中国特色互联网商业模式

季卫东　玛丽．米克

未来在于内容和创新

按照理解国外互联网企业的通行观念来理解中国互联网产业和公司，是件困难的事，并一定会在某种程度上产生巨大的偏差。借鉴国外的行业经验，而又植根于本土，中国的互联网产业先天具有深刻的中国特质。

与国外互联网行业相比，中国互联网产业是以手机而不是电脑为中心。中国互联网企业在无线增值等业务的开发上远胜于外国同行，包括那些全球领先的互联网巨头。

中国互联网企业往往并不是纯粹的在线公司，而是通过更贴近客户关系的服务等成为在线和线下业务的结合体。这种被称为“点击加瓦片”的经营模式颇值得关注，它们加强了中国互联网公司的本土黏性。

与全球领先的互联网企业依靠技术和市场等方面的核心竞争力保持稳固地位不同，中国互联网企业的领先地位在不断变化。

中国互联网企业仍然缺少创新和管理等方面的核心竞争力。作为全球投资者关注的焦点，中国互联网行业仍将是本土与外资企业博弈的中心。低成本并不总是关键性的致胜因素，中国互联网发展需要新的商业思维。其中，内容和创新是互联网企业领先的关键。

中国互联网行业最近再度引起了全球投资者的关注。8月份，百度(Baidu)——中国付费搜索业务的领先者，在上市交易的第一天，股价就上涨了350％。同样在8月份，雅虎以10亿美元的现金买下了阿里巴巴40％的股权，该交易开创了外国互联网巨头在中国做生意的新模式：雅虎通过将雅虎中国的业务注入阿里巴巴，实现了其中国业务的外包。而这两起事件，仅仅是过去两年来外资互联网企业不断加大在中国投资的最新一幕。中国互联网行业的增长迅猛，令全球投资者对中国互联网企业具有更大的增长潜力充满了预期。

中国互联网行业增长强劲

根据中国互联网网络信息中心(CNNIC)的报告，截止2005年7月，中国的互联网用户超过1亿，在世界上排名第二。我们估计中国30岁以下的互联网用户超过了世界上其它任何国家(7000多万，占中国互联网用户总数71％)。這一特征具有特别的意义，因为计算机技术的发展已经证明在年轻用户数占大多数的市场上创新往往也最活跃(图1，表1、2)。

互联网提供给中国消费者带来了期盼已久的东西，比如：

自由流动的信息。与传统的媒体相比，在中国对互联网内容的监管较松。到目前为止，中国的前十大报纸和十大电视台(凤凰卫视除外)都是国有的，并受到国家监管。互联网为中国消费者提供另一个信息来源。比如，新浪和凤凰卫视是惟一在“9·11”事件发生后五分钟内报道这一事件的中国传媒，其它多数媒体的报道均晚了数小时。新浪称，2004年，每日平均有3000万读者查看该门户网站的内容，超过了中国前十大报纸合计的总数。

互动性。互联网使消费者能够以更开放的方式相互沟通。据腾讯称，2004年第4季度，其即时通讯(1M)服务高峰期同时在线的用户达到1300万，这一数字比正在同一时刻交谈的所有纽约居民的总数还高。

娱乐性。在过去十年里，我们目睹了中国娱乐业的巨大发展，包括国内制作的轰动的电影、音乐和电视剧。然而，即使到现在，高质量的娱乐仍然是稀缺的，尤其是在中国的二级城市。我们认为，在线娱乐填补这些空白并吸引大量的追随者是很有可能的，尤其是吸引大量可以使用电脑的年轻人。比如，2004年，盛大的主打在线游戏《传奇Ⅱ》所吸引的同时上网用户平均为30万至40万。换言之，如果你在任何时候加入盛大的游戏，你可以遇到的游戏玩家的规模相当于20至30所美国高校所有学生的总和(图2)。

中国互联网服务的主要推动力量保持着强劲的势头(表3)。根据CNNIC的报告，2005年6月，中国宽带上网用户达到5300万，与上年同期相比(按年)增长71％。我们预测，到2005年底，中国的宽带上网用户与上年同期相比会再增长53％，达到6600万。

预计今后三年中国互联网行业的无线增值业务、在线游戏和在线广告收入会以复合年增长率(CAGR)25-40％的速度增长。

中国互联网以手机而非以电脑为中心

中国的移动电话用户数量居世界首位(2005年6月达到3．63亿)，是互联网用户的3．6倍(图2)。中国的手机用户相当于排名紧随其后的三个国家用户的总和(而美国是互联网用户相当于紧随其后的三个国家用户的总数)。这使中国互联网产业有别于其它国家，中国的互联网目前是以手机为中心，而非以电脑为中心。

与其它国家相比，中国人使用的无线增值业务较多。SMS(短信业务)的使用就是这一趋势的例证：2004年中国每部手机收发的短信平均为652条，美国每部手机平均为139条短信(中国的短信数据来自信息产业部，美国的短信数据来自SMS．ac，移动数据来自摩根士丹利研究部)。我们认为，中国之所以会出现这一趋势，是因为手机通讯既快捷又符合成本效益。因为电脑和上网的费用在短期内要高于手机和文字短信的费用。在许多方面，中国引领着移动内容的开发和盈利(如空中网、TOM在线)，而美国在这些方面才刚刚起步。

我们估算，无线增值业务(MVAS)行业2004年总计获得大约50-60亿美元的收入，包括互联网服务提供商(ISP)和电信运营商产生的销售额。其中，ISP(互联网服务提供商，包括新浪、TOM在线和腾讯)在无线增值业务上的收入为7-8亿美元，分别是在线游戏的2倍和在线广告的3倍。有六家上市公司(新浪、TOM在线、腾讯、空中网、掌上灵通和华友)2004年的收入主要来自无线增值业务，而只有三家公司(盛大、网易、九城)来自在线游戏，只有两家公司(搜狐和百度)则来自在线广告／付费排名。

大公司占据主导地位

在中国的在线市场上，较大的公司是通过规模、品牌认知度(新浪和搜狐)，网络效应(腾讯、盛大和网易)和可以用以收购关键目标和开发关键技术的雄厚财力，占据了主导地位。

行业领先者的收入，比如新浪和搜狐在在线广告上的收入，盛大和网易在在线游戏上的收入，占到了2004年行业总收入的50％以上。腾讯在即时通讯(IM)上占到60％以上的用户市场份额(表4)。

但无线增值业务是一种有趣的例外，因为三大公司，包括新浪、TOM在线和腾讯，所占的市场份额为41％，相对来说比较小，这是因为快速发展的新业务(2．5G)和空中网、掌上灵通和华友等一些新的公司抢占了市场份额。

结合在线和线下的业务模式(“点击加瓦片”)

从微观的角度看待中国的互联网公司，我们往往惊奇地发现它们更多地是在线和线下业务相结合的混合体，而不是纯粹的在线实体。我们认为，这种“点击加瓦片”(Click Plus Brick)模式目前是最适合在中国独特和快速变化的商业环境中发展

(至少在中期是如此)。因此，要评估中国互联网公司的在线业务是否成功，一定要对其线下业务给予更多的关注。

线下业务有利于争取客户。携程有大约近2000名电话服务中心工作人员在销售机票和酒店房间过夜权。据我们估算，该公司70％多的销售额来自线下业务。前程无忧(5ljob)四分之三的客户是有着不到50名雇员的中小企业，这些企业一般没有专门的人力资源部门，它们往往有密集销售覆盖的需求。为争取这些中小企业，2005年至今与上年同期相比，前程无忧(5ljob)的销售人员翻了一番。

在线业务对产品促销至关重要。在线游戏经营商比如盛大、网易和九城，不断地在网吧举办现场信息发布会和比赛，以促销自己的新游戏。携程则在机场部署销售团队，促销自己的服务。

线下渠道对产品销售至关重要。盛大目前是通过30多万个零售点销售实物的预付卡；当当(Dangdang)利用有名的自行车快递服务为买家送货；携程在机场把机票交给客户并在交付时收款。

与业务合作伙伴建立密切关系需要线下业务。ISP比如新浪和TOM在线，在国内所有的省份几乎都部署了当地的销售团队，以进一步加强与手机运营商地区办事处的关系。前程无忧(5ljob)在二十多个城市利用当地的销售队伍，与当地媒体合作伙伴建立密切关系。百度、3721．com和阿里巴巴，有全国销售网络向以中小企业为主的客户推销自己的登录服务，而这些客户可能以前从未上过网。

线下服务对留住客户至关重要。据盛大称，它有280名專职的客户服务代表，占员工总数的20％左右，每天平均处理6000多个电话、1500封邮件、800份传真和200多位来访者。网易的客户服务中心已跻身中国IT行业十大客户服务中心。我们调查发现，第一声电话铃声响后的五至十秒钟内就可以与携程电话服务中心的一位联系人通话。在服务密集型和竞争激烈的行业，这些线下服务对提升用户体验和减少客户波动性至关重要。

内容为王

随着电信运营商开始推出宽带和3G业务，我们会看到ISP和客户对高质量内容需求逐渐上升。有特色和高质量内容的价值会提升(图3)。请注意以下的情况：

TOM在线把40-50％的收入支付给索尼音乐(SonyMusic)等音乐提供商，以获取这些内容所产生的无线增值业务收入。

空中网2005年在获取精彩大片无线经销权上所付的钱是两年前的五倍。

外国在线游戏开发商所控制的游戏经营许可费是两年前的十倍。例如，要获得《魔兽世界》，九城须向Blizzard支付300万美元的预付许可费，再加上按预付卡面值计算的22％收入分成，以及四年许可期内的5100万美元最低保证金。

2004年，最流行的歌曲“老鼠爱大米”下载数达到500万，潜在的利润可与中国最畅销的CD媲美。

我们预计在中国市场上，MTV等内容提供商在移动电话上获得的收入几年内将会超过它们在中国付费电视的收入。

我们认为，一些措施可能会帮助ISP应对这种趋势：

用户生成的内容。腾讯的即时通讯服务注重的是沟通和互动。因此据我们估算，腾讯近70-80％的内容是即时通讯用户生成的。另外，博客运营商，比如博客中国(BlogChina)，可以让用户免费在个人的、对外开放的网站(weblog)上公布自己的观点。

内部开发。网易一直注重内部的开发，这样需要支付给第三方游戏开发商的许可费就会降低，从而提高营业利润率。

规模／经销。TOM在线的目标是成为内容整合者。它的经销规模可能会有助于其在议价方面胜过内容提供商。

业务重点具有明显的地区差异

值得注意的是，广告客户高度集中在一级城市(或中国GDP贡献率最高的四大城市，包括上海、北京、广州和深圳)，大约占到广告支出总额的50％，中国的互联网用户也集中这些地区(图4)。据携程估算，排在前五位的城市2004年在其酒店销售额占到60％，在机票销售额中占到80％。而相比之下，据IDC估计，2003年在线游戏玩家有85％是来自非一级城市(或者说是按GDP贡献率排名在前四大之后的城市)。

我们认为，一级城市可能会继续主导在线品牌广告，因为：一级城市拥有更多的互联网用户。一级城市的居民有更强的消费能力。大部分公司总部和各大广告代理机构都设在一级城市。

不过，在付费搜索逐渐抢夺市场份额的过程中，二级城市广告贡献率会增加，因为付费搜索服务针对的是中小企业(SME)，而这些企业一般位于一级城市以外的地区。因此，在品牌广告销售上，投资者一定要关注一级城市，而在付费搜索增长上，则一定要关注一级城市以外的地区。另外，我们认为全国性的销售对在线游戏经营和无线增值业务是有益的，因为：全国性的经销平台是向游戏玩家销售点数预付卡的关键。ISP需要当地销售队伍与地区移动运营商密切合作，以促销新的无线增值业务产品。当地销售队伍可以有助于确定当地的客户需求，由于中国文化的多样性，各地区的客户也是不尽相同的。例如，上海和广东是中国最繁荣的两个地区，但那里的人们却讲着不同的方言(上海话和广东话)，而且这两个地区的地方文化也有明显的差别。

劳动力成本低廉，利润率远超全球同类公司

据我们估算，上市的中国互联网公司2004年的平均营业毛利率一般为30-40％左右，几乎是美国同类公司的两倍(图5)。

较廉价的劳动力成本是达到这么高利润率的关键所在。据我们估算，在2004年的营业费用(opex)上，携程每名雇员为8000美元，网易为27000美元，而列入标普500指数的公司为73000美元，微软大约为30万美元(根据FactSet的数据)。劳动力成本尤其是低端的工人现在是很便宜的，我们认为将来还会是这样。

中国劳动人事部称，2005年第1季度，在其监测的部分地区市场，有300万个职位空缺，而中国的求职者达到700万人。这表明，中国仍有充足的劳动力。我们观察到，在过去五年里大学毕业生的平均工资一直变化不大，甚至还在下降，这可能是因为刚毕业的大学生过剩。预计2005年将有大约340万名大学毕业生，按年增长35％。

不过，在某些领域可能会有潜在的成本膨胀：

首先，竞争可能会抬高报酬成本。例如，电子艺界(Electronic Arts)计划在中国招聘大约五百名游戏开发人员和程序员。网易为了留住关键的游戏开发人才，每年支付给每人大约50万元(约合6万美元)。

其次，国内部分地区的房地产价格，尤其是上海，在过去三年里猛涨。我们的调查表明，互联网公司要花更多的钱来招聘和留住人才，因为中国

人往往更喜欢在自己工作的城市拥有房产。

市场营销费用也在上升。九城已投入了近1300万美元的市场营销费用以在今后四年里推广《魔兽世界》，这几乎是单一在线游戏一般市场营销成本的十倍。

内容成本和研发费用同样呈上升趋势，因为互联网公司在加强对于在线游戏产品(比如盛大、网易和腾讯)和新的2．5G／3G无线增值业务产品的内部研发。

实际收入可能大大高于对外公布

据我们估算，2004年ISP的行业收入构成中，无线增值业务为7．7亿美元(按年增长89％)，在线游戏为3．9亿美元(按年增长90％)，在线广告为2．2亿美元(按年增长78％)。

我们估算中国互联网公司2004年对外公布的收入总额为15-20亿美元(包括电子商务、搜索和其它互联网服务)，而2004年eBay的收入为33亿美元，Google为32亿美元，雅虎为36亿美元。

这些对外公布的数字可能会产生误导作用。据摩根士丹利经济师估算，美国与中国在购买力平价(PPP)的差异大约为4．4倍。因此，中国2004年互联网行业收入总额，按PPP折算应当相当于65-90亿美元。

据IDC估算，2003年在线游戏每一美元的收入，收入乘数或整个行业价值链可以产生的收入，应当是11倍(电信行业6倍、IT行业3倍、媒体和出版业2倍)。按照这一比率，2004年中国互联网行业与在线游戏相关的收入大约为35-45亿美元。

据我们估算，2004年个人对个人(P2P)无线增值业务在无线增值业务总额大约占到80％，无线增值业务的收入乘数大约为5-6倍(包括硬件、软件、宽带、传输和内容支出等)。因此，2004年与无线增值业务相关的收入应超过40-50亿美元。而相比之下，中国移动2004年在无线数据和其它新业务上的收入大约为38亿美元。

值得注意的是，亚马逊、eBay、Google、雅虎和雅虎日本的合计市值在2000年上市前大约20亿美元(我们是按以下方式进行计算的：最初的发行价乘以发行后的流通股份(根据IPO招股说明书)。对于Google，我们采用了入股后估值1亿美元)。截止2005年8月，这些公司的合计市值已超过2300亿美元。

估值比全球同类公司低四到六成

中国互联网公司的股票交易价一般要比全球同类公司低40-60％。有意思的是。根据我们的预测和普遍的估算，其EPS(每股收益)增长率要高于美国的同类公司(图6)。

这种估值差异可能是由于以下一些原因：

与其它的互联网经济相比，中国的竞争格局可能变化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的进入门槛和核心竞争力在各自的领域占据了主导地位。这些公司由于已把竞争对手远远甩在后面，因此股票市场上获得了“领先地位溢价”。而相比之下，现在说谁是中国互联网领域的最后赢家还为时过早，因为目前的竞争仍然十分激烈。

政策变动。例如，2004年下半年，根据政府突然提出将三大电信运营商的负责人互调。这就好比是美国政府要求Verizon Wireless，Sprint-Nextel和Cingular的总裁交换彼此的职位。另外移动运营商在将来有可能调整其与ISP的收入分成方案。

中国互联网一直受到经营风险的困扰。网易曾因会计失误而差一点被摘牌。搜狐的彩信服务(MMS)业务因计费上的不当行为而被暂停一年。新浪的互动语音应答(IVR)业务则因内容不健康而受到处罚。在在线游戏业务中，作弊工具和私人服务器大行其道，可以提供很受欢迎的大型多玩家在线角色游戏(MMORPG)。2004年第1季度，非法的私人服务器使九城的收入锐减47％。另外，MP3搜索和音乐下载，在发达国家市场会被视为侵犯版权，但在中国却属于最受欢迎的在线应用。据我们估算，MP3占到百度访问量的20％左右。值得注意的是，因版权问题，网易8月份终止了它的MP3搜索。

国际投资者仍然不熟悉中国互联网的商业模式。中国在无线增值业务和在线游戏的数量和增长居世界领先地位。但是这些业务在美国并不是很普及，基本上没有任何可比的上市公司。据悉，在美国很少有人听说过彩铃铃声，而在中国，单是中国移动的彩铃用户就达4400万人。这些不确定性增加了风险溢价和中国互联网股票折价。从长远来看，我们相信这种风险溢价会出现下降趋势，因为：政府和国企会吸取过去教训，使其政策更有利于互联网公司；中国的互联网公司会优化自己的业务，巩固自己的领先地位；海外的投资者也会增加对中国的互聯网经济的了解。

经济减速风险中仍有投资机会

我们看到的越来越多的现象是：私人股本或风险投资公司可以轻易筹集到与中国相关的资金，而且数额高达数亿美元；很少前往中国的外国投资者把钱投向中国；一年难得到中国去一、两次的国际经理人开始实施他们的“中国战略”。当金钱很容易获得的时候，投资项目就变得越来越贵。

投资者如今都在期待着“热门交易”。当市场成为“买方市场”后，这些热门公司就可以达到高价。目前的中国互联网公司IPO，大部分都是四、五年前开始运作的。在数百家无线增值业务提供商中，只有六家上市。最近，许多尚未完全形成核心竞争力的公司，在还没有准备好的情况下，就被推向公开市场，要承受人们对其很高的预期。例如，百度在IPO的第一天股价就上涨了三倍多，部分原因便是由于股份供求失衡的结果。IPO之前的市场情况可以反映出中国的宏观景象：资本流入过多，好项目并不多。这会影响到直接投资未来的回报。2004年，中国的GDP大约有44％是来自投资，这在世界上是最高的，在中国历史上也是最高的。

我们担心中国经济增速可能会放缓，因为：上海等地的房地产泡沫，可能会吓跑流向中国的投资；中国与美国、欧盟之间的贸易战可能会影响中国的出口，而出口在中国2004年的GDP中大约占到了36％(美国是7％)；中国的国内消费很低，在中国2004年的GDP中占到42％，而美国则占到70％，在经济下滑时，消费可能会更少(图7)；不良贷款(NPL)成为中国经济和银行系统的沉重负担。据摩根士丹利亚太地区银行业分析师估算，NPL在加上NPL转让额，在中国2004年的GDP中大约占到18％，而日本2004年大约为5％左右，2001年为8％，而且8％是十年中的最高水平。如果经济减速，NPL就可能增加。

在我们看来，市场减速可能会对各种在线业务产生不同的影响：在线广告具有周期性，随着经济发展而起落。例如，在过去的两年里，中国汽车行业在经历严酷的价格战和销售低谷后，广告销售出现了下滑。基本的无线增值业务，比如短信，由于价格便宜，因而受经济波动的影响较小。我们坚持认为，在经济减速期间，当人们囊中羞涩时，更多的人会选择这种低成本的通信方式。在另一方面，高端产品，比如彩信和无线应用协议(WAP)产品，会因为消费者对价格更加敏感而受到损害。在线游戏在市场不景气时可能是受影响最小的，因为在线游戏会让人上瘾，而且价格也比其它娱乐形式便宜。

虽然存在这些挑战，但是我们认为投资中国网络业还是有机会的。除了融资之外，风险投资家也可利用他们的行业洞察力和经验，对处于起步阶段的年轻企业家进行指导。另外，风险投资家过往良好的投资业绩也可以增强被投资对象对其的信任。

根据我们的观察，纯本土的创业公司在筹集资金时仍有困难，因为它们一般没有让“海归”(他们出生在中国但在海外接受教育)担任管理人员，在向金融投资者讲故事时包装还不够。不过，他们了解本地的市场，可以提供客户想要的服务。因此，风险投资家一定要更仔细地分析这些创业者在做什么，而不是他们在说什么，从而寻求被低估的机会。

硅谷风险投资家的优势在于可以在近距离和短时间内接触到新的商业模式和新的技术。中国的风险投资家可能还没有这样的幸运。因此，以超前的方式确定未来的趋势和大量的实地调查，将是在中国获得长期投资回报的关键。