秃鹰降落

王迩淞

1969年，新浪潮电影的先锋路易·马勒到印度出席法国影展。已经14年没拍纪录片的他，借此机会带着8毫米摄影机和翻译，开始了在印度各地的旅行拍摄，于是就有了电影史上那部著名的纪录长片《印度精灵》。7个多小时的片长，让这位法国导演对印度文化的展示之细腻真实，至今仍无人能出其右。但该片那极端写实的手法，与三年后安东尼奥尼的《中国》简直如出一辙，自然它们的命运也是毫无二致——都遭到被拍摄国的禁映与抗议，印度政府还差点儿因此而召回驻法大使。如此地不招人待见，依我看，恰恰是因为路易·马勒那过分的“真实”，片中的一个场景就连我这个“马勒迷”都觉得难以接受。

一群秃鹰自半空盘旋而下，开始分食横卧于村庄路边的一头死牛。大概是因为无法撕开结实的牛皮，秃鹰们只好从牛的肛门和眼眶处向外掏，它们反复将弯曲的利喙从眼眶探入脑中啄食，漆黑而空洞的眼眶逐渐充满了被秃鹰的尖嘴拽出的白色脑浆，于是更多的秃鹰便扑上来抢食那眼眶中的脑浆。这令人头皮发麻的画面中，背景就是不断有村民经过的道路，但所有的路人都对此视若无睹、扬长而去。不知马勒是想借此说明自然法则的残酷，还是要展示印度村民的冷漠。可无论初衷为何，如此“细腻”地恶心大伙，自然令人心生反感。这就像镜头中那些抢食腐尸的秃鹰，虽然人人皆知它们是大自然的清道夫，乃生物链中不可或缺之一环，但仍然没人会喜欢它们，这大概无关相貌美丑，而是那充满了嗜血个性与暴戾气质的进食方式使然。从这个意义上讲，股市中的“放空作手”被称为秃鹰，可算是名副其实。

秃鹰本性

股市秃鹰与自然界的秃鹰一样，起初也是扮演清道夫的角色，只不过他们清理的不是自然界中的死尸腐肉，而是股市中的不良业者。股市秃鹰会以精准的眼光锁定有问题的上市公司（如做假账、披露不实等违规行为），先以融券大量放空该股，然后再对外放话、揭露问题、使其下跌、赚取收益。然而，股市秃鹰的初衷毕竟是为赚钱，绝非做公益，其捕食方式与自然界的秃鹰一样贪婪而嗜血，人的欲望终究会刺激其嗜血的本性，使秃鹰们不再自我约束于只放真信息，开始捏造一些似是而非、难辨真伪的假消息，刻意放空那些虽正派经营却体质稍弱的公司，为了赚钱而滥杀无辜。因此，尽管各国对于亦正亦邪的秃鹰行为一直存有争议，但还是有不少国家将其视为非法，然而这并不能阻止他们继续走向恶意的极 端。

走向极端的股市秃鹰早已不再使用上述的简单手法，而是以更复杂的操盘技术，达致多空通吃的结果。这时，就连那些经营状况很正常的公司，只要经过一轮股价上涨而使得市盈率偏高，都可能成为股市秃鹰们袭击的目标。秃鹰通常先悄然吸入现股筹码，同时融资做多，又以同样价格融券做空，只是空单数量要远大于多单，这样既能压抑股价、利于吸筹，又能让融券余额上升，骗空头散户入场。当散户空单逐渐增加的时候，融券余额继续上升，股价又进一步向下，多头散户手中的筹码便开始松动。此时秃鹰便祭出放假消息的惯用伎俩，诸如“估值过高、前景看淡”云云，然后只需作壁上观，那些刚被骗进来的空头散户，自己就会起劲地将多头散户清洗出场。当看到时机成熟时，秃鹰便会对空头散户突然发动攻击，利用手中的庞大资金强力买入现股、拉抬股价，致使刚进场不久的散户空头瞬间由赢转亏。散户空头不甘就此离场，只好继续补空单，融券余额再被放大，秃鹰趁机继续上拉，让散户多头以为轧空局面已经形成，骗他们转身回场、参与轧空。刚被杀出场的多头误以为轧空已成定局，他们内心深处的嗜血特性便被彻底激发，秃鹰继续买入现股，让股价上行，杀红眼的多头散户就会不停地跟进做多。这时空头散户只能举手投降、融券回补、认赔离场，而秃鹰便顺手卖出先前在底部建立的融资部位，先海捞一笔、对冲部分交易成本。但这只是秃鹰们的初级目标，“食腐习性”决定了股市秃鹰永远靠做空赚大钱。当看到空头散户已全数离场之时，真正的压轴戏码便开始上演，秃鹰立即转手做空，不计成本卖出现股，将股价一路掼压到底，散户多头根本来不及反应，便全部阵亡。

在这场完美杀戮之中，秃鹰们左右开弓、狂抽散户、无论多空、均不留情，这种残暴撕扯、吃干抹净的“进食方式”，难道不会让我们想起路易·马勒镜头中那些从眼眶中啄食脑浆的秃鹰吗？可这一切又与本专栏的主题——这波金融危机的起源有什么关系呢？其实，这正是为什么我要如此详述股市秃鹰操盘手法的原因。从这些手法便可看出，股市秃鹰之所以能够上下其手、予取予求，靠的就是手中有大笔现金。这台戏码要能顺利上演，主力必须同时融资、融券和买入现股。这中间只要一差钱儿，这台戏就会荒腔走板，秃鹰们便会万劫不复。所以源源不绝的资金供应才是制胜关键，可没人能光靠自有资金做到这一点，依靠融资就成为所有秃鹰的不二之选。既然杀杀个股、骗骗散户的股市秃鹰尚且如此，遑论那些以大型避险基金为主的国际秃鹰。

从泰铢危机到次贷危机

国际秃鹰主要就是那些以对冲交易为主的避险基金（HF），他们更加接近生物学意义上的秃鹰。这些个头超大、身体超强的秃鹰集群，根本不屑于攻击一般性的公司，而是将目光锁定在从跨国企业到整个国家这些超大型的目标上。从当年索罗斯的量子基金攻击亚洲各国货币，到去年欧洲各对冲基金集体放空德国大众，国际秃鹰的胃口之大，是超乎一般想象的。他们每发起一次攻击，动辄放空达百亿之谱，要是全自掏腰包，他们也是玩儿不起的。尽管对冲交易都无一例外地使用财务杠杆，且杠杆比例大都不低，但这比起避险交易的总资金量，还是相距遥远，所以国际秃鹰更加离不开融资。就拿1992年索罗斯攻击英镑来说，当时的量子基金总规模只有10亿美元，却放空了100亿美元的英镑，这除了使用高杠杆比例之外，还向银行贷了30亿美元，才把活儿干成。而到1997年攻击泰铢时，以索罗斯为主的国际炒家们，在短短一个多月的时间内，就耗光了泰国政府所有的外汇储备共计300亿美元，为此要耗费多少银两就不难想象了。在这次交易中，融资甚至已不再是单纯的资金筹措，而变成攻击手段之一，成了整个计划不可缺少的一 环。

索罗斯发现，当时泰铢对美元的固定汇率，完全是靠外币存款高利率和房产价格高泡沫在支撑着。于是，他便纠集美国多家对冲基金联手行动，他们先在外汇期货市场建好空单、放空泰铢，然后开始向泰国的银行大量借贷泰铢，再拿到外汇现货市场去抛售，打压泰铢现价，以期影响泰铢期价。同时，把卖出泰铢所兑换的美元存入泰国银行赚取高息，以冲销借贷泰铢的利息。而泰国政府为了维持泰铢汇率，不得不用外汇储备买入被抛售的泰铢，一个只需支付贷款利息，一个要拿真金白银去全额交割，双方的交易成本完全不在一个数量级上，索罗斯们可以持续不断地借出泰铢、抛出泰铢、存入美元，而泰国政府的外汇储备，就在这循环往复的融资与抛售中，终于被消耗殆尽。当7月2日泰国总理宣布放弃固定

汇率、放任泰铢贬值时，泰铢一夜之间便重挫百分之二十几，秃鹰集团在外汇期货市场所建立的泰铢空单部位由此获得超额收益，这收益远远超过此前低价抛售泰铢所造成的汇率损失。

在这整个过程中，融资成为最核心的一环，如果当时泰国政府卡死这一条，这事儿他们恐怕就干不成。所以，后来香港政府之所以能够成功地阻击这群秃鹰，我认为其根本原因就是卡住了融资港币，这等于卡住了秃鹰的喉咙，以至于他们只好吃进亚银发行的港币债券，这极大地抬高了国际炒家的融资成本，使得第一波攻击迅速被化解。由此可以看出，国际化融资门槛的高低，是对冲交易成功与否的关键，也就成为影响全球对冲交易活跃度的一个重要指标。1997年全世界还属于高利率环境（第一个被攻击的泰国，当时利率高达百分之十几），尚且不能阻止嗜血的国际秃鹰四处寻找对冲目标，那么十年之后的2007年，当全球都进入低利率环境时，当大部分国家利率都在2%上下时，当美国仅以3%〜4%的息差就能吸引大量日元资金时，当澳新的5%〜6%的利息就算全球高息国时，秃鹰们的热血已经澎湃到什么程度，你还能想象得出吗？

实际上，亚洲金融危机过后没几年，准确地讲是2000年互联网泡沫破灭，美国逐渐降低利率，各主要国家便开始了长期的低利率政策，到2007年，这种全球性的融资成本降低走到了极端。也许有人要问，既然如此，那几年当中，为什么几乎没见到较大的攻击性放空事件呢？在这么好的机会中，秃鹰集群怎么反而不见了踪影呢？殊不知，这恰恰是因为普遍的利率过低。全球性的长期低利率环境和新兴市场的崛起，造成全球性的产能与消费交替膨胀，也造就了一波全球性的大牛市。在这样一个大多头的全球氛围中，只有顺势做多才会赢面更大，自然没人逆势而为、刻意放空，否则就是跟钱有仇。所以秃鹰其实并未消失，只是转手做多而已，当年与量子基金一起攻击亚洲国家的另一只秃鹰——老虎基金，其掌门人吉姆·罗杰斯这几年不就是靠做大宗原材料市场的多头赚得盆满钵满而得到“商品投资大师”的称号吗？这个多头意味如此浓厚的称号，竟然给了一位当年著名的秃鹰，岂不让人大感分裂？但这就是近几年的世界潮流，像他这样“转性”的秃鹰应该还不在少数，这一点从近几年各国流行的主题基金的名称就可以看出来，不是大宗商品就是新兴市场，要么就是能源与消费，清一色的多头主题。而进行这些主题投资的机构中，就有相当一部分是避险基金。根据统计，2000年之后，全球的避险基金规模呈现了爆发性的增长，世界性的资金泛滥喂养了更多的秃鹰。

尽管这几年的大环境使得国际秃鹰们已经不大需要借贷巨量资金去砸盘放空了，但他们却表现得比以前还愿意融资，这是因为融资成本实在太低，赚取利差并不困难，银行贷款成为秃鹰投资者更加主流的资金来源。长期零利率导致资金大量外流的日本，成为了热钱信贷的最大供应国。根据日本财务省的统计，到2007年底，日本的对外净资产已经累积达到610万亿日元，按当时105的汇率计算，相当于6万亿美元，这其实就是外出套利的日元总数，它们通过日本企业和家庭的投资以及日本商业银行的放贷，共同流入了各类国际基金的手中，其中自然是以秃鹰投资者为主。国际秃鹰们虽然已经很少放空，但他们永远改不了凶悍的投资风格，这么多钱在他们手中，2007年的全球大牛市也就不足为奇了。

自2005年开始，国际避险基金大量借贷日元便进入了高峰期，按当时日元的汇价，避险基金的融资汇率主要集中在118〜108之间，这可看做是成本的上限。由于日元利率太低，几乎可以忽略不计，而日元汇率波动剧烈，避险基金的财务风险主要就体现在汇率上。由于避险基金不再像以前那样以放空来赚取暴利，做多虽然收益稳定，但所赚有限，经不起汇率的明显波动。当2007年2月日元升破118时，便引发了第一波日元回流与基金平仓，使得避险基金投资于股市和房市的大把资金被抽离，这直接导致了当年7月的次贷危机爆发，并随之引发了第二波日元回流与基金平仓，金融危机终于一发而不可收……