谁击倒了荣智健？

张　锐

由于参与澳元期权的对赌，荣智健主政的中信泰富发生了155亿港元的巨额亏损。这位以斐然经营业绩颠覆了“富不过三代”商业定律的“红色资本家”后代不仅因此丢失了中信泰富的最高管理权杖，而且可能面临着长达14年的牢狱之灾。从30余年商场风雨中走过来的荣智健为何如此惨败，扼腕叹息之余，人们更多的是诘问与思索。

加框效应

——高估收益头寸

加框效应是指在投资决策时，对低概率事件作出过高的期望，从而使得投资者愿意承担更大的风险。加框效应的实质是没有看到真正的输赢概率，降低对损失可能性的估计，而提高了对赢利可能性的估计，因此选择了与市场方向完全相反的决策。

由于特种钢生产业务的需要，中信泰富两年前动用4.15亿美元收购了西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权公司的全部股权。这个项目使得中信泰富对澳元有着巨大的需求。而为了防范汇率变动带来的风险，中信泰富在市场上购买了数十份外汇合约，即中信泰富把宝完全押在了澳元多头上。在荣智健看来，澳元在最近几年的持续升值趋势还将保持，做多澳元肯定会赢利。然而，一场史无前例的金融海啸最终让澳元飞流直下，对澳元价值前景的误判导致了荣智健决策的失误，并最终让中信泰富付出了惨痛的代价。

投入升级

——误判市场风险

投入升级主要是指投资决策者为了证明自己最初选择的正确性，进一步向已经存在较大风险或者证明可能失败的地方继续追加新的投资，希望能够弥补过去的损失，并最终获得赢利。投入升级实际上是投资者对未来获取高额收益的期望，和即使在低概率条件下运气也会改变的信念相结合的产物。

观察发现，中信泰富买入澳元期权合约共90亿澳元，比实际矿业投资额高出四倍多，并且其买入行为也不是一次完成的，而是采取分批买入的方式。应当说，中信泰富在投资澳大利亚磁铁矿时世界经济正处于上升时期的话，此时做多澳元完全可以理解；问题的关键在于，荣智健密集买入澳元的时段为2007年8月到2008年8月，而此时，全球经济已显危险征兆，特别是到了去年，所有不同经济体衰退的趋势非常明显。在这种情况下，尽管中信泰富已经发生了明显的亏损却仍在一味做多澳元。之所以如此，就是荣智健认为澳元跌势已经见底，并试图通过追加投资挽回前面的损失，结果窟窿越捅越大。低估世界经济尤其是澳大利亚经济下行的风险，甚至某种程度上对澳大利亚经济做出过于乐观的预期，使中信泰富最终尝到了刀口舔血之苦。

少数人统治

——群体决策缺陷

由于现代投资市场的高风险以及决策规范化和民主化的要求，国际上许多大型金融企业都实行群体决策制度，如董事会制、委员会制等。但是，对于一个组织而言，如果高层管理者中存在一个特殊人物，群体决策就会陷入少数人统治的境地。

对中信泰富的组织成员构架和决策过程进行分析后我们可以发现该公司具有明显的“少数人统治”的特征：—方面，荣智健对中信泰富有着非同常人的“钳控力”，如其身上有着—个极具份量的标签一即前国家副主席荣毅仁之独子、荣氏家族第三代传人，同时还是中信泰富的缔造者这种特殊的政治与经济背景造就了荣智健在公司重大投资决策中的特殊话语权，某种程度上可以影响和支配决策群体中其他决策成员的思想与态度；另一方面，中信泰富高层存在着明显的“内聚力”现象，即主要决策者之间相互吸引或者彼此喜欢的程度很强。其中以公司董事总经理范鸿龄、公司副董事总经理荣明杰、公司董事兼财务部部长荣明方三人与荣智健的关系最具代表l生。范鸿龄与荣智健—起打下了中信泰富的江山，并追随荣智健20多年，形成了对荣“深感荣幸”、“极为难忘”、“铭感于心”的特殊思想情感，而后者分别作为荣智健的长子与爱女更是对父亲遵从有三。显然，无论是“钳控力”还是“内聚力”，两种力量都最终可能导致对荣智健个人决策权监督的失控甚至惟“荣”是尊的“合理化”结果。

英雄不败

——胜利思维变异

依据组织行为学有关理论，组织中核心成员和决策者们往往持有这样的假设：自己就是因为过去的能力和业绩突出，才能进入组织管理层，所以今后仍然不会作出错误的决定，甚至整个组织都认为该核心成员和决策者们都不会犯错。

观察荣智健的经商过程，人们发现其不仅顺风顺水，而且业绩持续显赫。1978年荣智健只身南下香港，创办爱卡电子，仅仅经营了四年之后，爱卡就纯赚5600多万港元。紧接着，荣智健东进美国加州创办了另一家提供电子计算机软件辅助服务的自动设计公司，一年之后，该公司成功上市，两年后，荣智健卖掉公司的六成股权，而此时，荣智健的财富已膨胀到了4.3亿多港元。1986年，荣智健加入中信香港公司(下称中信香港)，并出任副董事长兼总经理，在接下来五年不到的时间内展开了一系列不凡的资本并购：以23亿港元收购英资企业香港国泰航空公司12.5％份；出资3亿多港元收购了泰富发展49％的股权，不久又通过资产注入将其在泰富集团的股权阔至85％；出资69.4亿港元吞下恒昌36％的股权等。1990年，荣智健将中信香港更名为中信泰富。如果从1987年开始运作并购国泰航空开始计算，短短五年内中信泰富市值暴涨了10倍，达到87亿港元，并于1992年成为恒生指数33只成分股之一。几乎从来没有失败纪录的荣智健既在众人眼中形成了英雄不败的高大形象，也在自己头脑中培养出了出手必胜的惯性思维，乃至在全球金融危机盛行、澳币兑美元汇率达0.95达到顶峰之际也敢接盘做多。

政府兜底

——陇患意识淡漠

产权经济学认为，国有(或国家控股)企业由于事实上割裂了产权所有者和产权经营者的利益链条，不仅淡化了后者对前者的责任意识，而且也放松了经营者对市场的风险意识，因为，在国有化的制度安排中，最终风险或风险最大承接者是政府而不是他人。

扫描荣智健经营中信泰富的历史，我们也发现了外部经济环境的冲击而对其构成生存性危机的事实。1998年亚洲金融危机期问，中信泰富不仅主营业务受到威胁，股票在二级市场更是风雨飘摇，但最后来自中信集团(中信泰富控股者)的10亿港元贷款支持让荣智健转危为安。也正是基于这一次官方的慷慨态度，当荣智健跌到在“澳元门”事件上时，又再一次向中信集团伸出了求救之手，而且中信泰富很快获得了集团向其提供15亿美元备用信贷的承诺。我们并不否认中信集团在每一次危机之时伸手援救中信泰富的必要性，毕竟后者是前者在香港的一个重要资本运作平台，然而，也许正是背靠着政府这棵不倒大树，可能认为政府具备了超级的风险分解能力，荣智健才敢于大胆压赌，孤注一掷。

画地为牢

——家族情结发酵

“内部人控制”是产权经济学为国有(控股)企业开出的又一张诊断书，即由于产权所有者的非人格化，导致产权监督的缺位，从而产生经营者对企业实际支配的结果。

谁都知道，从荣熙泰到荣德生再到荣毅仁，直至今天的荣智健，荣家旺盛的商业香火代代相传。而在中国近现代经济史上，荣家也可谓是一个非常特殊的符号——经历晚清、民国、抗战、解放、文革、直至改革开放的惟一一个跨世纪商业王朝，中国百年工商业发展的一个完整标本。因此，在荣智健看来，自己无疑是荣氏家业的守护者和壮大者，而在关于荣智健打破了“富不过三代”财富定律的外界舆论刺激下，荣智健守成与做大家业的意念不断膨胀。

观察发现，荣智健与中信集团之间一直保持着一种非常微妙的关系，即不仅在中信泰富遭遇每一次危机时中信集团都能满足荣智健求助的要求，而且从1992年开始荣智健个人对于中信集团的“蚕食”格外显著：1992年，中信泰富收购恒昌股权过程中，荣智健个人另外认购了6％的股份，同年，荣智健借增发之机再次认购了3000万股中信泰富的股票；1996年，在中信泰富向本公司管理层转让3.3亿股股票过程中，荣智健再次购买了中信泰富2.9亿股股票，至此，荣智健增持中信泰富股票抵达19％的持股额并成为公司第二大股东。香港媒体当时评论说，虽然中信泰富仍由中信集团相对控股，却刻上了荣氏家族的深深烙印。不错，在与中信集团不断“要价”的过程中，荣智健看到了完全控制中信泰富的希望，更看到了荣家基业在其手中发酵的未来。而为了证明自己超于先辈的能力和进一步推进壮大家业的理想，荣智健最终不惜选择铤而走险。

(编辑：卢小平)