创业板：防范风险 注重细节

巴曙松

创业板经过长期的酝酿，正式推出在即。但是，在一些具体的制度细节讨论上，依然存在着一些争论。

在当前的国内外经济形势下，创业板的推出有它更为特殊的意义。

这是因为一场金融危机的冲击，使得尽管2008年11月份以来银行信贷高速增长，但是中小企业的资金状况并没有明显的改善，银行普遍存在堆大户的惯性。因此，创业板的推出除了对可能上市的企业提供筹资的支持外，还可以吸引PE等资金积极进入中小企业选择适当的企业投资，进而吸引银行信贷资金的跟进，因而对整个中小企业融资应当有十分积极的作用和效果。

市场化

在中国发展创业板最大的优势在于中国有着巨大的备选企业基础。

如果按照目前的上市标准统计，大致估计有接近1万家企业可供备选，但是目前这个方面的统计口径还不全面。大致看来，目前各大证券经营机构储备的现成项目应当超过300家，按照较为严格的标准筛选的、估计可能符合上市标准的，大概也至少应当在3000－5000家。

这一点是促成中国的创业板与西方发达国家的创业板可能存在巨大差异的地方。

那么，究竟哪些企业可以算作创业企业，哪些企业可以算作高新技术企业，根本上能够作出错误较少判断的还应当是市场本身。

现有的监管架构应当重点是作合法合规形式的审查，不应当代替市场作实质性的审核。如果是否是创业企业要交由一个机构来判断，我们可以发现历史上的一些所谓高新企业的论证，往往是泥沙俱下；如果交给一个专门的委员会来判断，如果它主要是从监管和合规等角度着手，实际上是很难判断哪些企业是有着相当潜力的创新企业；如果进行判断委员是由业内人士出任的，利益冲突更值得关注。

极端一点来说，也不能过分指望创业板的建立就能迅速带动自主创新和技术进步。因为创业板提供的主要还是一种激励创新的氛围，真正拥有显著的自主创新的企业，在当前中国的技术和制度条件下并不很多，因此，在这一点上不必过分作严格的审查和事前的判断，关键还是着眼于缓解中小企业的融资困境。

防范风险

无论是从国际经验还是国内的现有制度环境看，不能否认的是，创业板都可能是一个具有较高投机风险的市场。一个500万元盈利的企业，按照20－30倍的PE,大概也就是1个多亿的市值，公开发行30％也就是几千万，很可能是一个高度波动的市场，严密的市场监管和适度的市场准入控制十分必要。

创业板企业独特的行业和发展阶段的特征，使得这些企业的业绩变脸的风险更大，公司重组等活动可能会更为频繁和活跃，如何防范其中可能出现的投机风险必然是一个现实的课题。

同时，事前对创业板企业的发展前景、是否是高新企业等并不宜作过多的主观判断，因为这样会限制了这些富有活力的创业型企业的发展。针对这个板块的独特特点，有的建议应当对投资者进行适当的准入门槛的设定，防止不能够承担过高风险的投资者进入这个高风险的市场；不过，也有意见认为，如果创业板启动之后表现良好，则一旦通过设立一定的门槛限制部分投资者的准入，可能也同时限制了这些投资者在创业板这个市场上获利的机会。

从市场化的角度看，对募集资金用途的严格限制实际上没有很大的意义，很多企业的资金运用实际上事前并不一定可以清晰预见。但在中国证券市场这样一个诚信状况下，投资者多数已经习惯了对筹集的资金用途进行监控和限制。因此，创业板市场的资金监管，可能需要摸索一种适应市场发展的、新颖的诚信模式。

此外，创业板市场，无论是创业企业本身较高的失败比率，还是创业板市场的制度特征，都决定了创业企业上市之后的退市比率会较之主板明显偏高。那么，对于这些退市的企业，究竟应当一退到底，还是需要转到一个类似三板市场的过渡型平台上?如果能够在事前对参与的投资者进行充分的风险提示，并且适当对投资者根据其风险承受能力进行一定的限制，那么一退到底应当是能够体现市场原则、同时也可以对过度投机形成一定威慑的制度。但是，在当前中国的社会氛围下，即使进行了充分的风险揭示，也依然有可能出现影响社会稳定的群体性事件的隐忧。

改进的空间

针对创业板上市的中小企业的经营管理特征，发行上市等整个过程的可预见性变得更为重要。在这一点上中国的内地市场有很大的改进空间。

例如，尽管国内一些企业清晰了解到海外上市的成本很高，但还坚持要到海外上市，关键还在于海外上市的整个流程清晰可控，进程也具有较大的可预见性。

事实上，创业板市场上准备上市的企业往往处于发展变动较快的时期，如果整个上市过程可预见性较差，那么仅仅因为在申请上市过程中，许多重大的业务变动，例如股东股本的变动等，都无法正常进行，往往可能把一个富有活力的企业拖跨。

另外，还要对创业板有清晰的定位。不能把创业板办成一个缩小的主板，同时至少要注意与中小企业板的适当区分。具体到创业板幅度上市节奏上，究竟应当一次集中多上以减少因为供给少导致的狂热投机，还是应当适当分批少上以便不断完善改进市场制度，也是需要认真权衡的。

同样需要关注的是，创业板与中小板、主板之间是否应当建立所谓转板制度。如果一有比较优秀的企业就转板，可能在事实上就使得创业板变成较为低等的市场。理论上来说只要是高成长的创业企业就应当在创业板上市，NASDAQ 不少企业在已经规模显著扩大之后还是保持在MASDAQ 上市的地位;但是从市场操作的角度看，如果一些创业板企业作大之后不转板，也可能使创业板市场的交易、特别是指数可能出现失真，就如同当前中小企业板的指数中，苏宁电器等占有更大的比重和影响力是一样的道理。

并且，创业板的监管要更为注重保荐机构的责任。这是因为创业板对保荐人的综合判断能力提出了更为严格的要求，许多重要的判断，可能需要一家证券公司动用整个公司的研究和投行的资源、乃至可能还需要邀请外部的资源来提供支持，特别是创业板企业往往横跨许多行业，创业板上市公司的业务模式实际上也在迅速发生变动和调整，对于不同行业的理解所要求的行业知识储备也迅速提高，这往往不是保荐人个人所可能承担的，而必然需要动员整个公司的资源，因此，创业板市场的监管，应当更为关注保荐机构的监管。

最后，因为创业板的重点是强调创新，那么创业板的上市过程本身也应当有所创新，自身也应当成为制度创新板。

例如，有一些可能根据主板或者中小企业板的要求达不到上市标准的企业，但是本身又是十分富有活力、富有较强市场创新和竞争能力的企业，能够通过制度的创新在创业板上市；例如有的企业已经形成了通过大量诉讼在国内外市场获得专利费等的盈利模式，但是如果根据传统的主板等的上市标准，具有大量诉讼的公司可能是存在重要的经营风险的公司，因此对于此类真正创新的企业，判断的最终权利还是应当交给市场自身，让投资者自己去作出自主独立的判断。

还需要注意的是，很多高新技术企业往往因为不断有机构投资者的进入和退出，导致公司股东结构特别是大股东的重大变化，但是实际上这些企业的管理团队是十分稳定的，因此在判断是否存在重大股东调整与变化方面应当采取与主板市场等差异化的评审办法，例如应当主要看管理层的稳定。