美国次级债危机引发的若干思考

梁　平

摘 要:从美国次级债危机的产生背景、运营模式、存在问题等方面,分析了次级贷款证券化,并针对这一现象的发生进行反思,同时提出几点建议。

关键词:美国次级债危机 风险分析 反思建议

中图分类号:F830.99 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2009)08-040-02

美国金融市场高度发达和成熟,怎么会容许金融机构向信用较低的消费层提供购房信用贷款;这种特殊贷款方式风险暴露是否早已是“命中注定”;怎么还能向市场成功发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”;怎么又会有这么多的银行、共同基金、对冲基金,甚至包括外国的中央银行和金融机构愿意持有这种“次级债”。从贷款机构——监管当局——评级机构——众多专业投资者这么多环节,为什么都未能发现其中存在的“必然”风险,这对我国银行业向个人业务转型和进行大规模金融创新,有非常重要的借鉴意义,值得探究。

一、美国次级按揭贷款市场分析

1.产生背景。一是银行业务经营重心发生转移。从20世纪80年代开始,随着美国金融市场的发展壮大,企业开始充分利用资本市场进行直接融资,从而取代了以往利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面,金融自由化的热浪打破了银行业的准入门槛,更多形式的中介机构应运而生,银行靠传统、而且日趋标准化的面向企业的信贷业务已经无法保证自己能够获得持续稳定的收入。于是,这就迫使银行业降低传统的对公信贷业务比重,把新的业务增长点转向了差异化很大的零售业务。

二是风险管理技术明显提高。科技进步带动了金融工程学科的迅速发展,尤其是金融衍生产品设计原理的全新构筑和标准化的应用,大大增强了金融机构管理风险的能力,使得金融机构能够通过适当地介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务,来优化以往“低收益低风险”的信贷组合。各贷款机构风险评估认为:由于美国经济景气恢复,目前不能满足规范的信贷条件的学生和移民等属于未来潜在的优质客户。这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言,是提高自身效益的良机。

2.运营模式。美国次级住房按揭贷款作为银行业在业务转型和风险管理水平提高的背景下开展的新业务品种,其信用风险管理理念、监管能力和运营模式如下:

采用风险—收益风险管理模式。根据经纪商提供的资信审核报告,运用数据软件,对所有次级按揭住房贷款申请人的信用风险进行评估,然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格和支付方式,比如,次级按揭住房贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化。但总体要高于普通住房按揭贷款利率的五倍以上,这就是所谓“风险的溢价”。

制定了灵活多样还款方式。为了最大程度地降低个人暂时性的流动性短缺所造成的支付障碍问题,贷款机构制定了多种还贷方式,如:在前两年为客户提供较为优惠的固定利息,第三年开始才按照市场的浮动利率支付;允许客户将利息支付不足的部分计入未来需要偿还的本金中一并支付;可以选择在一定时期内只支付利率而后期才开始支付本金。

监管部门不断强化监管。由于无法监控这一特殊群体的信贷行为,监管部门主要监管贷款公司的财务状况。而且,在这一业务的实践中,美国监管当局不断修正监管方式,比如,设置利率上限,立法取缔“提前支付受到惩罚”的这种贷款机构主导的风险管理模式。同时,也积极促进问题贷款机构的破产和被并购的处理过程等。

3.次级贷款存在的问题。从风险管理理念、监管能力和运营模式等来看,这种特殊贷款体制本身没有太大问题,主要是贷款机构在开展业务时,市场研判失误、过度竞争导致客户选择不当和定价过低,从而使贷款规模过度扩张,发生系统性风险。

一是对房贷市场研判失误。自2001年起,美国经济以每年增加1个百分点的速度快速增长。至2004年,美国经济增长速度达到近五年的新高,为4.2%。由于经济增长向好预期,加上2001—2004年,美联储实施低利率政策刺激了房地产业的发展,美国人的购房热情不断升温,住房市场的持续繁荣,使得放款机构和借款者都认为,如果出现还贷困难,借款人只需出售房屋或者进行抵押再融资就可以了。但事实上,由于美联储连续加息,从2006年中期开始,美国房地产市场开始降温,房地产价格出现下滑,2007年5月,美国成屋待售量达到历史最高水平,超过400万套。随着美国房地产市场形势逆转,借款人很难将自己的房屋卖出,即使能卖出,房屋的价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的程度。

二是贷款机构审贷不严格。在流动性过剩和竞争激烈的时代,在巨大的利益驱动下,贷款机构资信审查的动力会大大削弱,只顾极力推广这些产品,大量贷款公司甚至不要求次级贷款借款人提供包括税收表格在内的财务资质证明。做房屋价值评估时,放贷机构也更多依赖机械的计算机程序而不是评估师的结论。在这样有意草率中,过去两年,随着美联储17次加息,美国房地产市场逐步出现降温迹象,但是次级抵押贷款市场并未因此而停住脚步。

另外,经纪商为了多挣佣金,利用家访、电话、邮寄资料、电子邮件、互联网弹出广告等各种方式,通过种种欺诈手段,包括故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入等等,诱骗消费者上钩,使弱势群体中最弱势的贫穷、教育程度低下、高龄、单身母亲、少数族裔、新移民等成为贷款客户,为危机发生埋下隐患。

三是过度竞争使收益不能覆盖风险。1997年开始,传统的商业银行为了提高自己的经营能力,再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场,他们以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件,“占有”了这一市场中“较为优质的客户”,大大降低了信用风险。相反,一些专业次级按揭贷款机构,因为失去了这批“优质客户”,扩张组合战略受到了很大冲击,结果在残酷的竞争面前,只能选择捡剩下来的高风险客户,而这些劣质客户因为没有潜在收入的来源,在相对高利息成本的压力下也铤而走险,去追涨高风险、高收益的房地产板块,结果失败比例大幅增加。尽管如此,这一市场的准入在过去的几年中从来没有停止过,主要是因为一些劣质的贷款机构滥用资产证券化的工具来降低融资成本,并采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争,结果,整个市场的定价机制受到扭曲。

四是监管手段无法适应“风险定价”的贷款管理模式。对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一新模式,监管部门缺乏很好的事前监管方法。因为没有抵押资产,没有连带保证,无法信息公开,所以,监管部门只能通过事后的贷款机构财务状况的好坏来加以判断,并由此采取相应的措施。比如,敦促破产清理、积极促进并购等,但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程。因此,财务状况也很难及时反映出他们当前贷款的质量,当发生资金链断裂时已为时过晚。

二、次级贷款证券化风险分析

1.次级贷款证券化动机。次级贷款证券化是将同类性质(比如信用等级、流动性水准等)的按揭贷款集中起来打包成债券,经评级机构评估后出售给一级市场中的承销商和二级市场的投资者的过程。为提高信用供给能力,分散事后巨额风险和改善整体流动性,次级按揭贷款机构普遍利用资产证券化工具发行次级债券。到次级债危机爆发时,美国次级住房按揭贷款市场次级债的发行比例占了整个次级住房按揭贷款的六成以上。

2.次级贷款证券化的流程。在美国,为使标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来,使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险,资产证券化过程设立了多方金融机构参与机制。其流程是:首先,次级按揭贷款机构或其信托公司根据标的资产的收益和风险状态设计出次级债,次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节,如果次级债价格和红利事先设计有误,比如,对楼市价格和利率水平判的走势判断错误,那么,事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者的本金和利息的回报。其次,社会中介机构评级公司对债券的信用等级进行评估,其评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格,次级债的发行人为了提高债券的信用等级,向投资者承诺某些“赎回条款“,即意味着一旦不测事件发生,贷款机构会按照事先的承诺,赎回投资者所持有的次级债,这为次级债的高评级和申购顺利完成奠定了基础。最后,经评级机构评估后将次级债批发销售给一级市场承销商。由于次级债的高收益、高评级,又得到信用强化条件(赎回协议)的保障,所以,尤其在房地产市场繁荣的阶段,次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具,不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者,而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐。

3.次级贷款证券化存在的风险。从次级贷款证券化流程看,信用评级环节和赎回协议是次级贷款证券化的关键风险点所在。

资产评级机构不能客观进行信用及其产品的评级,是产生次贷危机的重要原因。全球投资者正是由于信赖穆迪、标普、惠誉等知名评级机构对次级抵押债券的高质量信用评级,才放心大规模购买此类证券。但事实表明,这些机构所认定的与美国国债同等级别的3A级证券,在一夜之间却变成了烫手山芋,甚至到目前为止也无法确认其真实价值。实际上,穆迪、标普、惠誉等评级机构自始至终都是美国次贷市场的参与者、推动者,甚至直接受益者。数据显示,与传统的公司债评级业务相比较,评定同等价值的次级债券,评级公司所得到的费用是前者的2倍,仅穆迪公司在2002年至2006年间评定此类证券的收入就高达30亿美元。受利益驱使、信息不对称、技术制约等因素影响,穆迪、标普、惠誉等知名评级公司不能客观地对次级抵押贷款证券风险作出评价,使得高风险的次级抵押贷款以证券化方式进入资本市场。

贷款机构不能足额赎回次级债,是产生次贷危机的直接原因。当楼市价格下降、利率上升和违约客户占比达到一定水平时,贷款机构就会面临越来越严重的次级债赎回的流动性风险。为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局,次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付不测。事实上,一些小型的贷款机构本来融资成本就相对较高,再加上这一市场竞争激烈,很难做到这一点。在次级债危机中所出现的相关机构的连续破产就是一大批贷款机构无法承担对投资者资金的赎回行为所致。

三、对次级债的若干反思

尽管美国次级房贷风波未殃及我国,但我国金融业面临与美国次级发生时相同的市场环境,即向个人业务转型、向投资业务转型、鼓励金融产品创新和跨国投资,目前我国住房按揭贷款规模已居亚洲首位,楼市投机气氛很浓,具有借鉴作用。

1.金融机构审慎经营的重要性。美国次级债危机爆发的重要原因之一,在于金融机构(贷款机构和经纪商)为了逐利而不惜降低借贷标准,由于房价的不断上涨而忽视了住房贷款的第一还款来源,也就是贷款人自身的偿付能力。贷款公司和银行为了营销推出了一系列新产品,包括所谓的“零首付”贷款等。从现在的情况来看,这些行为都是不审慎的,选择合适的交易对象是防范风险的关键;同时,对经济增长及房价增长预期过于乐观,没有考虑经济衰退、房地产行业发生不利变化对债务人还款能力的影响,其承担的风险远远超过了自身的承受能力。

2.对房贷业务发展有借鉴意义。目前,我国房地产处于上升周期,房价上涨较快,个人住房按揭贷款发展得非常快。从总量来看,美国的住房按揭市场发展50多年,其住房贷款余额也不过在3万亿左右,但是我国房地产市场刚发展不到十年,截至2006年末,个人商业房贷余额已经达到2.27万亿元。国家会计学院研究报告指出:对照我国香港20年的经验,利率上升、房价波动以及贷款人偿还能力下降等三大因素诱发的房贷违约率可能超过18%。据此估算,即使仅有15%的住房抵押贷款客户不能正常还贷,整个银行体系也会直接增加3000多亿元左右的坏账。2007年以来,商业性购房贷款中的个人住房贷款增速呈逐月加快趋势,6月末个人住房贷款增速比1月末和第一季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。从美国次级债风波的经验来看,房价的快速上涨往往会掩盖大量的信用风险和操作风险。银行一定要高度重视房地产市场发展中的各类金融风险,不能放松借贷标准,严格“三查”,严防假按揭和虚假贷款。同时,在房价不断上升的环境下,银行要高度关注贷款抵押物的价格风险,不能一直理所当然地认为居民的住房按揭贷款是“优质资产”。

3.强化住房抵押贷款基础管理工作。按照银监会个人住房按揭贷款指引,个人按揭贷款的贷款额是个人每月按揭贷款还款额不得超过个人家庭月可支配收入的50%。但实际上,国内居民及住房投资者在办理住房按揭贷款时,他们或是从律师事务所或从单位开出假的工资收入证明(有很多情况下银行放款人会明确告诉贷款者作假)。试想,用假的收入证明、假的工资证明等虚假的文件到银行进入按揭贷款,那么这些人的信用有多少就十分令人质疑。可以说,如果以美国的个人信用评级标准,中国不少个人住房按揭贷款者不仅没有信用,甚至是负信用。为此,应当在银行体系内加快做好基础性管理工作,对个人住房抵押贷款的信用风险进行分层,便于做到对症下药。

4.加快金融市场研究与创新。我国住房按揭贷款的证券化程度低,信用贷款的风险基本聚集在银行体系内。如果房价一直上涨,那么这些潜在风险并不会暴露出来,但如果房价出现向下逆转的趋势,这些聚集在银行的风险就会爆发出来。在这方面我国要借鉴美国在信贷市场方面的结构性技术和对客户进行细化等技术,通过各种市场化手段在不同产品和服务间设置不同层次的风险隔离带,降低风险传导性或降低传导力度。同时,应加快贷款证券化研究,细化客户风险状况,设置风险敞口,优化客户结构。但要避免金融创新的风险机制过于简单化,夸大标准化的“风险定价”能力,仅仅依靠专业软件管理风险。

5.必须认真考虑如何更好地防范全球金融体系中的风险。这次美国的次级债危机警示我们,在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时,全球金融体系中的风险不容忽视。这当中很重要的一点就是,我国银行业金融机构必须深化改革,改进风险管理能力,提高综合竞争力。同时,我国金融企业“走出去”是大势所趋,但是“走出去”一定要注意审慎经营,不能盲目地搞粗放型扩张。

6.尽快健全我国金融市场体系。随着我国深入融入全球经济和金融市场逐步对外开放,应大力发展公司债券市场,努力建立起多层次的、品种多样化的具有深度的和流动性强的金融市场体系,提高我国金融体系的弹性和抗风险能力。同时,我国银行业也面临大型企业融资后的业务转型和金融创新问题,监管当局应要求市场参与者进行必要的信息披露和有义务解释衍生产品收益和风险形成的机理,以免引起资产市场和衍生市场的双重危机,扩大风险范围。

(作者单位:建设银行山西省分行 山西太原 030001)(责编:若佳)