从非系统风险和系统风险看次贷危机的风险传递

张　璇

摘要：本文从非系统风险和系统风险的概念出发，以金融市场作为划分非系统风险和系统风险的参照物，研究次级房屋抵押贷款的非系统风险如何通过衍生品CDO、CDS演变为金融市场的系统风险。我道出次贷危机最终升级两全球金融危机的原因。

关键词：非系统风险系统风险CDO CDS次贷危机风险传递

一、系统风险和非系统风险

资本市场上的任何风险资产都面临着两种风险：系统性风险和非系统性风险。

系统风险，也称不可分散风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致市场上所有资产价格的下跌，并且用技术手段难以消除、足以引起多个市场主体发生连锁反应而陷入经营困境并使投资人利益受到重大损害的风险。系统风险的诱因发生在市场外部，市场本身无法控制它，其带来的影响面一般都比较大。

非系统风险，又称可分散风险，主要由市场主体的市场行为造成，其影响面往往只涉及单个市场资产或单个市场主体，通常投资人可以运用风险管理技术加以规避或部分消除。由组合理论可知，在进行多元化投资，即投资于多种相关性不高或者成负相关的资产时，非系统风险可以完全消除，整个组合的所面临的风险只有系统风险。

在特殊条件下，系统性风险和非系统性风险可以进行一定程度上的转化，非系统风险可能会转化为系统风险，而系统性风险也可能转化为非系统风险。

次级贷款发放时。它所产生的违约风险由发放贷款的中小银行以及住房抵押贷款公司承担，是单个市场主体的非系统风险。然而，到金融海啸大举袭来的时候，房地产金融机构，对冲基金纷纷申请破产，投资银行人人自危，全球股市持续下挫，纽约三大股指、欧洲主要股市以及亚太地区主要股市全线下跌。全球金融市场波动剧烈，市场风险剧增，风险敞口增多，全球金融市场面临巨大的系统风险。原先的单个市场主体的非系统风险在某些特定条件下转化成了整个市场的系统风险。

二、次贷的非系统风险

从2001年起，全球经济强劲增长，全球流动性过剩，这些造就了美国和全球房市的繁荣。利率的下降促进了房价的上涨，从而导致美国消费者财富增加。使得美国经济持续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。

在市场大好的情景下，房地产金融机构为了追求更高的盈利。向市场大量发放贷款。根据借款人不同等级的信用水平，房屋贷款分为三级：(1)优级(prime loan)、(2)近似优级(ALT-A)、(3)次级(sub-pdlne'loan)。

次级贷款客户的基本条件是收入低且信用评级低的个人或家庭：这样的放贷条件本身就隐含着潜在的借款人信用风险。与它的高风险相对的是它的高收益，次级贷款的利率比优级贷款高2到3个百分点，这对于房地产金融机构相当有诱惑力。在利欲的驱使下。大量新的市场参与者进人次贷市场，出现了非理性竞对态势，原来的贷款标准失去了约束力，大量房贷公司甚至不要求次贷借款人提供包括纳税申报表在内的资信证明。同时，美国次贷市场出现了许多新的房贷品种。这些新品种的房贷头几年的付息额低而且固定，优惠期满后按市场浮动利率付息。

如此优惠的贷款条件刺激了中低收入群体买房的欲望。买房的人不断激增，房地产金融机构通过资产证券化获得现金继续加大放贷，次级贷款规模不断加大，然后房价继续上升，房价的上涨又回过头来刺激贷款的增加。由图1我们发现，在2001年前，美国次级贷款在2000亿美元以下缓慢增长，并且次级住房抵押贷款的规模只占到整个房屋抵押贷款的2％左右。从2003年开始至2005年，次级贷款增长格外迅速，2006年起。增长放缓。次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从2001年前的2％左右增加到2004年近12％。至2006年四季度，该比例达到近15％。

然而，房地产金融机构的如意算盘只适用于低利率。高房价的市场。次级贷款以浮动利率为主，如果市场利率上升，次级贷款的贷款利率也随之上升，借款人很有可能难以还款，为了不违反合约，他们唯有变卖资产。然而，那时的房地产市场就不一定有那么繁荣了，市场总归会恢复理性，当房价不断下跌，成交量萎缩，即使出售资产仍然不足以抵偿债务，他们只有选择违约。随着贷款额的不断增加，风险也在成倍累积。到此为止，不断积累的违约风险还只是次级贷款的非系统风险，仅仅会造成次级贷款发债机构的损失，所波及的范围还很有限。

三、次贷的非系统风险转变为整个金融市场的系统风险

随着放贷规模的不断扩大。房地产金融机构面临几方面的问题。一方面，他们意识到自己所承受的风险的巨大，需要有人与他们共同承担；另一方面，为了获利，他们又希望放出更多的贷款，但其不断放出贷款的前提是要获得足够的现金流。针对这些问题，这些机构拿出了解决办法——资产证券化。

机构通过使用金融衍生品获得足够的现金流，降低融资成本，避税以及规避大量违约风险。

房屋抵押贷款机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款出售给特殊目的实体(SPV)，后将这些资产组成“资产池”，投资银行为SPV进行证券包销，将原本信用等级很差的次级贷款进行资产证券化，通过自我保险，重新分割并进行信用增级。通过资产证券化的手段一方面将这些高风险债券的风险分散出去，回笼资金：另一方面缩减自己的资产负债表，增加自有资产的流动性。如图3所示。将信用增级后的衍生证券出售给不同风险偏好的机构投资者和个人投资者，投资者获得次级贷款的本金和利息。购买最低信用级别的投资者承担因次级贷款违约而带来的损失，为购买高等级信用级别的投资者提供保障，相比较。他们的收益也是最高的。风险由购买最低信用级别的CDO(债务担保凭证)的投资者承担，银行将原有的风险完全分散到了购买衍生证券的投资者。

由于资产证券化能够缩减银行的资产负债表。优于银行自行发债券，而且银行购买的次级贷款的风险能够完全分散出去，于是银行通过SPV不断发行CDO。由于在全球经济高速增长和低利率的时代，作为CDO的标的资产次级贷款的违约率比较低。CDO的收益非常之高，导致各家投资银行竞相创造出(以CDO为标的资产的CDO)，，…。由于CDO是对次级贷款的再分割，提供不同的信用等级和收益，适合不同风险偏好的投资者，而且CDO的收益和风险完全不对等。收益大大超过所需承担的风险，受到众多机构投资者和个人投资者的热捧。据报道，2003年和2004年，全球CDO发行量为1570和2720亿美元，但是到2005年该数字一下子增长到5520亿美元，增长率高达102.94％，2007年仍然维持在5000亿美元以上。2006年全球CDO市场接近2万亿美元。CDO将次级贷款的风险分散到了更多的投资者手中，并且成倍地放大了次级贷款的风险，为金融危机的爆发埋下了隐患。

次级贷款的非系统风险(对整个金融市场而言)此时已经转换为整个金融市场的系统风险。次级贷款是信用

衍生产品(CDO，，…，)最初的基础资产，因此，次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级贷款发生危机，由次级贷款作为基础资产的“倒金字塔”就会倒塌，上述产品的市场将很难幸免于难。而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动。而这就是目前次级贷款危机的症结所在。

四、次贷系统风险的影响

美国经济从2003年起全面复苏，市场发出通货膨胀预警信号。于是，从2004年中开始。美国连续加息17次，全球经常账户余额的绝对值占GDP的百分比自2001年持续增长，而美国居民储蓄率却持续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房市调整就在所难免。短短数月，房地产业犹如被掷入冰柜，下挫趋势明显。2006年起房地产价格开始上升回落。一年内全国平均房价下跌3.5％，为自上世纪30年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过了20％。

就在利率的上升的当口，次贷的优惠期满，贷款人面对的是浮动利率，上升的利率引起了次级贷款借款人偿付能力下降。为了避免违约，贷款人只有出售资产来清偿贷款，但恰逢此时房地产市场低迷，资产难于出售，即使出售，出售所获得的资金也不足以清偿贷款。他们唯有选择违约。次级和优级浮动利率按揭贷款的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。

由于住房抵押贷款投资公司没有完全将风险分散出去，成为大量违约风险曝露的最直接受害者。2007年4月，全美第二大次贷机构新世纪金融公司申请破产保护；8月，美国住房抵押贷款投资公司也倒闭了。

在次贷危机爆发后。次级贷款违约率不断攀升。以次级贷款为标的的各类衍生品市场价值严重缩水。持有者不能获得预期的利息，造成持有者的资产的市场价值缩减，从而影响机构的资产负债表。其中，对冲基金和投资银行持有风险较大的中、低级债券最先出现亏损。由于基金公司无法保持原先的良好的业绩，基金的出资者对基金公司失去信心，纷纷赎回投资，基金受到巨大的赎回压力。双重压力的冲击下，对冲基金。投资银行濒临破产。一旦对冲基金倒闭，基金的投资者受到牵连蒙受损失，投资金额石沉大海。由于基金的投资者来自于全球各个地方，于是。危机从美国扩散出去。

随着次贷违约率的不断增加。美国两大信用评级机构——标准普尔和穆迪于2007年7月分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级。恐慌加剧。大量债券不得发行，投资者大量抛售CODa等衍生产品，衍生品价格不断走低。抵押贷款债券市场四面楚歌。危机重重。CODa的投资者包括各个国家的银行，保险，基金等众多金融机构以及企业投资者，全球投资机构都因此而亏损巨大。

为了冲抵不良资产带来的亏损，各个金融机构只有在全球市场上抛售优良的资产，各个市场卖单不断，就这样房屋抵押贷款的非系统风险一步一步地演化为美国金融市场的系统风险，逐步又成为了全球金融市场的系统性风险。于是，金融海啸席卷全球。