泡沫碎无声

谢国忠

中国的资产泡沫可能会破裂，但是对经济的影响有限。中国的股票市场的平均市盈率——事实上我们并不能确信上市公司的盈利数字——如今是50到60倍，而房地产正在以平均家庭收入15到20倍的价格出售。人们因此认为中国经济目前的这些趋势和1989年的日本、1997年的香港十分类似。但这种类比是错误的。

中国的城市房地产和在国内外市场上市的股票的总市值已经是中国GDP的3.5倍，而日本和香港在泡沫破裂之前，这个数字达到了10倍。我并不否认中国的资产市场存在泡沫。很多人认为是流动性过剩导致了泡沫。不错，中国今年的经常账户盈余很可能是GDP的10%，如此巨大的盈余足以引起泡沫。不过，政府对于资产供给的控制，才是导致资产泡沫的罪魁祸首。

例如，所有在上海、深圳和香港上市的中国公司的总市值为35万到40万亿人民币，是GDP的146%到167%。其中超过2/3的资产属于国有，在内地上市的公司的流通股只有区区9万亿人民币，是GDP的38%。中国的股票市场更像是2000年互联网泡沫时期的纳斯达克：炙手可热的互联网公司估值高得离谱，能自由流通的比例却很少。

中国的住宅地产价值是居民持有股票价值的4-4.5倍。随着房地产的建设投资已经达到GDP的10%，中国的房地产市场的存量和流动性都非常惊人。它的高价格与中国巨额的灰色收入——通过收取高于公定水平的价格而取得的收益——规模相关：建造成本不到房产售价的1/3，其余的部分则成为地方政府的土地出让和税收所得，以及开发商的利润。这些资金通常在灰色收入者之间流动，房地产价格越高，灰色收入越多。

国有的一些重要部门也可能产生巨大的灰色收入。一个二级城市的开发商告诉我，购买其昂贵物业的人，多是教师、医生、公务员和警察。教师获得特别收入，因为学生家长希望他们对自己的孩子特殊照顾。医生在把你放上手术台之前，能索要高价。还有公务员和警察。

中国的房地产市场就像一个巨大的经济榨汁机——通过各种层次的权力将汁液榨出，然后流入房地产市场。权力的巨大货币价值和人们对于房地产的喜爱，导致了中国房地产市场的巨大规模和高昂价格。不过，中国住宅市场的价值只是GDP的1.7倍，而1989年的日本为4.5倍，1997年的香港为7.5倍。

中国的资产泡沫会在什么时候破灭？可能在下周，也可能在明年。这方面，你和我一样不确定。但是，它对经济的影响可能有限。如果股票市场下跌一半，家庭会损失相当于GDP 20%的纸上财富，与美国股市下跌15%的经济影响相类似；如果房地产市场下跌30%，大部分中国人将会开怀大笑，只有富人和权势者将抱怨。银行可能会受坏账冲击。但是中国政府通常倾向于会在盛宴过后埋单，并在其后旋即再准备另一场盛宴。它仍然有钱去这么做。

中国的增长引擎在于贸易和城市化，美国经济的衰退有可能会放慢前者，但是中国与其他发展中国家的贸易仍是欣欣向荣。当所有这些发展中国家都拥有过剩的外汇储备时，即便美国经济陷入衰退，它们仍有实力进行支出。而地方政府控制着城市化进程，它们的新任领导者都有足够的动力希望能够加快这一进程。在资金告罄之前，中国将会继续大干快上。而在可预见的将来，银行的钱还是太多了。

不论泡沫破灭与否，中国的高速增长仍将继续。

（曲虹摘）