中国公开市场操作主导工具的选择:央行票据还是短期国债

罗 欢

摘要：现阶段，中央银行票据是中国公开市场业务中最主要的操作工具，它在对冲过多流动性、维持宏观经济稳定运行方面发挥了重要的作用。然而，由于其自身的缺陷以及随着国债市场、货币市场的不断完善，央行票据不可能一直占据公开市场操作工具的主导地位。从长期来看，短期国债应逐渐成为公开市场操作的主导工具。

关键词：公开市场业务；央行票据；短期国债

中图分类号：F830，7

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2009)33-0056-02

2003年以来，由于中国经常项目贸易顺差和外商直接投资的大幅增加，再加上人民币的强烈升值预期，国际热钱通过各种渠道流入，外汇储备迅猛增长。截至2008年9月，中国外汇储备已经达到1.9万亿美元。这对基础货币的投放形成了巨大的压力。所以，中央银行在被动投放基础货币后，不得不采取上调法定存款准备金率、上调利率以及公开市场操作等措施回收过于充足的流动性。公开市场业务由于其灵活性、主动性而成为各国宏观调控的主要手段。

一、中央银行公开市场操作工具的选择

作为理想的公开市场操作工具，必须具备流动性强、信用风险低以及市场认同度高的特点。短期国债由政府发行，以国家信用作为担保，因此安全性和市场认同度很高；期限为一年或一年以下。在二级市场上很容易流通转让，具有很强的流动性。央行可以根据经济形势的变化主动、快速、灵活地进行决策。实际上，世界上大多数发达国家和地区都将短期国债作为公开市场操作的主要工具。如美国、欧洲和香港地区等。然而，由于中国长期以来实行国债限额管理制度，短期国债的发行会占用当年的国债总额，政府没有发行短期国债的动力。虽然从2006年开始中国实行了国债余额管理制度，短期国债不会占用当年的额度，但是债券到期仍需还本付息。政府仍然没有发行短期国债的动力。短期国债的缺乏使得中央银行在进行公开市场操作时没有足够的“弹药”，而面临外汇占款持续增加的压力，央行不得不自己发行央行票据来对冲流动性。央行票据也就成为中国公开市场上最主要的操作工具。从2008年1—10月，中央银行累计发行票据42270亿元，比去年同期多发行5250亿元。

二、央行票据发行中存在的问题

在短期国债缺乏的情况下，央行票据在冲销外汇占款、降低通货膨胀风险、保持经济健康运行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票据也存在自身的弊端，主要有以下两点：

1沉重的成本负担。虽然中央银行在执行货币政策时不需要考虑成本问题，因为它是为了确保宏观经济的平稳运行。如果经济运行发生剧烈波动，由此带来的损失将更大。但在实践中，中央银行仍然受到财务成本的制约。因为央行票据的利息支付由中央银行负责。从2008年1—10月，央行发行票据42270亿元，需要支付的利息约为t39.85亿元。

另外，央行票据到期时的还本付息相当于又向经济体中注入了更多的基础货币，会进一步扩大流动性的供给。这样就大大减小了央行票据对冲流动性的效果。

2挤占国债市场。2008年上半年，三个月期国债利率为3.18％，一年期国债利率为3.42％。而同期限的央行票据利率分别为3.40％和4.06％。对于商业银行来说，央行票据和国债都是高安全性的资产，商业银行当然要根据利益最大化原则购买央行票据而不是国债。在短期国债发行原本就缺乏动力的情况下，央行票据会进一步挤占国债市场。2008年上半年，中国可上市流通的短期记账式国债发行额很小，三个月期实际发行额仅为277.82亿元。一年期实际发行额仅为271.10亿元。

三、短期国债作为中国公开市场操作主导工具的可行性分析

央行票据在执行宏观调控功能时会产生加重中央银行利息负担、到期偿还时扩大流动性的供给等问题，并不是最理想的主导工具。相比之下，短期国债更具有优势。因此，美国、香港以及欧洲的一些发达国家都早已采用短期国债作为公开市场操作的主导工具。很多发展中国家，如菲律宾、波兰和沙特阿拉伯也在国家开始发行国债后就停止了中央银行债券的发行，或者停止使用中央银行债券作为公开市场业务的操作工具。从不同国家的经验来看，短期国债作为公开市场操作的主导工具是可行的，而且是必要的。

1相关制度、法规的完善。《中华人民共和国中国人民银行法》第2条规定，“中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院的领导下，制定和执行货币政策，维护金融稳定，提供金融服务”。中央银行不以盈利为目的，盈余要上缴国家。既然中央银行是代表国家管理宏观经济，那么，央行的收益或成本跟国家财政应该是息息相关的。央行的利润要上缴国家，而在管理过程中涉及的成本却需要独自负责，这对中央银行是不公平的。从支出渠道来看，央行的利息支出理应属于财政支出的范畴，国家可以通过法律、政策等形式规定国家财政承担一部分成本，或是从央行向财政上缴的收入中扣除。如果央行票据利息的偿还主体由中央银行转移到财政部，两者在还本付息这一问题上就具有本质上的一致性。那么，财政部就可以直接发行短期国债供中央银行进行公开市场操作，从而使央行票据逐步退出主导地位，这样也就避免了中央银行背负沉重的成本负担。

2短期国债作为主导工具的优点。短期国债作为公开市场操作的主导工具是可行的，并且还有许多央行票据不具备的优点，可以有效解决央行票据在回收流动性时遇到的问题。

首先，政府可以直接将通过发债筹得的资金投资于实体经济，也可以作为非生产性资金转移给人民，刺激消费从而带动经济的增长，从而国债的还款来源就有了保证。其次，若政府直接向商业银行支付利息，不会导致基础货币的增加，即使有些国债到期时刚好在中央银行手中，由于财政向央行偿还本息的活动不会影响商业银行的储备账户，因而也不会造成基础货币的增加，而且央行所得利息还会以中央银行利润的形式返回到中央财政，事实上降低了国债的发行成本。最后，若中央银行以短期国债作为主要操作工具，就可以解决央行票据被动发行的问题。在流动性趋紧时，中央银行可以向商业银行买人国债，投放基础货币，从而真正体现公开市场操作主动性和灵活性的特点。

四、相关政策建议

2006年中国实行国债余额管理制后，短期国债发行的最大制度障碍已经消除，但从近两年的情况来看，中国短期国债发行额仍然很小，中央银行手中持有的国债的数量也很少，并没有出现短期国债逐渐成为公开市场操作的主要工具的趋势。相反，近两年来中央银行票据发行量越来越大，余额逐渐增加。究其原因，主要还是政府缺乏发行短期国债的动力以及利息支付问题。

1重视国债的现代金融功能。国债的作用大致可以分为财政功能和金融功能两个方面。长期以来，国债在人们的心目中就是一种政府为弥补赤字或为重大基础设施建设筹集资金的手段。当财政盈余时国家则没有必要背负债务。然而，

随着经济金融的发展，国债在金融市场上发挥的作用越来越大。已经不容忽视。首先，国债利率是金融市场的基础利率，目前中国由于短期国债的缺乏不能形成完整的收益率曲线，从而延缓了利率市场化的步伐；其次，国债由于流动性好、信誉度高等特点，是微观经济主体持有的主要资产之一，从而国债市场的良好运行对金融市场具有稳定的作用；最后，国债是财政政策和货币政策的最佳结合点，特别是短期国债的发行能为公开市场业务提供操作工具，使财政政策和货币政策统一起来共同发挥对宏观经济的调节作用。因此，我们应该转变只注重国债财政功能的旧观念，倾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使国债成为促进金融市场健康发展和宏观经济稳健运行的助推器。

2加强财政政策与货币政策的协调配合。中央银行和政府之间应该建立一种稳定的协调机制。中国财政部主要从债务管理的角度来考虑国债的发行，很难完全符合中央银行的公开市场业务开展的需要。在美国，财政部与美联储会定期召开会议协商讨论国债发行和政策实施的各种相关问题，而且，美联储可以以所持类似政府债券的到期数额为标准，在一级市场上直接换购财政部发行的债券。由于它不参与拍卖定价过程，对发行价格或利率形成没有任何影响，不会造成基础货币的增加，也不是对财政赤字直接融资。这两点值得中国学习借鉴。中国中央银行与财政部应加强沟通协调，定期召开会议商讨政策的使用，寻求财政政策和货币政策的最佳结合点，使财政发债充分考虑央行进行公开市场操作的需要，共同促进宏观经济的发展。另外，中央银行直接在一级市场上以旧换新这一方式，可以有效解决中国中央银行持有短期债券不足的问题。

3拓宽国债还本付息的渠道。虽然实行国债余额管理制后，短期国债的发行不会占用当年额度，但到期时仍需要还本付息。若财政部在发债时考虑到中央银行进行公开市场操作的需要，发行一定规模的短期债券，则在国债到期时会增加财政支出。面对这一问题，财政部可以采取定期滚动发行的方式，合理设计债券的期限，这样可以在债券到期时发行新券偿还旧债，并把所筹得的资金用于需要流动性的特定领域，比如说增加对中小企业的投资。这样，虽然在年度内利息支付增加了，财政支出也增加了，但是国债的偿还有了一定的保证。当资金投向的领域利润增加的时候，税收就会发挥其“内在稳定器”的功能，由于税基的扩大，这些中小企业上缴的所得税会相应增加，这笔增加的税收收入就可以用来弥补之前的利息支出。

五、结论

在外汇储备持续增加和中国短期国债缺乏的情况下，为了有效对冲外汇占款，减小通货膨胀风险，发行中央银行票据是一个现实而无奈的选择。中央银行票据为保持宏观经济稳定运行作出了巨大的贡献。然而它由于自身固有的缺陷，无法成为公开市场业务最优的操作工具，世界各国的经验也表明，当市场经济发展到一定水平，货币市场发展成熟后，公开市场的主要操作工具是国债，其他只能作为辅助性的工具。从长远来看，央行票据或许不会消失，但它的主导地位应该被国债取代。因此，现阶段我们应该结合中国的经济金融形势，逐渐转变一些旧的观念，依靠必要政策法规的出台，致力于以国债为主体的公开市场操作实践研究。

[责任编辑吴迪]