公司债券重组中赞同机制之理论分析

喜 佳

内容提要 债券重组是公司债持有人在公司发生财务困难时,与发行公司达成的对公司债券重新安排的让步措施。债券重组的核心是公司债持有人与公司之间重新进行的利益分配,公司债持有人需要放弃一定的利益,做出对公司有利的重新债券安排。因此,公司能否获得公司债持有人对债券重组有效的赞同票就至为关键。本文探讨了获得债券重组赞同票的重要性和困难度,并结合“囚徒困境”模式分析公司债持有人的困境,解析获得债券重组赞同票的真实性程度。在此基础上,探讨以公司债持有人会议的聚合力、信托人的正确引导为重点的保障有效投票的一系列制度设计。

关键词 债券重组 赞同票 公司债持有人会议 信托人

〔中图分类号〕D922 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕0447-662X(2009)05-0080-05

一、获得债券重组赞同票的重要性

当公司陷入严重财务困境之时,如何有效解决困境以避免公司破产的命运成为公司生死攸关的问题。公司债务重组是其中有效的方法,指在公司发生财务困难的情况下,公司债权人按照其与公司达成的协议或法院的裁定作出的让步安排。债务重组主要的做法包括:债务减免、债权变股权、第三方承担债务、融资增资、破产法上重整等。简而言之,债务重组是“除旧迎新”的过程,“除旧”即如何减免公司债务负担,“迎新”为公司引入新的资金和投资者或战略合作伙伴。如果公司发行有大量的公司债,则在“除旧”的过程中,公司的债券重组(Bond Recapitalization)尤为重要。

债券重组是公司债持有人在公司发生财务困难时,与发行公司达成的对公司债券重新安排的让步措施。在债券重组中,公司债持有人需要放弃一定的利益,做出对公司有利的重新债券安排。常用的做法是:将公司债券转为股权(即债转股);减少债券本金、利息、延长合同期限、放宽或取消特别限制条款等债券合同下的义务减免;回购要约,包括现金要约(Cash Offer)和置换要约(Exchange Offer)。前者一般以高于债券市场交易价格但低于票面价格的方式向公司债持有人发出现金回购要约,后者则以其他债权、股权、或者包括股权、现金、保证在内的一揽子条件作为置换方式。(注:Nicholas P. Saggese & Gregg A. Noel & Michael E., Mohr A Practitioner's Guide to Exchange Offers and Consent Solicitations, 24 Loyola LA. L. Rev., 527 (1991).本节讨论的债券重组是在公司进入破产程序前,发生财务困难时自愿进行的债券重组。

债券重组的核心是公司债持有人与公司之间重新进行的利益分配。不管是何种方式进行债券重组,都意味着公司因公司债持有人的让步而缓解公司财务困难,从而公司获得好处。对于公司债持有人而言,一则可能帮助公司渡过财务危机,避免公司走向破产,二则也可能最大限度地实现债权,以避免公司破产后遭受更大的损失。同时,债券重组一般历时较短,较之破产重组节约成本和时间。有数据显示,典型的债券重组,如何成功的话,一般只需三个月,而破产重整则一般耗时2—3年。②④

Mark J. Roe, The Voting Prohibition in Bond Workouts, 97 Yale L.J. 232, 235-236 (1987).而且,由于公司债持有人一般占公司债权人的多数,一旦公司债持有人通过债券重组方案,对其他公司债务重组可以起到推动,甚至决定作用。因此,债券重组被美国华尔街债券交易所报告为“压倒多数的债券持有人的同意是困境企业有效重组的通常和必要的条件”。②

债券重组从本质上说,主要是变更公司与公司债持有人之间既有债券合同权利义务的过程。因此,能否获得债券重组有效的赞同票就至为关键。但是,这一过程却是困难重重,疑云密布的。在此期间会出现两种重大利益的冲突和一对内部矛盾。一方面,由于同意作出让步的公司债持有人必然会遭受一定的利益损失等原因,公司获得债券重组有效同意会非常困难。而一旦有部分反对意见坚持抵制,可能会导致债券重组无法通过。可能的结果是,由于某些不智或私利的判断,而导致债券重组无法通过,公司无法挽回走向破产的命运。另一方面,由于在债券重组中可能出现公司的胁迫行为、“囚徒困境”(Prisoners Dilemma)等局面,公司债持有人投出的赞同票又可能是被迫的,或不真实的。因此,如何确保公司债券重组通过以挽救公司破产、保护公司利益(此时通常以牺牲公司债利益为代价),同时又保障公司债持有人的合法利益,是一个重大课题。同时,对于公司债持有人内部对债券重组的不同意见者的权利安排,也是不容忽视的问题。

二、获得债券重组赞同票的困难度

由于公司债持有人具有分散化的特点,取得逐一的同意,即使是多数的同意都是困难、甚至是无法实现的。其原因是多样的。

第一,集体行动的本质缺陷导致难以达成共同协议。博弈论指出,由于集体行为中的每个个体都有个人激励动机,因而会采取与共同利益不一致的行为,这是不能相互间达成有效约束协议的个体所组成的群体面临的典型问题。在债务人出现财务困难时,此种矛盾就会更为激化,从而出现公共资源问题(Common Pool Problem)。个体的债权人会“猛攻”失败的债务人,试图获取完全的补偿而不顾自利的行为会给债务人或其他债权人带来何种不利的后果。〔美〕道格拉斯•G•拜尔、罗伯特•H•格特纳、兰德尔•C•皮克著:《法律的博弈分析》,严旭阳译,法律出版社,1999年,第206、216页)在债券重组中,每个债券投资者都有不同的利益考虑,从而对公司的重组建议有着不同的看法。例如,机构投资者相对于个体投资者,在现金赔偿与债转股问题上,对前者更为偏好。因此,不同的利益驱使将很难达成共同的协议。

第二,难以避免某些公司债持有人的机会主义行为。某些公司债持有人可能持观望态度或坚持态度,不积极参与债券重组,却又企图从中获利。例如,当公司发出置换要约时,报以各种目的不接受置换要约的公司债持有人可能从中获益,但却以其他接受置换要约的公司债持有人的损失为代价。也即是说,前者坐享后者接受置换后的成果,能以减低的固定利率进行全额清偿。如果不接受置换要约的公司债持有人获得的好处能大于避免公司破产而节约的成本,每个公司债持有人都会拒绝接受置换要约。④同样,如果不参加债券重组的人在日后能坐享重组成功后债券升值的好处,就会产生搭便车的思想。如果多数公司债持有人都这么做,就无法形成有效的足额表决,债券重组势必失败。

第三,公司债持有人对公司的不信任加剧了取得同意的困难度。当公司提出债券重组方案时,公司债持有人可能担心公司提供的是不真实的信息,或者是在利用公司的个别财务困境,夸大其词,以诱使公司债持有人接受减免债券本金、利息、延长履行期限等对自己不利的债券合同变更。一旦不信任产生,获得完成公司债券重组的赞同票就尤为困难。

最后,对公司债券重组的不同意还可能有“传染”效应。如果其他公司债持有人发现有如此多的持不同意见者、对公司的不信任者、观望者,可能认为自己付出时间和金钱等成本换得的不易成果会被不参与者坐享其成,从而也拒绝参加决策,由此导致债券重组因无法获得有效表决而失败。

三、获得债券重组赞同票的真实性

有效的债券重组是公司与公司债持有人之间的合意,意味着双方具有真实的意思表示。由于公司债持有人在债券重组中需要牺牲自身的利益,因此探其是否发自内心投出赞同票十分重要。也即是说,公司债持有人做出的同意选择是基于真实、充分的信息,是在自愿、理智的判断之后做出的。然而,现实往往并非如此。

第一,公司债持有人可能无法得到真实、充分的信息作为判断前提。该信息包括两类。第一类是在购买公司债时,在债券条款上一般都没有说明一旦公司陷入财务困境时,公司债持有人可能面临的债权让步。如果有此事前警示信息,一些极度厌恶风险的投资者会放弃购买公司债,以保护自身利益。第二类是出现公司财务困境时,公司提供的财务情况说明或信息可能是不充分的,公司与公司债持有人处于严重信息不对称的局面。

第二,公司债持有人可能会面临不当影响、威胁、甚至强迫。当公司陷入财务困境时,公司债持有人从公司获得的信息可能是:公司即将破产,如果公司债持有人不做出一定牺牲,挽救公司命运,那么,一旦公司破产,公司债持有人会颗粒无收。由于信息的不对称,公司债持有人无法判断事实的真相,除了一些乐观主义的债券持有人外,多数公司债持有人会受此影响,承担一定的压力,从而影响判断。如果公司提供的信息扩大了危机,或隐瞒了破产分配对公司债持有人并无不利的事实,就会不当影响公司债持有人的决策。同时,公司往往提出置换要约,对价是公司债持有人减免公司债券合同义务,例如取消或放宽特别限制条款。公司债持有人往往担心如果不接受该要约,公司债券市值会因公司财务困境而猛跌,因而急于置换债券,从而被迫同意接受债券合同变更条件。美国华尔街证券专家认为此时会形成“驳色吹笛手效应”(Pied-Piper Effect),(注:出自西方童话,拟喻受不当的影响而失去自己判断)从而产生对公司债持有人的强迫因素(Coercive Element)。(注:David B. Heller, Firms Begin Cash Offers for Junk, WALL ST. J., Mar. 26, 1990, at 1.

第三,公司债持有人可能会陷入“囚徒困境”。自著名经济学家阿尔伯特•塔克提出囚徒困境后,该理论成为20世纪最有影响力的博弈案例,广泛运用在各个领域。而该案例也能准确地反映公司债持有人在此时陷入的进退维谷的局面。在该案例中,鲍勃与埃尔因盗窃被捕,被关在不同的牢房以免串供。他们被要求选择是否认罪并指正同伙。如果二人都不认罪,将因轻罪而判1年。如果二人都认罪并指正同伙,将入狱10年。如果一人认罪并指正他人,将被释放,而另一人不认罪,将因被指正而判刑20年。利用博弈论上的收益矩阵将此表示为:④〔美〕罗杰•A•麦凯恩:《博弈论—战略分析入门》,原毅军等译,机械工业出版社,2006年,第8页)

如果两人都很理性,最优结果是都不认罪,各判1年徒刑。但是,由于人类无法克服以自我利益为目标的“理性”行为,导致两人都认为,如果对方认罪,自己认罪较好,因为只做10年牢而不是坐20年牢;如果对方不认罪,自己认罪仍然较好,因为可以获得自由而不是坐1年牢。因此,两人都会选择认罪,被判10年牢。④

同样的道理,囚徒困境可以适用于面临决定是否接受债券重组的公司债持有人。如前所述,在债券重组中,公司往往会采用回购方式,以高于债券市场交易价格但低于公司债票面价格的方式购买或置换公司债。但是其对价是要求公司债持有人同意减免公司债券合同项下的义务,例如取消或放宽特别限制条款。如果公司的要约获得足够多的公司债持有人的承诺,那样,公司就有权变更公司债券合同,即使没有接受要约的公司债持有人也会受其约束(多数决原则)。因此,假定公司债的票面价值是300元,而公司出现财务危机,公司债市值下降。此时,公司提出以150元的价格回购公司债券,但条件是取消债券中公司资产处置等特别限制条款。如果有理由相信如果公司债持有人拒绝该要约,再坚持一段时间,公司债的市值会达到200元,这时单个的公司债持有人就面临如此的选择。如果其他足够形成多数决的公司债持有人接受了公司要约,其他人会获得150元;而自己不接受要约,公司债券会因失去特别限制条款保护而市值下降,例如降至100元。借用囚徒困境的收益矩阵表,可以表示为:

这时,单个的公司债持有人就陷入了同样的困境。如果其他足够形成多数决的公司债持有人接受了公司要约,自己承诺较好,因为将获得150元而不是100元;如果多数人不接受了公司要约,无论自己承诺还是不承诺,都只会获得150元。因此,自己还是承诺较好。出于自利的人性,大多数公司债持有人都会如此“理性”地思考,结果是,多数人都会接受150元的公司要约。然而,如果共同抵制公司要约的话,每个人的收益是200元。

四、保障有效投票的机制探讨

(一)公司债持有人会议的聚合力与信托人的有效引导

由于债券重组需要获得多数公司债持有人的同意,但由于公司债持有人人数众多而分散,加之其内部机会主义、利己主义行为、对公司不信任等因素,公司很难获得通过债券重组的有效投票。解决该问题,就需要某种法定形式将公司债持有人聚会在一起,并赋予多数投票权对弃权者、异议者的约束力。

在美国,卡费教授等学者们认为有效的途径是通过破产法中的法庭许可重整计划(Prepackaged Plan)。也即是说,在2/3以上的公司债持有人中如果有1/2的人同意了公司的债券重组方案,公司就可以向法院申请破产。根据破产法第11章法庭许可重整制度,如果一切顺利,法院可能在短短2—3个月认可该债券重组计划。一旦计划被法院认可,则对涉及债券重组的全体公司债持有人有效,持反对意见的债券持有人也受其约束。该方法已成为美国债券重组的较为普遍的方式。(注:John C. Coffee, Jr. & William A. Klein,Bondholder Coercion: the Problem of Constrained Choice in Debt Tender Offers and Recapitalizations, 58 U. Chi. L. Rev. 1207, 1247-1248 (1991).

该方式的产生是因为美国不存在公司债持有人会议制度,为了达成对全体公司债持有人的有效约束,获得法律的执行力,只能借助破产法上法庭许可重整计划以达成目的。但是,并非所有经历债券重组的公司都必然要破产,因此公司需要被迫申请破产。可能的负面效应是,公司破产重整的信息会打击投资者信心,从而引起证券市场波动,造成公司价值下降,对公司各方利益均为不利。而在目前仍然视破产申请为不祥之物的中国,采用此方法达成债券重组更是弊大于利。

因此,解决的方案是凭借公司债持有人会议的聚合力和信托人的正确引导。如前所述,公司债持有人会议能克服单独征集个人意见的不足。在公司债持有人会议上议决的事项,按出席公司债持有人大会的债权人持有的表决权表决而形成,对属于本会议的全体公司债持有人均有法定约束力。即使是未出席会议的持有人或者有异议的持有人,会议决议对其仍产生约束力。因此,借助公司债持有人会议,可以将分散的债券持有人聚会在一起,做出有效表决,并约束属于本会议的全体公司债持有人,以防止因个别债券人抵制重组而导致方案流产。

在解决获得重组赞同票困难问题的同时,又不能忽视保障赞同票真实性的难题。因为,公司债持有人会议只是提供了聚合公司债持有人的舞台,但仍然无法解决前述的严重信息不对称、面临的不当影响、威迫、以及陷入“囚徒困境”等问题。此时,就需要公司债信托人的正确引导。由于信托职责,信托人是有专业知识和从业经验的专职人员,能够获得有关公司信息的较为准确的报道,并在此基础上做出分析,向公司债持有人提出报告和有效建议。由于有了较为足够的信息和可靠的专业建议,公司债持有人之间可以进行有效的沟通,从而避免了相互隔绝前提下产生的“囚徒困境”。

(二)异议公司债持有人的权利保障

公司债持有人会议与信托人相结合的机制,也并非万能。在某些情况下,由于公司债持有人内部产生的胁迫问题、信托人产生的代理问题等原因,都可能导致“多数决”并不代表“多数人”的意愿,从而损害异议公司债持有人的利益。前者可能出现在某些掌握多数票决的机构投资者会施加不当影响、威胁,以诱使其他少数公司债持有人作出有利于机构投资者的投票。后者可能由于信托人欠缺专业知识、或者违反忠实注意等信托义务,向公司债持有人提出的报告和建议不准确、不真实,而导致公司债持有错误投票,形成不利于自己的决策。

因此,为了保障公司债持有人会议的合理性,同时保护异议公司债持有人的利益,必须对债券重组决议的结果进行有效的审查。这正体现了前文所述法院审查批准程序的重要性。为了保障公司债持有人会议的公正和平等,对债券重组的决议结果决议不能当然生效,还需经法院认可后才能生效,以起监督作用。公司债债权人会议的决议须申报给公司所在地的法院,如果法院一旦发现表决中具有以下情形,将不认可该决议:公司债债权人会议的召集程序或决议方法,违反法令或公司债募集的计划说明书记载的事项;以不正当方法作出决议;决议显失公正;决议违反公司债债权人的一般利益。当然,这一规定又可能产生新的问题。例如,因为债券重组是专业性非常强的问题,如何保障法官具有专业的判断能力?如何防止司法的不当干预、甚至司法腐败?但这些问题已经超出了本文的探讨能力,所以只能留给相应制度去解决。

此外是考虑赋予异议公司债持有人的回赎请求权。正如前所述,公司债持有人会议上存在掌握多数票决的机构投资者,这些掌握投票控制权的机构投资者可能会以不当影响、胁迫等方式诱使、逼迫其他少数公司债持有人作出符合机构投资者意愿的投票,产生类似控制股东和少数股东的情形。因此,可以仿效公司法上为少数异议股东提供的回赎请求权,例如我国公司法143条规定,股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,有权要求公司收购其股份。当部分公司债持有人不同意公司的债券重组方案,而多数公司债持有人又批准该方案时,可以考虑设置公司赎买异议者持有的公司债券的义务。但可能的问题是,如何决定赎买的价格?如果是用现金收购,公司本已处于财务困境,法律强迫以现金方式置换,恐给公司强加过度负担,对公司其他参与者不利。因此,有学者提出了替代性的解决方案:根据应赎回价格与(减除应赎回价格后)公司剩余资产的比例,在公司债持有人与包括公司股东在内的其他人之间分配公司“本质资产”(Intrinsic Value)。(注:Victor Brudney, Corporate Bondholder and Debtor Opportunism: in Bad Times and Good, 105 Harv. L. Rev. 1821, 1865 (1992).但是,公司的本质资产,即实际价值如何决定,由谁决定,又是一个需要解决的问题。

(三)事前同意与事后异议相结合

另一种解决办法是与上述解决思路正好相反的方案。前述方案是在公司债券重组时,需要通过公司债持有人大会,获得多数人的赞同票,同时引入信托人指导机制、法院审查机制、以及异议公司债持有人退出机制。可以探讨的新方法是,在发行公司债券时,说明一旦公司陷入财务困境,公司可能会采取的债券重组方案,投资者认购该公司债,就视为接受上述重组方案。但是,合同同时赋予公司债持有人的异议权。如果公司在将来真正进入债券重组程序,实施具体的重组方案后,需要以合法的方式在合理的期限内进行公示。公示结束后,召开公司债持有人会议,公司债持有人有权提出异议,一旦异议数超过1/3,则公司债券重组方案不得通过。

该做法的好处是:一是可以在潜在的公司债持有人购买公司债时,就提供足够的信息,以帮助其了解公司债可能出现的风险和自己的损失范围。二是,事前同意的设置解决了征集多数赞同票困难的问题,同时异议权的赋予也可以通过否决权的行使,防止公司采取对公司债持有人不利的行为。但是,可能的不利是,由于公司债持有人漠然等种种原因,一旦出现公司债券重组方案损害公司债持有人利益而又无法形成有效否决权时,就会对反对该重整计划的债券持有人不利。

综上所述,无论公司债券重组计划的事后同意机制,还是事前同意加事后异议机制,都离不开公司债持有人会议的存在,足以说明公司债持有人会议在群体博弈中的必要地位。但是,由于两种机制都存在不同程度的难题和制度外的课题,因此它们也只能是没有更好方案下的次优选择了。

作者单位:中国政法大学民商经济法学院

责任编辑:心 远