资产支持商业票据的创新与践行

崔　宏

从2009年年初以来，不少商业银行开始了一项新型金融产品的开发和相关业务的市场营销工作。这一新型金融产品即为拟在全国银行间债券市场推出的非金融企业资产支持商业票据(Asset-Backed Commercial Paper，ABCP)。目前，资产支持商业票据有关管理办法或业务指引正在制订和完善之中。但在承销商先报方案、主管部门择机遴选的机制下，不少商业银行在先期的市场营销过程中呈现出了一定盲目甚至混乱的局面，而对产品的错误理解、对企业的盲目承诺，势将造成一定的负面影响。因此有必要对这一新型产品进行一番仔细梳理，以对实践提供些许指导。

资产支持商业票据的原本含义

资产支持商业票据（ABCP）属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账款、分期收款等资产为抵押，发行的一种商业票据。在国外，ABCP诞生于20世纪80年代，它一般是由大型企业、金融机构或多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构以这些资产作为基础发行的商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。其基础资产种类十分丰富，常见的标的资产类型有应收账款、汽车贷款、消费者贷款、信用卡应收账款、分期收款、设备融资租赁等，其中应收账款和信用卡应收账款这类资产因现金流的回收比较有规律，容易预测，风险较低，且发行期限一般较短，而最为常见。

通常，ABCP要求做到破产隔离与真实销售，应收账款从发行企业的资产负债表中撇除，转化为现金，增加了资产质量和流动性，由于其剥离出了会计报表，也可以优化资产负债结构。

在我国，中集集团于2000年与荷兰银行合作，将公司未来三年内发生的8000万美元应收账款全部定向出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，成为中国首个ABCP，即是典型的ABCP。

资产支持商业票据的中国创新

此次拟在全国银行间债券市场推出的ABCP，与国外典型的ABCP有所不同，具体特指以票据发行人拥有的特定资产所对应的收益权产生的现金流作为偿债支持，在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。也即是以企业未来一段时期内某特定资产所产生的可预期实现的稳定现金流收入为支持，在银行间市场公募发行的约定在一定期限内还本付息的一种债务融资工具。

可见，ABCP的本质是企业将基础资产产生的现金流专项用于支付资产支持商业票据的本息，必要时还可采用资产抵押或担保等信用增级方式提升ABCP的信用水平，通过监管账户一定程度上实现基础资产与企业其他资产的风险隔离。但基础资产仍然保留在企业资产负债表内。

从以上定义可以看出，本次拟推出的ABCP，在我国属于一种创新型债务融资工具，它更接近于国外常见的资产支持中期票据，或者资产抵押债券。与已经推出的短期融资券或中期票据相比，ABCP的不同之处在于，短期融资券或中期票据以企业信用作为支撑，而ABCP以资产作为支撑。

资产支持商业票据的产品优势

拟推出的ABCP产品主要具有以下优势。

制度优势。ABCP管理部门为银行间市场交易商协会，发行实行备案制，优于之前证监会等部门审批制下的企业资产证券化产品。尤其在创新企业融资方式的宽松政策支持下，审批周期将大大缩短，审批条件也相对宽松。

期限优势。ABCP为货币市场产品，在国际上一般期限短于1年，但在国内的发行期限将会十分灵活，可根据企业融资需求进行设计，甚至可达五年或五年以上，是一种非常好的可短期、更适合中长期融资的新品种。相比其他债务融资工具，更有利于企业安排资金的使用。

成本优势。ABCP可采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段提高其信用等级，因此能以较低的利率发行，从而降低企业融资成本，能够以比银行借款和信用债券更低的成本为其运营资本融资。

效率优势。ABCP的发行实际上是将资产（未来现金流入）的提前变现，把未来的现金流以债券的形式出售，企业可以迅速地获得资金并用于再投资，从而提高了资本的效率。

发行优势。国内ABCP在银行间市场公募发行，资金普遍充裕，投资需求旺盛，相比其他企业资产证券化产品所在的交易所市场，其交易更加活跃，流动性更强，因此也更利于发行。

创新形象。发行企业将在金融市场树立创新形象，公众关注度显著提高。同时，二级市场价格随行就市，可利用价格发现功能，发现企业自身信用的价值。

除具有以上六点优势外，ABCP还具有如下两个鲜明的特点。

发行规模不受企业净资产一定比例的限制。通过合理的交易安排，企业可在企业信用之上凭借其合法拥有且未设定抵质押权的特定资产的现金流获得融资，且发行规模仅与特定资产的现金流规模相关，ABCP待偿还本息余额只要不超过特定资产在ABCP存续期间可产生的可预测现金流总额即可，不受其他债务融资工具如短期融资券、中期票据发行规模不得超过企业净资产40%规定的限制。

募集资金使用用途限制较少。借助ABCP，企业可及时贴现未来收益，扩大生产规模，但资金用途限制较少。企业发行ABCP所募集的资金只要应用于企业的生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途即可，企业在ABCP存续期内变更募集资金用途也仅需提前披露。

资产支持商业票据的交易结构

ABCP应设置合理的交易结构，对现金流进行归集和管理，对基础资产进行控制，对ABCP的还本付息提供有效支持。典型的ABCP的交易结构可用下图清晰表达。而其中主要的参与机构有以下四类。

发行人。如发行主体的信用等级相对较高，则市场认可度也较高，更有利于票据的发行，发行成本(票面利率)也相应较低。此外，如遇市场情况发生变化，支持资产所产生的收益不足以弥补票据当期应付本息，作为发行人应筹措资金弥补当期支持资产收益相对于票据当期应付本息可能存在的不足， 并对ABCP 到期本息的按时足额偿付承担最终法律责任。如发行主体的信用等级和市场认可度相对较低，发行难度加大，发行成本也将相应提高，可能还需以市场认可的方式提供担保。

承销商。为ABCP发行提供承销服务的主要是商业银行，其权利和义务有：收取承销费用；组建承销团，询价并确定发行利率(价格)区间；组织簿记建档，确定配售额度，并承担余额包销责任；协助发行人进行信息披露；作为投资者利益的代表等工作。

账户管理人。作为账户管理人，主要的权利和义务有：管理与支持资产收益款项及与ABCP偿债资金有关的资产收益归集账户和偿债资金专用账户，一般由承销银行担任。

其他中介机构。其他中介机构包括审计机构、律师事务所、评级机构、登记托管机构等为ABCP发行进行专业服务的机构。

资产支持商业票据的理性践行

应该说，相对于产品交易结构更加复杂化的资产证券化而言，ABCP相对简单，但在监管部门推行或商业银行营销该产品时，以下几个方面需要仔细斟酌，一定要在科学考量的基础上理性践行。

企业的准入标准。鉴于ABCP的本质，对企业的性质总体而言基本没有限制，但作为ABCP的支持资产，最好是现金流稳定可预测的资产，相应企业则最好是所处行业周期性较弱的企业。一般而言，水电等能源行业或燃气供应等公用事业类企业，以及有政府财政支出支持的项目企业相对更为适合。

因拟推出的ABCP到期日较长，故对相关的信用保护机制设置将提出更高的要求。根据标准普尔、穆迪等全球性评级机构的观点，期限越长，所需要的流动性支持和信用增级要求越高。除了作为支持基础的特定资产本身的持续性盈利外，必要时还需要额外增加相关增级措施。

作为ABCP支持的基础资产，不能是已设定抵押或质押等所有权受到限制的资产。ABCP的基础资产一定要符合法律法规的规定，是企业合法所有或实际控制的，权属不仅要明确，而且不能受到限制。只有符合这样要求的财产、财产权利或财产与财产权利的组合才能作为ABCP的支持资产。

在推出ABCP项目时，要通过严密的制度安排来保护投资者的利益。需要企业定期将回收的资金划入指定账户、引入银行作为资金保管机构、第三方服务机构对交易进行监督。当然还可以通过流动性资金支持、信用增级安排等设置优先权益、引入保险公司等方式。

原则上已通过信用方式发行了其他债务融资工具（包括短期融资券、中期票据、企业债）的企业，不再适合发行ABCP。因为之前的债务融资工具投资者购买的债券，是以企业整体信用为基础和定价依据的，若将企业的部分优质资产的未来收益进行贴现抵押，无疑会使先前债券所对应的企业评级和偿债能力会受到影响，将会损害先前投资者的利益。显然，若允许这类企业发行ABCP的话，对之前的债券投资者是不公平的。

（作者单位：中国民生银行）