难形成竞争优势。尽管会计帐面盈利，一部分企业可能很快重新陷入债务危机；或者不顾风险、不问融资成本，采用各种正规或非正规手段获取短期债务资金，并且很可能被迫回到用短期债务资金进行竞争性的技术改造和新建项目长期投资的“短资长用”策略，再次形成融资类型和期限不匹配的普遍格局，即企业资产预期现金流入风险与现金流出的负债要求不匹配。

2.法律问题

几乎所有国家在处理银行不良资产过程中得出的一个重要的基本经验，就是在其设立之初和运作过程中创立相应的法律支持，以保证重组真正起到盘活债务企业部分或全部资产、恢复其经营能力的作用。例如，解决财务危机企业再融资问题需要解决财务危机企业现有债权人与股东之间、债权人之间以及现有投资者与新投资者的风险、收益和权力边界，使新的投资者能够对公司更好地进行治理和控制。同时，需要建立一个更牢固、更负责的公司治理体系。这都需要相关法律制度的创新和完善。因为财务危机企业原债权人与股东之间、债权人之间、债务重组后新投资者和现有投资者之间往往存在权利争议。显然，当一家发生财务危机的企业具有大量的以往高级债务时，新的投资者往往不愿意主动为债务重组企业提供具有风险的公司次级要求权债务。他们更倾向于等待其他投资者先主动增加投资。因为虽然向发生债转股企业注入新的资本有利于增强企业现有债务和股权价值的实现程度，但如果现有债权人在新增收益的分配上会具有更优先的权利，或者新筹集的资金用于偿还现有高级债权人债务或用于回购资产管理公司股权，并没有创造出新的价值。即新增资本价值被现有高级债权人和股权所吸收，作为低级债权人的投资者将不愿意提供任何类型的资本。现有投资者以及新老投资者之间的权利争论导致相当高的交易成本。例如，19世纪后期美国企业大规模陷入财务危机后，当时的新闻记者将债权人和股东之间以及债权人之间的争议过程描述为混乱法律记录，几乎除了耗费金钱和时间外没有别的用处。法院为了解决铁路公司重组过程中不同债权人的利益冲突和重组后铁路公司短期债务再融资问题，打破私人协商无果的僵局，对铁路公司重组进行了直接干涉，在法律程序上进行了变革，重新定义了大量的高级债权人的要求权。法院允许企业可以向投资者发行一种无须将企业所有资产作为抵押的短期票据，使发生财务危机的铁路公司能够筹集到新的短期资金继续运营。这种短期融资工具成为发生财务危机的铁路公司进行过渡性融资的常用方式。以后形成了专门的重组融资法律制度和程序，例如，债务重组过程中的融资法律制度。因此，在实现财务危机企业重组和持续发展的一致性目标下，不同投资者之间的争议推动了投资者风险、收益和权力界定的法律创新，为公司治理和融资合约创新奠定了法律基础。

另外，法律赋予资产管理公司特别手段。例如，波兰为此颁布了《企业与银行债务重组法》；美国制定了《金融机构改革、恢复和强化法》；日本也于1999年颁布了《金融再生法》；马来西亚颁布了《Danaharta法》。这些法律给资产管理公司赋予的特殊权利首先是有权与原债权银行签订转让协议，此种协议可使贷款债权及其附属的担保权利转移生效，且无需债务人与担保人认可；其次是根据需要，资产管理公司可向欠债企业派驻专员，接管管理层，接管专员有权拟定企业重组方案或清盘方案；再者是有权检查债务人的帐目和制止其恶意逃债行为。马来西亚政府还颁布了特别法案，明确了“特殊管理人”制度，规定资产管理公司可根据债务人的申请或资产管理公司自主审查，决定派出“特别管理人”对企业进行重组，在法定的重组期内，企业董事会的一切权利由“特殊管理人”代理行使，“特殊管理人”有权处置企业资产，审查企业财务，而一切针对债务企业的诉讼、执行、清算等申请均不得提起。这些一般企业所不具有的特殊权利构成了资产管理公司基本运作的法律环境空间。

我国出台了《金融资产管理公司特别条例》，最高人民法院也相继对担保法作出了对资产管理公司处置不良资产有利的解释（《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》）。并且，国有资产管理公司在政府介入下，通过一致协商，迅速解决了国有企业多个债权人之间、债权人和股东之间的权利争议和利益冲突。例如，在多家资产管理公司同时持有一家财务危机企业债权时，由持有债权规模最大公司牵头主持。这客观是加快了重组速度，但也延迟了法律创新，使公司治理和融资创新难以实施。随着资产管理公司业务的深入进行，在对不良资产实施资产证券化、债务重组、企业重组、打包出售等方法时，面临法律环境不完善的问题，涉及诉讼过程、抵押物抵债、收购境外不良资产、利用外资处置资产、“计划内”债转股和排除各种干预等方面，深感缺少特殊的法律、法规支持。例如，缺少在债权人监管下申请破产并强制实施债务重组和企业重组的法律环境，《企业法》、《公司法》和《破产法》等并没有赋予债权人可以接管企业的权利。同时，一些处置手段缺乏法律支持，有的甚至与现行法律相抵触。因此，资产管理公司要完成国家要求的“化解金融风险、实现不良资产价值回收最大化、支持国有企业摆脱困境”这三大任务，运作难度很大。

3．资产管理公司功能定位问题

中国的资产管理公司功能和业务基本上仿照美国1970年代储蓄信贷机构坏账重组机构(RTC)。例如，强调对债转股企业阶段性持股，在债转股企业中充当消极的股东；资产管理公司10年存续期；经营和考核目标着重于对不良资产的处置速度，包括股权出售和债权清算规模。为此赋予资产管理公司多种处置方法，例如，允许资产管理公司采用债务追偿、破产清算、资产置换、转让与销售、债务重组、企业重组以及直接投资与资产证券化等对不良资产和债权进行处置。

但美国RTC接收的是70年代储蓄信贷机构的住房抵押贷款；韩国KAMCO、马来西亚DANAHARTA和泰国金融重组局等所收购的是亚洲金融危机爆发后银行的以住房抵押贷款和有抵押的汽车消费信贷为主的资产；墨西哥、瑞典等国的资产管理公司也是如此。这些不良资产不是超长期积淀，资产质量比中国资产管理公司所接收的资产状况好。另外，这些国家的产权市场较为发达，由产权市场到资本市场的渠道较为畅通，产权市场的国际化程度高，外国资本便于进入。因此，可以采用打包出售、资产拍卖、资产证券化和再投资等多种方式实现企业重组，重现生机。

长期以来，中国金融体系中的贷款方向主要是国有工业企业。因此，与国际上资产管理公司接收的不良资产相比，中国资产管理公司接收的资产的行业特性和形成因素均有所不同。

(1)在总金额为13931亿的不良资产，涉及机电、轻纺、化工、房地产、基础设施、商业批发、物资供应、医药卫生等行业，无论计划内债转股企业（指经国家经贸委推荐）还是其他不良资产的债务企业，主要是处于竞争环境中的工业企业。这种不良贷款的行业分布可从一个地区的统计中略见一斑（见表1）。

(2)这些不良资产系建国后多年计划经济体制下的长期积淀，量大质差，贷款期限不等，历史旧帐多。很多属于借新还旧贷款，特别是工业企业技改项目和流动资金贷款。另外，在计划向市场转化的进程中，由于企业改制、金融改制、法律结构与体制完善的过程中，形成大量不良资产。有些是以假破产、兼并为名的恶意逃废债，使资产管理公司收购了大量无实物对应的帐面资产，造成事实上的损失和呆帐。从原债权的贷款形态上，资产管理公司接收的银行债权95％以上为可疑类贷款，贷款方式上20％—28％为信用贷款或“事实呆帐”，其余为有担保或抵押的保证类贷款。

资产管理公司消极股东角色和10年存续期限的定位，加上以完成国家下达的处置任务为考核指标的激励机制，容易使资产管理公司产生以下行为：

(1)普遍担心这只“冰棍”短期化掉，基于晚出手不如早出手的考虑，产生急于处置的思想，追求出售和清算速度，希望加快不良贷款变卖。同时，由于主动争取保值、增值再处置的资产缺乏必要的法律保障、经济政策和地方政府支持而难以实现。各家资产管理公司竞相攀比清算业绩，低价抛售股权和债权。

(2)强调退出，关注资产管理公司股权的退出渠道和方式，忽视债转股企业再融资安排、人力资源激励和约束。实际上是债转股企业消极的控股股东，对债转股企业持续经营的增值贡献小，相当于破烂王。收购不良资产的债转股部分，由于国家政策倾向于保护债转股企业，而债务企业对债转股“最后一顿晚餐”的认识，缺乏主动的企业重组意愿。加上资产管理公司缺乏企业管理经验和债务重组缺少必要的法律环境等，使企业适应市场的重组努力受到阻力。资产管理公司人力资本和组织资本不易集聚，难有长期行为。

(3)增加了债转股企业现金流出压力。

综上所述，由于法律和公司治理问题，债务危机企业在历史债务责任重组后的恢复经营期间，再融资来源不确定，难以实现预期盈利和偿还债务、回购资产管理公司股权。加上债转股合约中的违约责任没有落实到具体人，财务危机企业生存尚存在隐患。另外，对债转股企业人力资本的流动缺乏有效的激励和约束。陷入财务危机的企业，有价值的人力资本往往也会考虑退出。增长机会创造激励和能力下降，增长机会实现的人力资本风险高。西方最近的实证研究显示，财务危机不仅仅会导致公司的直接成本，而且还会导致企业价值驱动力量的弱化甚至流失。资产管理公司既是债转股企业的控股大股东，又是债权人，尽管在债转股企业董事会和监事会占有相应地位，并且债转股合约中，设置了多种股权退出方式和相当严格的股权退出保障条款，以降低风险。但投资风险实际上并没有实质性的降低。

三，政策建议

Chandler、Carosso等商业和金融史学家以及Tufano等公司财务学家对历史上的美国企业大规模重组研究结果表明，企业大规模陷入财务危机和债转股既是社会资源的沉没，也是诱导和推动企业法律制度、融资合约和公司治理创新的最佳契机。例如，19世纪末期遭遇财务危机的美国铁路公司重组过程中的法律、金融和公司治理等许多方面的创新，对现代公司财务、公司治理以及劳动关系的完善作出了重大贡献。因此，财务危机企业债转股以及其它方式的重组不只是简单的企业资本结构中的证券转换，仅仅把固定收益的债权转换为风险的剩余收益股权。必须进行企业法律、金融和公司治理等方面的创新，构建今后企业发展的制度基础，才能实现企业债务重组的最终目标。我国企业债转股过程中暴露出来了大量需要解决的问题，同样呼唤金融、法律和公司治理创新，这些创新要求应该第二阶段予以重视。

1辈莆裎；企业再融资和金融创新

通过金融创新，为具有持续经营价值的重组企业提供长期资本，在此基础上为不良债务的财务危机企业进行融资。在融资工具上，可以考虑应用延迟零息债务处理方案和或有要求的证券。

在发行主体上，由于债转股企业信用等级低，自身难以发行长期融资工具，可以资产管理公司为发行主体，发行长期或有债券，这些债券可以设置认股权或转换条件，增强对投资者的吸引力，同时降低资产管理公司的财务风险。以便向确有经营能力和发展前景的债转股企业注入新的资本，使其恢复经营能力和业绩。然后通过置换进入资产管理公司接收和控制的上市公司，或直接上市公司，或向具有经营能力的投资者战略出售。

另外，发展垃圾债券(JunkBonds)市场。随着企业信用环境的改善，重组企业债务合约，界定债务对应的业务现金流和抵押资产，形成不同等级的企业债务。然后将这些债务上市，暴露其风险，并由市场定价。由此发展企业债券市场，资产管理公司债权可以直接转换为低等级投机性的公司债券(JunkBond)，财务重组企业也可以直接发行高收益债券，从而形成高收益－高风险的垃圾债券市场，使资产管理公司收购的不良资产在产权市场上形成“退出”通道，同时也为财务危机重组企业提供新的融资方式。

2狈律环境创新

首先，需要对现有相关法律政策进行汇总并加以条理化。对于债权转让、商业债转股（即计划外债转股）、资产组合打包处置等，应给予一定的特别法律条款。其次，尽早制定、颁布《资产管理公司特别法》，其内容至少应包括以下重要方面：以法律的形式明确资产管理公司的地位、作用、经营范围和手段；明确不良资产从银行向资产管理公司转移的合法性和完整性；明确资产管理公司在管理和处置不良资产方面的基本权力。同时，对一些法律规定不明确而对资产管理公司运作影响较大的法律问题颁布司法解释，从而建立一个以特别立法为核心，司法解释为辅助的资产管理公司运行的法律体系。

鉴于资产管理公司处置不良债权的特殊任务，建议立法赋予资产管理公司对持有债权占一定比例以上的企业，有接管、重组企业的权利（资产管理公司根据债务人的申请或主动决定），同时可以确定被接管企业偿还债务的延期，责令在规定的期限内完成债务偿还，并以该命令抗辩其他债权人。这种规定必然大大提高资产管理公司通过企业重整实现债权的效果。

3弊什管理公司功能另一种定位和业务方向

尽管有存续期安排，四大资产管理公司都希望成为投资银行而持续发展，而不是一个阶段性机构。但投资银行业务范围非常宽泛，资产管理公司需要依据其特色进行功能定位。

由于我国资产管理公司资产集中在工业企业，因此，资产管理公司另一种具有优势的功能定位是公司治理导向的金融重组公司(FinanceRestructuringBank)，类似于美国30年代以前在铁路等工业企业产年过剩环境下进行的大规模重组过程中的发挥积极作用的J.P.Morgan。Long认为，由于J.P.Morgan在参股公司董事会的积极表现，使这些公司股票价值增加了30％。

另外，随着股票市场发展，上市公司兼并收购和公司治理问题的出现，公司治理导向的资产和股权重组日益频繁，公司控制权转移市场功能有效性将日益提高。目前，国内上市公司控制权转移刚刚开始，而且主要以买壳为主，缺乏具有积极的公司治理导向技能的金融中介机构。一般的投资银行关注于承销、资产管理和兼并收购顾问，没有参与公司治理的积极性和技能，中小财务顾问和公司治理导向的私募投资基金公司实力不足。另外，国有股减持退出，需要负责任的大股东介入。由于在债转股过程中，资产管理公司形成了与企业重组有关的组织资本、人力资本、技能和声誉等具有竞争优势的无形资产，另外，国家成立资产管理公司的一个重要目的在于，将不良债权从国有商业银行转移到资产管理公司，通过赋予资产管理公司处置不良资产的特殊手段，来打破地方政府对国有企业跨地区兼并收购的限制与障碍，或通过企业股权分散、集中的变更，退出过度能力；或者将财务危机企业的不良债权转让出来，两者都是将国有资产交给“种田能手”—兼备投资和经营能力的机构，恢复经营业绩和资本市场信任。因此，资产管理公司有发展为80年代公司治理导向的财务收购者(指专门从事兼并收购、积极参与公司治理的股权资本投资及管理公司，以KKR最为典型)的竞争优势，成为积极和负责任的股东，在财务危机企业重组及后续融资安排和公司治理方面发挥积极作用，促进企业恢复盈利能力。

30年代J.P.Morgan式的金融重组公司和80年代兴起的财务收购者在所投资企业兼具长期投资、财务顾问和管理合伙人三种功能，即在控制权收购交易中充当财务顾问，负责设计和完成交易，包括定价、谈判和安排融资；在收购后，重组业务、资本结构、股权结构和管理层及其激励，物色更能干的管理层。例如，分拆多元化公司的资产与业务，增加管理层持股，建立股票市场基础上的管理层业绩评价和奖励机制，恢复公司的竞争能力和价值。同时，由于财务收购者投入了自己的股权资本，并且是公司内部具有控制权的股东，因此，往往主导公司董事会；与公司经营管理者保持密切关系；促进公司收益和股东价值增长。在西方，财务收购者的出现和强大，实际上是公司治理方面的法律制度下，资本实力强大的机构投资者在公司治理上的消极和软弱的产物。被收购企业在高负债率下经营3至5年后，还可以重新上市。这给财务收购者和公司管理层带来了丰厚的回报。根据美国学者1996年的一项研究结果表明，财务收购者的年投资回报率高达35％。

因此，资产管理公司可以使用有效的方法将其不良资产按层次分类，将能快速变现的资产（破产、拍卖、打包出售等）和可重组的资产区别对待。

(作者单位：朱武祥：清华大学经济管理学院金融系

王徽：华融资产管理公司研究部)

参考文献

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