政府与市场：双重角色下的调控艺术

梅　君

证券交易的印花税率1‰在中国资本市场归去来兮，彰显出政府对市场的呵护；但如何提高政府的调控艺术，却似乎又成为新的看点。

在市场经济发展中，人们通常认为，政府应该扮演的是政策的制定者和执行者的角色，即通常所谓“裁判员”的角色；可是，当市场出现大起大落、市场自身力量无法恢复理性的时候，政府有没有必要进行适度干预呢？这至今为止是一个仁者见仁、智者见智的问题。笔者认为，在政府与市场的关系中，政府毫无疑问还应该充当一个“守夜人”的角色，以保证市场的正常有序运行。从2007年的“5·30”到2008年的“4·23”，证券交易的印花税率1‰在中国资本市场归去来兮，彰显出政府对市场的呵护；但如何提高政府的调控艺术，却似乎又成为新的看点。

政府打出“救市组合拳”

2008年春末夏初，政府的“有形之手”再一次在中国资本市场上显示出不可替代的特殊作用。

4月18日，证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》。该办法基本沿用了去年9月征求意见稿的规范框架，同时对优化重大资产重组认定标准、引导市场创新、强化主动监管手段、遏制内幕交易等方面的规定作了适当调整和补充，其重要变化在于新设一章“重大资产重组的信息管理”，进一步强化了防范和惩治内幕交易的立法意图……

4月20日晚间，证监会紧急发布实施《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对备受市场关注的股改限售股解禁进行规范，规定持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份……

4月23日，经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从次日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由3‰下调至1‰……

虽然“不以涨跌论英雄”，但是政府的“作为”之举确实带来了市场的惊天逆转。

4月24日，沪深两市高开高走，最终沪指报收于3583.03点，上涨304.7点，大涨9.29%；深成指报收于12914.76点，上涨1130.61点，大涨9.59%，双双创下6年来涨幅最高纪录。而此前数日，上证指数曾一度跌破3000点关口，直至2990点的一年新低……

回顾中国资本市场在这短短几日里的风云变幻，无可否认，一周之内密集发布规范性文件和政策措施的背后，透露的不仅是有关方面对于3000点作为政策底的认可，更透露了政府在维护金融市场稳定方面的坚定决心。但如果简单地认为政府此举是应和了此前的救市呼声，恐怕有失表面化，也是对政策组合拳的一种误读。个人认为，我们不应纠缠于救市与否的名实之争，而应借此转折契机，着力于进一步厘清政府与市场的关系，考察政府在“裁判员”与“守夜人”双重角色下的职能定位，这才是审视与梳理资本市场此段风云的积极意义所在。

“救市”的归“救市”

“作为”的归“作为”

从一个极端走向另一个极端的现象，在中国资本市场不长的发展史上并不鲜见，当然这其中也不乏政府“作为”抑或“不作为”的极端典故。此次，政府不忌背负“救市”之嫌，敢于“作为”，让人高兴地看到政府与市场关系的一个新开始。

4月初，是一个预期混乱、政策真空、有关方面态度模糊的非常时期，中国的股市为什么在寻找平衡点上如此艰难？中国的股市为什么要跟随海外市场的跌落而加倍暴跌？这一切真的无解？政府真的不便作为？显然不是，温家宝总理在今年的《政府工作报告》中对资本市场改革发展提出了明确要求，这就是要“促进股票市场稳定健康发展”。毫无疑问，答案就在“稳定”二字：任何造成市场不稳定的因素都必须及时排除，任何非理性的、影响到市场健康发展的下跌都必须通过适当方式予以扭转。政府虽有“裁判员”和“守夜人”的双重角色，但在这一点上目标和职能却应一致。在我国目前的行政管理和行政决策体制存在诸多弊端的情况下，单纯的行政干预和行政保护只能酿就今后更大的危机。但政府不救市并不等于政府不作为，在涉及“稳定”二字的几个关键问题上政府需要有所作为。

比如，中国股市的平衡点问题。中国股市的平衡点或者说能让中国股市真正平稳着陆的位置究竟在哪里，是每一个投资者关注的问题。正面回答这个问题，不仅事关有关方面对当前股市的判断及态度，防止中小投资者因悲观过度而出现非理性杀跌，减少市场暴跌带给诸如QFII在内的超级机构投资者捡拾廉价筹码、抄底A股市场的机会，因为中国股市下跌越惨烈，对热钱的吸引力就越大；同时也是事关中国资本市场能否继续在国民经济发展中发挥资金引擎作用，以及能否抓住股改带来的牛市机遇做大做强的问题。

中国股市如果没有一个大家都达成共识的平衡点或平衡区域，投资者在预期上就无所适从，有关方面在处理股市问题上就会因为你一言、我一语的来自各方面的噪音而左顾右盼。假如一切任由市场自己演绎，那么在基金赎回潮涌动、大小非大肆抛售等多重因素作用下，股市有可能会出现极端下跌。只是，这种极端下跌式的“推倒重来”，并不符合市场参与者中任何一方的利益，也与中国经济发展对资本市场寄予的厚望背道而驰。

再如，中国股市的多赢格局问题。今年以来，即使美国遭受次贷危机也没有出现股市扭曲性暴跌，而中国经济并未出现明显衰退迹象，但中国股市的反应却十分强烈，非理性暴跌反映出投资者对股市失去信心。当然，这绝非一日之寒。这其中固然有投资者对能否控制住通胀以及是否利用更“硬”的手段难以判断，进而对经济预期限信心不足的原因，但更有投资者对股市多赢格局能否建立信心不足的深层原因。去年“5·30”财政部门提高印花税后，从资本市场巨幅抽水，印花税收入翻11倍，超过上市公司的分红总额；有关部门在政策出台前或者IPO过程中过于照顾社保、保险公司和国有企业等利益；国资控股的大型蓝筹公司以太高的市盈率发行上市，这意味着，对国有部门的利益输送必定是以社会部门的资金损失为代价，对非国有市场投资者非常不利……以上种种，显然都是导致信心削弱的推手。

而“大小非”解禁前景更是影响人们对多赢格局的预期。所谓多赢格局，不仅“大小非”要赢，普通投资者、管理层等市场参与各方，包括市场本身都应当经由股改而成为赢家。然而，目前的现状是，“大小非”尽管付出了时间成本，但持股成本却比较低廉，以及近70%的限售股对30%流通股股价的巨大稀释，决定了“大小非”可以赢，而普通投资者则可能成为最大输家。至于管理层，严峻的股改下半场，正在威胁期其艰难获得的股改成果；而市场本身，也可能因为股指“腰斩”的巨大跌幅，影响其做大做强的机会。

当然，影响“稳定”二字的不只是上述中国股市的平衡点问题、多赢格局问题，但在2008年的春末夏初，这两个问题显得格外敏锐。反观政府组合拳的最终出台，无论其是否姗姗来迟，但对于直面现实问题，提升投资者信心，促进资本市场平稳发展有着不可估量的作用。此时可以说，是政府“守夜人”的角色光芒照亮了中国资本市场未来发展的前途，而这一救助角色的重要意义早已在1997年香港金融危机、今年美国次贷危机中得到过充分演绎。作为一个可资记录的重要案例，它再次诠释了政府双重角色的职能内涵：作为市场经济的“裁判员”，政府需要发挥制定执行规则的作用；而作为市场的“守夜人”，政府应起到防止市场大起大落的作用，在市场出现泡沫时进行有效调控，在市场出现恐慌时帮助恢复信心。

“愿景”的归“愿景”

“操作”的归“操作”

无关救市却有利于大局，因循这样的思路，我们就可以在欣喜于政策出台化解了短期危机的同时，对于管理层弥补制度缺陷的决心以及能力寄予更高的期待。在中国股市进入了一个特殊的、新的阶段后，我们应当相信，证券管理与决策机构正在以更开放、更科学、更利于长远发展、更利于长远发展、更利于社会稳定、更利于建立和谐社会和科学发展观的方式方法，变政府或政策救市，为按社会主义市场经济规律以体制创新来推进证券市场的健康发展。

虽然目前市场正经历着“后股改时期”的困局考验，但谁也不可否认，股权分置改革这一“制度性红利”给中国资本市场带来了近三年的超常发展，造就了两年大牛市，也令市场融资功能得以重新恢复。作为中国资本市场重要制度变革，股权分置改革解决的是资本市场的重要制度转轨——从计划经济时代股权割裂向市场经济时代的全流通转变。转变的目标是期望从监管、股票发行、再融资以及市场运行等各方面，全面按照市场经济的游戏规则进行重构。愿景无疑十分美好，但因其有一过程，目前的股市还只能以“新兴加转轨”的面貌呈现于人。应该承认，目前的股市并非真正的市场化市场，因此我们也不能以理想化的市场经济理论要求和责难目前的诸多政策举措。

但是，愿景与现实的差距，并不能成为疏于审慎研究操作手段、积极弥补制度缺陷的借口。以“大小非”解禁为例，既然不公平的股改对价博弈早已成为历史并已演变成约束双方的契约，那么，管理层在尊重历史的前提下，应努力对制度规则予以检讨和修正。证监会在上证指数临近3000点时刻推出的“大小非”解禁流通规范指导意见，当然是一个政策利好，市场也将其解读为“减轻了对二级市场的压力，缓解了对集中竞价交易系统价格形成机制的冲击，有利于稳定投资者对存量股份减持的心理预期”。

作为重建股市多赢格局的重要举措之一，出台限制“大小非”解禁的新规，是管理层在维护股市稳定健康的精神下，承受着“大小非”可能的司法诉讼压力下的义无反顾之举，其情可嘉。但遗憾的是，新规出台不仅伴随巨大争议，还要经受明目张胆的挑衅。宏达股份、冠福家用以及开开实业等上市公司的“小非”们公然越过了一个月减持1%的底线，犹如迎面给新规几记响亮的耳光。这再次提醒我们：良好的愿望，因为彼此的处境和出发点不同，形成了截然不同的认识。在这种情况下，制度完善与否，操作细致与否，将在很大程度上影响着调控的效果。

治病理当治本，“纠偏补漏”更应准确到位。“大小非”减持新政的出台，表明管理层已经意识到“大小非”无度抛售可能给资本市场带来的危害和严重后果，但由于新政存在许多“大小非”可以规避的政策漏洞,导致人们并不认为目前的新政能从根本上解决 “大小非”抛售的负外部性问题。这一最新案例又一次将政府在双重角色下如何成熟运用调控艺术的课题摆在了我们面前。

勇于作为，还须善于操作。有感于此，笔者提出如下建议：首先，切实增加资本市场、证券市场重大决策的透明度，以开放的思维和创新的精神广泛听取业界内外专家学者的意见，推进决策的科学化程度；其次，对相关调控予以立法，明确调控职责分工，解决政出多门，最后却无处问责的问题；最后，加快金融行业、证券行业的行政管理体制改革步伐，只有建立起“不断开放与强有力的自我保护并存”的管理机制，未来中国资本市场持续稳定发展才具备核心基础。

(作者为中国人民大学金融与证券研究所副所长)

编辑：邱玉琴omnicourage@gmail.com