“三三制”股权结构治理难点研究

冯建荣　冯坚钢

改革开放以来，中外合资企业在我国取得长足发展，令世人瞩目。然而，合资企业的蓬勃发展并不能掩盖其实践中存在的问题，如何建立适合企业自身条件的治理结构和经营管理模式，尤其是对等股等权的特殊产权结构下如何形成有效治理机制，是一个新课题。本文拟以中外合资杭州依维柯汽车变速器有限公司（以下简称“杭维柯”）的经营实践为例，对该问题作初步探讨。

公司合资背景及股东概况

“杭维柯”是1996年注册成立的，三家股东分别是意大利菲亚特集团下属依维柯股份公司（以下简称“依维柯”）、南京跃进汽车集团公司（以下简称“跃进”）和杭州前进齿轮箱集团有限公司（以下简称“杭齿”）。公司注册资金20 001万元人民币，由三家股东各出资6 667万元人民币。该企业的三大股东平均持股，形成“三三制”的特殊股权结构。

“依维柯”是意大利菲亚特集团旗下专业生产卡车、客车和特种车辆的著名大型企业，集团位列世界500强第40位，是最早向我国出口汽车并与我国企业合资的国际著名企业之一，南京依维柯汽车有限公司（以下简称“南维柯”）就是其与“跃进”合资建成的中外合资企业，所生产的依维柯中型客车，曾在20世纪90年代初期的中国汽车市场上占有绝对领先的市场份额，投资效益极佳，被国际工商界作为在华投资的成功典范之一。此次再投资，主要兼顾两个经济目标：既可以在中国深度开辟市场，又可以适时向其在世界各地的汽车经营和生产厂商提供质优价廉的配套产品，降低其在欧美市场上的汽车配件成本。

南京跃进汽车集团是生产轻卡类汽车的著名国有大型企业，年综合生产能力15万辆，位列全国综合实力百强企业。它与“依维柯”合资组建“南维柯”，生产依维柯中型客车取代原跃进卡车，成功地实现了产品的更新换代。“跃进”意欲通过该合资项目，利用“杭齿”现有生产条件，为“南维柯”生产的依维柯中型客车提供变速器总成，提高依维柯整车的国产化率，降低成本，节约外汇。

杭州前进齿轮箱集团有限公司是国内最大的传动装置和粉末冶金专业制造企业之一，其船用齿轮箱的产量和出口居全国第一，是中国机械行业百强企业。其旗下的汽车变速器分厂以生产轻卡和轿车类汽车变速器为主，在国内汽车零部件行业具有较高知名度。“杭齿”参与合资的初衷是想通过与外商合作，对既有汽车变速器生产设备进行改造，同时借助依维柯品牌，借鉴吸收外商先进技术和经营理念，提高企业的综合竞争力，进一步扩大市场份额。

合资后的“杭维柯”因为有较成熟的生产基础，开业后很快便形成生产能力，取得较好经济效益。至2002年，公司已形成年产6万台变速器的能力，实现依维柯汽车变速器国产化率达100%，1998年起进入浙江省纳税大户序列，并为“南维柯”节约外汇6 300多万美元。截至2002年，“杭维柯”的产值、利税、销售额累计分别达到65 125万、9 676万和62 280万元。

三个发展阶段及其影响因素

“杭维柯”的发展并不是直线上升，而是经历了1999年至2000年期间相对缓慢甚至大幅下降的被动经营局面。

从1997年到1998年，是“杭维柯”的初始发展阶段，这一阶段“杭维柯”获得了较快发展。尽管这一时期企业治理结构的缺陷是存在的，但以下因素促成了企业的积极面大大超过消极面。

第一，中国的资源禀赋特征是众所周知的：⑴劳动力丰富廉价；⑵在一定意义上说，土地要素也不成问题，到处都有愿意以土地换资本的交易主体；⑶资本短缺。

“杭维柯”是以数亿元人民币计的资本注入而启动生产的，稀缺的资本要素与丰富的劳动力资源迅速得到有效配置。在产品销售不构成主要问题的条件下，企业的资本优势立即显示出来，资本的边际收益率很高。由于“杭维柯”提高了资本有机构成，人均资本额大幅度提高，因而劳动生产率也随之大幅度提高，表现为企业的利润大幅增长。这种结果既合乎市场经济的逻辑，也为“杭维柯”的实践所证明。

第二，基于宏观经济面的有利，“南维柯”的中型客车在中国市场上的销售量持续稳定上升，直接带动了以“南维柯”为目标市场的“杭维柯”的快速起步和发展。“杭维柯”在1997年即以12 988台的年产量和7 032万元的年产值，实现了第一年的开门红。到了1998年，更是以年产量40.3%的增长速度和年产值49.6%的增长速度实现了投产以来的第一次腾飞。合资取得了初步成功。

第三，企业是经济组织，在普遍意义上，利润额是衡量企业制度效率和经营成果的关键指标。问题在于，有时利润会掩盖缺陷，可谓“一俊遮百丑”。“杭维柯”这一阶段经营的真实情况就类似于“以俊遮丑”：不是治理结构没有问题，而是利润掩盖了问题；不是股东之间不存在分歧，而是共同的利益掩盖了分歧；不是决策机制天生成熟，而是在短期内不可能暴露其天生缺陷。总之，不是没有矛盾，而是利润延缓了矛盾的显现。

1998年底到2000年是企业经营状况全面下滑的时期。买方市场的存在，诱使更多汽车制造商加入中型客车市场的竞争行列，为市场提供了更多选择，加剧了市场竞争。到了1999年，多年一贯制面孔的依维柯中型客车，逐渐被更轻便实用、性价比更优的车型所取代。

依维柯中型客车的市场份额开始缓慢下降，不可避免地影响到“杭维柯”的发展。“南维柯”开始减少对“杭维柯”汽车变速器的订货。如果说公司1999年经济表现不佳，仅反映在产值与销售等指标的微量下滑，利润指标仍保持了较高增长率，那么到了2000年，“杭维柯”各项经济指标则出现全面下滑，以至于到年底出现较大幅度负增长，尤其是利税竟下跌了52%。

导致“杭维柯”利润大幅下滑的原因主要来自两个方面。一方面，“依维柯”和“跃进”极力压低变速器售价；另一方面“杭齿”则竭力抬高变速器零件的加工费用。结果，三家股东均不同程度向“杭维柯”转嫁各自负担，使之不堪重负。实际上，三方股东在合资企业运行的3年里，分别通过出售知识产权、购置进口设备、压低变速器总成售价、以及提高厂房租金、动力供给价格和零件加工价格等方式，从“杭维柯”获取大量收益，几乎收回全部投资。当市场趋于疲软时，“杭维柯”更是成了各方股东止损的工具。

在股东基本收回投资的情况下，市场风险带来的企业利益损失不会给投资者造成切肤之痛，但企业如果垮掉，受害最深的将是企业的众多职工，他们将失去懒以养家糊口的谋生手段，这是一个有责任心的经营者最不愿看到的情况。

当然，这种前景在既有的治理结构下既可能成为现实，也可能由于经营者的创造性工作加以避免。根据新制度经济学对企业产权结构和治理结构的分析，委托-代理理论所要解释的问题，包括了通过有效的激励-约束机制，给企业经营者以符合股东利益的经营自主权。当“杭维柯”遇到困境时，这种安排显得非常重要。事实上，当依维柯中型客车的市场份额遭受挫折、股东又难以就开发新产品达成共识时，在总经理领导下，公司投入大量精力对市场进行了充分调研，掌握了大量市场信息，通过努力，终于与新的客户达成合作意向，分别争取到美日MR6370家用轿车变速器90%的订单和奇瑞AQ015家用轿车变速器50%的订单。

有了来自市场的新订单，“杭维柯”的股东终于下决心投入资金，一方面进行设备扩能改造，一方面抓紧新品上马生产。2001年至2002年，公司共销售奇瑞AQ015汽车变速器35 211台，销售美日MR6370汽车变速器27 371台，各项经济指标呈明显上升态势，“杭维柯”终于又一次抓住市场机遇，迎来一个新的发展阶段。

“三三制”股权结构下的企业决策控制机制

因为“三三制”的股权结构不能造就一个可识别的最大资产利益责任主体，每个股东既不能“搭便车”，也无法独立做出有利于企业长远发展的重大决策。因此，“三三制”的股权结构在涉及企业的长远发展决策时，显得尤为困难。显然，“等股等权”的股权结构对“杭维柯”的长远发展构成主要挑战，决定因素是股东之间以及股东与经营者之间的博弈。

用博弈理论解释，一种是合作博弈，就是企业内部各利益主体之间，为了获得合作的超额收益，追求的是1+1大于2的结果；另一种是非合作博弈，即当企业内部个体与整体之间存在目标差异、如企业经营状况欠佳时，为了避免损失的扩大，企业中各主体首先将选择有利于自身利益最大化的方式采取行动，最现实的选择就是以损失整体利益换取自身利益。就广泛情况而言，企业出现这类状况并非不正常，只要存在一种机制，能及时有效协调各方利益，就能够最大程度避免非合作博弈。事实上，只要博弈是重复的，市场是规范的，那么，经验积累将有利于形成合作博弈。

从“杭维柯”的实践看，“三三制”股权结构如何影响股东之间的博弈格局？当股东之间发生非合作博弈时，会产生什么样的后果，其纠偏机制是什么？

首先，股东之间的非合作博弈将削弱其决策能力，降低决策效率，进而影响企业经营状况，降低股东对企业未来的预期，增加企业的经营风险。造成“杭维柯”股东之间非合作博弈的原因是缺乏特殊股权结构下的有效利益协调机制。“三三制”股权结构决定了各方股东的交易地位相当，目标差异较易增加他们之间利益协调的难度，提高协调成本，削弱合作愿望。与一般股份制企业相比，“三三制”股权结构更易引发股东之间的非合作博弈。

其次，当股东的决策能力弱化以后，其非合作博弈的基础随之弱化。在这种情况下，股东会转而追求获得一个满意的利润额，只要企业利润大于这个满意利润指标，股东就没有兴趣再行干涉经理人员日常经营活动。

再次，不同的控制权安排会带来不同的资金收益和个人收益。尤其是当经营者个人利益与企业利益同步增长时，经营者控制权得到强化是符合企业效率目标的。这就是说，既然股东控制权弱化意味着管理权与决策权向经营者集中，在经营中必然导致决策管理效率的提升。只要能满足股东方给定的企业最低资本增值和利润指标的约束条件，这种重心下移的控制权安排就是较为符合实际的治理结构，因为经营者毕竟拥有最丰富的经营信息资源，它可以有效降低代理成本，容易为股东所接受。

最后，决策控制权下移在理论上也有较为成熟的解释，尽管该理论解释是由外国人完成的。据悉，日本学者青木昌彦的研究表明，日本企业治理结构模式就是一种向经营者大幅度转让剩余控制权的制度安排。这种剩余控制权表现在日本的公司向股东支付固定比例的股利，这一比例平均约为10%左右，而在支付股利之后的剩余则全部由经营者支配。该模式为经营者在合同规定的约束条件下提供了最大经营自主权，有利于最大限度发挥经营者的才能，也大大节约了股东对经理人的监督成本。

“杭维柯”的发展历程证明了，企业控制权的下移，有效提高了“三三制”股权结构的公司经营效率。事实上，当博弈重复时，上一次的经验必然会强化经理人员的决策权，客观上造成有利于职业经理人员依据市场变化灵活经营企业的氛围，进而将一种创新的经营模式固化形成一种新制度。

制度经济学的理论研究及大量实践经验证明：无论何种治理模式，评价的标准只能有一个，那就是看它是否能够在既定约束条件下实现企业利益最大化，其下限是所创造的经济收益大于治理成本。凡是能形成最符合企业有关各方经济利益最大化目标的治理结构就是该企业对一项制度安排形式的最佳选择。值得注意的是，各国公司治理结构的模式似乎都存在着一种发展趋势，即朝着股权弱化、经营者权力强化的方向发展。这一判断是能够为“杭维柯”逐年来的发展实践所证明的。

（责任编辑：罗志荣）