股权分置改革中全流通方案可行性探析

徐　霞

[摘 要]目前，学界关于全流通这一股权分置改革方案是否可行的争论不停。文章管中窥豹，力图证实应该在中国资本市场实施全流通。文章的主要思路是首先结合反对在中国资本市场实施全流通方案的四个观点，从反面阐述该方案的可行性；而后结合股市的具体实际权衡全流通方案的利弊，进一步阐明了支持全流通的原因；最后得出全流通方案在中国股市应该实施的结论。

[关键词]全流通 股权分置改革 流通股 非流通股

反对实施全流通方案的理由主要有以下四点：

其一，认为中国股票市场是中国国情的历史产物，不能盲目搞什么“与国际全面接轨”。针对这个观点，我们有必要先分析一下股权分置的现状。股权分置是在上世纪计划经济体制的背景下形成的，但股市发展至今，股权分置已成为制约中国股市发展的一道死结。全流通参照英美市场导向的公司治理模式，但我们完全可以借鉴西方资本市场中对股改有利的方案。由于文化的差异，全流通方案来到中国可能会水土不服，但是我们在设计公司治理模式时，结合本国资本市场的实际情况，同时兼顾这些差异，完全有可能在中国能够起到实效。

其二，认为非流通股和流通股本来就不是同种股权，没有必要强求一致。二者的区别在于非流通股归国家和国有企业拥有，不能进入二级市场；而流通股归属社会公众，可以在股市流通。非流通股和流通股在本质上是同种股权。实际上中国资本市场的原罪就在于僵化理论指导下所形成的国有股不流通。“同股同权，同股同利”只是一条教条。股权流动性分裂破坏了中国资本市场风险与收益的匹配机制，客观上使流通股与非流通股之间的利益分配严重失衡。这是股权分置最大的弊端所在。股权分置也提供了上市公司盲目追逐高股价股权融资的制度基础，他们上市热衷于“圈钱”，直接套走流通股股东利益，操纵股市的内幕被频频曝光[1]。

其三，“全流通”将超越人们的想象和市场的承受能力，大批投资者注定要牺牲。全流通是中国资本市场的根本改革，要解决中国股市流动性分裂这个根本问题，股市各个层面，各利益相关者都会受到影响。从长远看，全流通方案实施有利于中国资本市场持续健康发展：股票定价制度层面的变数将会消失，股市的预期机制也会在稳定基础上良性发展。如若实施全流通方案，占市场2/3比例的非流通股对流通市场的造成冲击肯定不小，现有投资者不应该也不可能完全承受得住这种冲击。这是必须预见到的现实问题。但只从眼前考虑这个问题将会带来的不利影响可能会失之偏颇。全流通是个渐进改革的系统工程，不是一次行动和休克疗法，如若付诸实践，相应的市场机制以及相应的政策和激励机制必定要健全，将保护小投资者利益作为重中之重的任务，兼顾平衡各方利益，使市场受冲击的空间缩减到最低限度，否则就是一纸空谈。未来不可能任由问题接踵而至，事先不做精确设计，草率实施。全流通的格局下资本市场上众多投资者不可避免地有赔有赚，但是从总量上看，股市的总收益应该大于总损失。实际上并不是全流通而是股权分置所带来的负面效应才是中国股市不能承受之重。

其四，认为全流通是一场深刻的革命，需要颠覆一些根本不存在颠覆可能的政策、制度和“规矩”。实质是认为中国股市业已形成的机制和遵循的规则不可能被改变。任何事物都不可能一成不变，中国股市也不可能停滞不前。中国股市遵循的规则，有些确实不能变，如我国公有制为基础的所有制结构决定我们必须考虑国有资产保值增值。但在此前提下，在仔细分析中国资本市场情况后，适时做一些政策和结构调整十分必要。股市现有机制的弊端日渐显露，我们应该去改变，努力实现创新。只要找到行之有效的方法，就不可能有“不存在颠覆可能的政策、制度和‘规矩”。但这不是一蹴而就的，方案实施中肯定会遭遇来自市场和政策制度方面的困难，但只要应对得当，我们一定会越过这些门坎。

总体来说，反对派认为全流通是类似“空想社会主义”的“乌托邦”，中国资本市场根本不可能施行全流通；不实施全流通，照样可以解决困扰中国股市的根源性问题。然而中国股市的根源性问题恰恰是股权流动性分裂。全流通的核心思想是赋予非流通股流通的权力，彻底改变非流通的国有股现在根本不流通的状况。我们必须对全流通方案有全面的认识，冷静分析全流通方案可能的利弊，这样才能真正使方案行之有效。我们必须预见全流通可能的弊端：对于市场来说，全流通已成为决定股市走向的最大变数。市场的最不稳定因素将是全流通的无限期拖延，这也是中国股市走向健康与有序的最主要与最现实的危险[2]。从财务角度分析：对上市公司而言，较之股权分置前，在全流通环境下，上市公司可能通过虚增利润、粉饰业绩的手段争取完成为股改过关而做出的业务承诺；同时大股东及管理层可能会努力提高股价以获取更大的报酬；在全流通的背景下，上市公司的违法成本可能会加大，财务舞弊仍有可能集中爆发[3]。

但是更多地应看到全流通的“利好”：全流通奉行的是主体权利平等原则，体现规则优先，要解决的是中国证券市场的“股权分置”问题。主要表现在以下几个方面：

（一）并购的重要前提之一是股权充分的流动性，而全流通将刺激A股市场公司的并购和反并购，这将有利于推进公司结构治理；从整体上构建一个全流通的股票市场，将会大大加快我国上市公司与股票市场的制度创新与市场化进程，并将在我国股份经济中最终完成股权革命与产权变革，进而使我国经济在主体上完成从双轨经济体制向市场经济体制转变的制度跨越。

（二）全流通环境下股市内部矛盾将得到有效缓和，全流通下“同股同权，同股同价”，在大小股东之间协调利益分配，股权平等的思想将会得以真正实现；此种格局下，非流通股大股东很难违规侵占上市公司的利益。市场对社会公众也容易产生较强的吸引力和持久的凝聚力。

（三）资本市场信息将得以真实反映，市场透明度将有效提高[4]。在股权分置的背景下，市场信息由于一些大股东以及高层管理者操纵利润的行为而严重失真，资本市场应发挥的诸如资源配置和促进产业结构升级等功能受到了严重损害。而股权全流通将从根本上改变这一现状，市场各类信息能够较为准确地反映整个上市公司真实状况，有效地提高市场透明度，市场各项功能的发挥也将拥有坚实的基础。

综上所述，我个人认为全流通方案利大于弊。当今股市发展中遭遇的问题归根结底是股权流动性分裂问题，要解决这个问题就必须实行全流通，这是目前中国资本市场的必然出路。全流通是中国股市走出困境的重大而又现实的选择，当然这一方案是一个系统工程，它需要市场环境的配合和投资者、管理者以及政府的支持以及市场机制和上市公司治理结构的创新才能真正改变股市的现状，才能解决股权分置这一根本问题。我们热切盼望全流通方案在不久的将来能够付诸实践。

参考文献

[1]祝捷，郭涛，冯圣超，股权分置改革中国有股流通问题研究[M]长春：东北大学出版社，2005

[2]面临突破是利大还是弊大，股市现在能否全流通?[J]北京：中国经济周刊2004

[3]全流通下财务舞弊仍有集中爆发可能[N]北京：证券日报，2006

[4]李倩。股票市场非流通股全流通方案研究[M]长春：东北大学出版社，2005