股市的流水与“下水道”

金岩石

股市连续下跌，就会被归因于新股发行节奏过快，于是暂停新股发行。股市接连上涨，于是新股发行“开闸”，然后发行市盈率过高而导致市场高估，进而诱发股市下跌。

无意之中，管理层经常是在进行着新股发行的宏观调控，却似乎并没有披露过实施调控的原则和标准。

货币政策作为宏观调控的工具大致有了四个字：稳、紧、松、扩。伴随着宏观经济的周期波动，央行选择执行稳健的或宽松的政策基调，特殊时期也会短期执行从紧的或扩张的政策干预。证券包括股票和债券，亦可统称为“第二货币”，所以原则上也存在着宏观调控的必要性和规范化。既然如此，新股发行的市场化也就包含着市场化的宏观调控，不仅要控制发行品质，而且要控制发行节奏，在现行体制内引入新股发行节奏的规范化。

纯粹的市场化发行体制是注册制，早期是交易所的拍卖制，后来产生了做市商制。相对而言，做市商制度是最市场化的，它是由注册的做市商来控制发行品质和发行节奏，监管者负责监管合法注册的做市商和上市公司。这就是早期的纳斯达克市场，即交易商驱动的证券市场。但在2000年互联网泡沫破灭之时，一年之内近40％的纳斯达克上市公司被一次性淘汰。此后，2007年经美国证监会的核准，纳斯达克市场转型为交易所。因此，今天的“后纳斯达克市场”虽然还保持着做市商制度，但公司上市的核准权已经从交易商移转给交易所了，其新股发行的标准和程序与纽约股票交易所几乎没有什么差别。我认为，这就意味着交易商主导的新股发行体制从此走进历史。

新股发行的管控主体是交易所?证监会?还是交易商?在欧美金融业发展的历史上有个过程，简而言之，是先有“所”，后有“会”，再有“商”。而新股发行几乎都是由“所”与“会”主导，各国的股票发行体制虽然不同，但差别只是“强会弱所”还是“强所弱会”。中国A股市场是“强会弱所”的发行体制，在我看来，比较适合中国的国情和社会主义市场经济制度，所以现行体制的基调难以发生重大改变。以现行体制为前提，应如何以市场化的方式宏观调控新股的发行节奏呢?

新股发行节奏的调控是“量”的控制，可量化的坐标主要有二：其一是流通总市值；其二是市场交易量。在股权分置改革之前，还有一个总市值的坐标，包括非流通股。A股市场的历史证明，每年新股发行的总量都不能超过流通市值的10％，接近这个上限，股市就背离基本面估值的逻辑而单边下跌。此外，股市交易量的动态与新股发行量也有关联，在逻辑上也是可以量化并调控的。

在缺乏企业自我约束的经济环境下，中国只能依靠证监会实施宏观调控，于是控制发行节奏就成为市场监管的主题之一，建议尽快以流通市值和交易量为主要依据，量化新股发行的年度比例上限和下限，改变目前非程序化的随机“中止”和“开闸”。

流水不腐，户枢不蠹。新股发行的宏观调控不仅要控制发行节奏，还要强化程序性的退市和兼并，逐步降低上市公司的数量增长。A股市场独一无二的现象就是投机成性，“恶炒”ST股屡见不鲜。股市的宏观调控不仅要控制发行节奏，而且要监管“下水道”，要通过程序化的退市和兼并不断消灭劣质的上市公司，为优质企业的上市留出市场空间，为理性投资的市场保持清洁环境。