股市现在“差大钱不差小钱”

金岩石

8—12月信贷投放又将逐月上升，但“大小非”高比例解禁使股市面临流动性估值水平下降的压力。如果上市公司整体业绩没有显著改善，股指年内再创新高的概率很小。

8月份以来，沪指最高跌幅超过20％，按照市场修正的标准是差不多了，不过在年内再创新高的概率很小了。因为股市的震荡中枢没有变，还是以沪指3000点为中轴正负15-20％波动，但是由于下跌速度太快了，在沪指3478的前期高点附近已产生心理恐惧，而股市无论是从资金面还是基本面看，年内都很难产生足够的乐观情绪来克服这种心理恐惧。

股市点位的预测并不重要，关键是要及时把握合理估值的区间，并随机做出调整。人们通常会把估值和流动性区别开来，似乎合理估值不包含流动性溢价或贬值，这是一个误解。我们把下半年股市的合理估值区间界定为沪指2700-3300点，并不排除由于情绪面和资金面的原因，股市的震荡区间会扩大到沪指2500-3500点。

今年以来，中国股市演绎了一个“不差钱”的行情。尽管宏观经济的基本面并没有显著好转，股市却一路长阳，牛气冲天。本次暴跌的导火线是信贷投放量的突然下降，6月信贷投放超过15，304亿元，7月骤然下降到3，599亿元，降幅超过77％。主要原因之一是财政政策与货币政策的协同性不足，并非货币政策突然转向。货币政策有逆周期调节的机制，但财政政策的执行依然采用年度预算按照季度或半年度划拨，所以每年1月和7月的划拨额度较少，6月和12月却要突击完成任务。在财政划拨——银行配套的机制下，财政划拨成为信贷投放的杠杆之一，因此导致6月踩了“油门”，7月又踩了“急刹车”，造成货币政策在执行中的不连续和不稳定。是6月的财政划拨带动了超额信贷投放，7月份的财政划拨为零，导致了7月信贷投放急剧下降。由此预计，8-12月又将是信贷投放逐月上升，即使下半年信贷投放减半即3.7万亿元，全年信贷投放总额也会超过11万亿元。

那为什么还说股市很差钱呢?是因为“大小非”减持的压力。8月初流通市值首次超过非流通市值，也是诱发本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜欢自由的。到今年年底，流通市值将达到总市值的3/4，假设沪指年内从2800点回升到3500点，指数上升700点仅为+25％，但流通市值却几乎要翻一番达到近18万亿元。所以我说，下半年股市“不缺小钱缺大钱，没有大跌有小跌”。

持反对意见者会说，非流通股不会真的流通，卖了也会买再回来。此话看似有理，却是一个替别人决策后再推理的悖论，任何股票都可能被长期持有，我们却不能以此作为进一步推理的前提。关键在于，流动性供求与股市价格水平的关系还有一个新的命题：在流通股比例显著提高的条件下，股市的估值水平是否会下降?

中国A股／H股价格存在明显差异，其中的一个原因是流通股比例之差。A股市场是有限流通的，H股是全流通市场，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市。由此推论，在未来不到5个月内，A股流通市值将从目前50％再度提高到74％，整体估值水平将会因此下降。这是一个流动性估值的问题，因为在低流通率的股票上，流通股的价格会因非流通股的禁售而相对较高。结论是：下半年货币供应和信贷投放会有所放缓，适度宽松的货币政策不变，股市流动性充裕的基调就不会改变，但随着“大小非”股的高比例解禁，股市将面临流动性估值水平下降的压力。如果上市公司的整体业绩没有显著改善，年内股市再创新高的可能性较低。