次贷余波与我国金融危机的防范机制

鲍延磊

美国次贷危机带来的影响已经严重冲击了世界金融体系,对世界经济和中国经济造成重大的影响。通过分析次贷危机产生的背景、余波以及对中国经济的影响,可以得出中国进一步促进经济发展的启示;进而提出建立应对金融危机的缓冲和防范机制。

一、次贷危机及其传递效应

美国次贷危机是由于次级住房抵押贷款借款人大量违约而引起的信贷市场上的信用危机,以及以次级贷款为基础资产发行的证券大面积缩水而导致的资本市场上的次级债危机。这种次级抵押贷款一般提供给那些缺乏足够还款能力或已有其他较多负债的高风险借款者,由于这类借款者的信用级别较低,通常需要强制支付较高的利率和首付。

2001年以来,美国房地产市场的持续繁荣和低利率政策使得次级抵押贷款迅速发展,但自2004年7月以来,为遏制经济增长过热和通货膨胀,美联储连续十七次加息,加重了次级抵押贷款的借款人的还贷负担,借款人失信违约引发了次贷危机。此外,美国贷款机构将次级贷款采取“资产证券化”的方式包装成金融投资产品出售给投资基金等机构,使得次贷危机的“杠杆效应”迅速席卷全球。

在这一危机中,高度市场化的金融系统之间产生了特殊的风险传导路径,即低利率环境下的快速信贷扩张,加上独特的利率结构设计使得次贷市场在房价下跌和持续加息后出现偿付危机。按揭贷款的证券化和衍生工具的快速发展,加大了相关金融资产价格下跌风险的冲击力,而全球金融一体化程度的深化又加快了金融危机国与国之间传递的速度。

危机的传递引发了股市汇市、银行、外债等诸多方面的危机,同时也削弱了发展中国家对本国经济的控制力。金融自由化使得金融资本四处游荡。大量游资聚集在基金的名目下,随时寻找出击的机会,而国际游资的能量之大,已超出世人的想象。外资大规模撤离房地产和证券市场,引起股市的大跌,对一国货币的攻击也引起该国汇市起伏不定。

随着对金融管制的放松和外资的流入,银行经营成本增加,存款利率上升;为追求高回报率,银行将贷款投向房地产、证券等高风险行业,使得这些资产的价格上升,而价格上升又刺激银行贷款进一步向这些部门集中,形成“泡沫”,次贷危机使得房地产和资本市场的过度繁荣的“泡沫”破灭后,银行的不良资产随之增加,经营出现破绽并经由清算系统向整个银行系统传递,进而引发银行危机、甚至是倒闭。资料显示,此次金融危机爆发以来关闭的美国银行数量上升至38家,而2009年以来关闭的银行数量就有13家之多(http://www.financialnews.com.cn/yh/txt/2009-02/16/content_177729.htm)。

金融危机同样引起了外汇储备贬值,国外投资亏损,部分发展中国家的外债规模过大从而也会出现危机。另外,在资本账户对外开放的国家,货币政策与汇率制度之间出现矛盾。这些国家就会丧失货币自主权,削弱国家对本国的控制力,在金融危机面前束手无策。

二、次贷危机对中国经济的影响

从当前次贷危机发展的过程来看,其对国际经济产生的冲击表现为三个阶段:第一阶段受到冲击的是金融领域。危机从金融衍生产品和结构性产品市场快速蔓延,引发国际金融市场的动荡,具体表现为美欧大型金融机构不断报出巨额亏损,国际资本市场深幅调整,货币市场流动性骤减等。第二阶段受到冲击的是实体经济。次贷危机逐步向信用级别较高的住房贷款、公司贷款、信用卡和商业房地产贷款领域扩散,引发消费下滑、就业下降,加速了信贷紧缩的循环效用,使经济陷入衰退。第三阶段,次贷危机将通过国际贸易和资本流动传播到发展中国家。一些经常项目赤字严重、资本项目负债过高的新兴市场国家可能最先受到冲击。

美国经历了从次贷危机到信贷危机、再到全球金融危机的演变过程。金融危机对中国的影响来自于两个方面,直接影响主要是由出口下降带来的投资和服务业等萎缩;间接影响主要是在金融风暴的影响下金融市场的冻结、企业融资的困难、房地产市场的风险、证券市场的冲击等。

(一)危机对中国出口造成巨大的影响

随着全球经济一体化进程,中国经济增长与国际市场早已紧密相连。对于外贸依存度非常高的中国经济来说,在内需的替代作用还没有完全展开的情况下,必然会给中国出口产品造成压力。一方面,由于美元贬值以及人民币持续升值,使得我国的出口产品在世界市场内缺乏价格上的竞争优势,这种价格效应必然会给我国出口行业带来负面影响;另一方面,美国作为中国出口贸易的一个重要伙伴,在危机爆发后,由于其国内经济的不景气使得其进口需求明显下降,导致我国出口贸易增长速度减缓。此外,境外投资面临更大的市场风险,美国次贷市场的动荡已扩散到普通公司债券市场,导致公司债券价格暴跌,境外投资亏损。

(二)危机将影响中国人民对市场的信心和预期

在金融风暴的影响下,人们对市场的信心和预期发生了很大的变化。危机会对投资者信心造成一定的影响,引发市场投资者信心低落,对风险类资产的偏好度降低。同时,次贷危机会使人们对未来经济增长信心下滑、减息预期增加,导致美元汇率受到打击。危机改变了投资者的风险偏好,加剧了短期国际资本流动的波动性。随着全球经济运行的不确定性和风险的不断上升,加上发达国家经济发展速度放缓、美元持续贬值以及人民币升值预期会不断增强。另一方面,在次贷危机的影响下,欧洲、美国和日本世界三大经济体几乎同时进入衰退。这个衰退对中国经济的影响是非常大的,直接影响中国的海外市场,外部需求疲软。沿海地带、广东、江苏、浙江等省份大量的外向型中小企业关门倒闭、失业率上升。

(三)危机影响到中国的资金和资本的流动

次贷危机的发生,将对全球资金的存量、增量及流向产生影响,而这一切都将通过全球资金的流动影响到中国。由于发达国家的金融机构在次贷危机中损失惨重,不得不靠央行和其他国家主权财富基金的注资来维持流动性。更糟糕的是,次贷危机导致发达国家整个金融市场的信心缺失,金融机构都变得异常谨慎,不敢轻易放贷。于是国际金融体系从原来的流动性过剩转变成局部流动性偏紧,使得欧美各国央行多次联手对金融体系注入巨资。而由于许多欧美金融机构出现资金短缺,他们不得不抽出其在亚洲等市场的资金来回补自身的资金缺口。

(四)危机对中国房地产业和证券市场的影响

次贷危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警,国际游资的撤离使得中国房地产市场风险预期也凸现出来。我国房地产信贷没有信用分级和风险定价,信贷资产没有证券化,房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。美国房地产市场同样是在低利率、流动性过剩的情况下形成泡沫,泡沫又在高利率和经济走软的情况下被挤破。随着“住房按揭贷款是优质资产”的神话破灭,居民按揭贷款的潜在风险暴露无遗,管理层将加大对房地产市场的控制力度,避免形成恶性泡沫。从这个意义上来说,对中国有很大警示,中国也同样需要在资金不足的情形下振兴房地产业。此外,金融危机对中国证券市场的冲击主要表现在:一是实体经济冲击。次贷危机对中国实体经济的负面影响除了出口的直接影响外,还存在很多不确定的因素和潜在风险,例如银行信贷紧缩、消费能力下降、对其他资本市场的溢出影响以及人们对经济增长信心的下滑。二是金融风险溢出冲击。次贷危机的爆发,使得美国资本市场主要指数对全球其他主要市场指数也都产生了不同程度的风险溢出,而且各主要市场之间也互相存在着不同程度的风险溢出。与前几次危机比较来看,本次危机背景下,中国股市受美国股市的风险溢出影响程度明显超过了前两次危机。

三、构建应对金融危机的防范机制

目前,中国的对外依存度仍然过高,经济增长过度依赖外部需求的增长。次贷危机对中国经济的最大冲击还是来自于全球经济减速带来的出口下降的压力。这种经济发展方式有较大风险,不利于持续发展。因此,要从根本上摆脱中国经济过度依赖外需的局面,进而实现与美国等发达国家经济的“脱钩”。还是必须加快内部经济结构的调整,积极启动内需,提高国内消费对经济增长的贡献度,以经济发展方式的转变来实现经济的持续、稳定增长。这对于缓解金融危机带来的压力至关重要。同时我们还要积累经验,构建应对金融危机的防范机制。

1.强化和健全金融监管系统

监管当局的监管能力与金融安全直接相关。强化我国监管系统的当务之急是转变政府监管模式,重点从制度上完善监管的体系;加强监管部门的协调运作和权力制约,改进和完善监管手段,培育金融监管体系运转的微观金融基础,加强金融系统内部监管与外部监管的有机结合。

2.建立金融危机预警系统和缓冲机制

金融危机往往是风险积累的结果,因而要事先监控金融风险,结合国情加快建立金融危机预警系统和应急机制。对于金融体系中的风险因素、尤其是导致金融危机产生的潜在因素,如通货膨胀、汇率、债务风险都应当纳入金融危机的预警系统。同时注意信息的收集反馈,对国际经济金融动态进行跟踪,深入系统地分析国际重大事件对中国经济带来的影响。

根据预警系统实施面对金融危机的缓冲机制,具体说来,一要建立存款保险制度,改变由政府来承担金融机构破产倒闭的风险的现状;二要综合考察资本项目和经常项目的变化情况改进外汇储备标准;三要妥善处理好外资流入的管理问题。强化外债管理,控制非生产性外债增加,提高外债的使用效益;四要结合经济发展战略、进出口贸易结构、吸引外资等因素适度调整汇率制度。

3.强化金融机构尤其是银行的经营基础

目前我国银行系统的经营基础十分脆弱,银行持有的大量不良资产本身就是巨大的金融风险。这一间题亟待通过加快银行体系改革来解决。第一,调整政府与企业和银行与企业之间的关系。改变银行无条件支持企业的政企关系和政银关系,增强银行的竞争力。第二,调整产权关系,完善治理结构,股份化后解决现存的不良资产问题,提高银行经营素质。第三,强化对银行的监管。根据国际有关银行业监管的规范,今后中国应特别注重对银行资本充足率、资产流动性、风险管理与控制能力方面的监管;努力完善银行的内部自律制度,同时增强银行经营活动的透明度以发挥公众的监督作用。

4.完善和稳定金融体系

一个好的金融系统应当具备有效的法律体系、良好的会计标准、透明的金融制度、有效的资本市场和规范的公司治理。为此,首先要强化公开信息披露制度,增加市场的透明度;其次要减少政府对金融市场的行政管制,并解除政府参与的身份,加大政府监管的力度和对违法违规操作的惩处力度;三是要完善入市制度和“游戏规则”,提高主要市场成员的标准并加强对其经营活动和财务状况的监管,以保证市场的安全性,增强投资者信心;四是要建立健全市场退出制度,避免因某一市场成员的退出而引起市场震动。

5.有序推进中国金融体系开放

美国次级债危机迅速波及全球再次表明,一个开放经济体的金融市场很难在全球资本流动的背景下独善其身。中国由于对资本项目实施管制,使得金融危机的影响表现较晚。中国目前的金融市场还处于建设期,其规模、金融产品以及抗风险能力都尚待完善,因此,不能盲目追求速度,而要把握好开放的次序与时机,按照稳步有序的原则推进金融开放。

一般来说,一国开放金融市场的顺序是:第一,实现经济的稳定并强化财政体制;第二,实现国内市场自由化,推动国内企业之间的竞争;第三,放开贸易管制;第四,放开资本管制。在放开贸易管制和放开资本管制孰先孰后的问题上,多数经济学家认为应先放开贸易管制。这是因为,如果先进行资本的自由化,由于外国资本流入带来对本币需求的增加将导致实际汇率上升,这是不利于外资出口的,其结果往往会带来经常项目收支恶化。

同时,我们还要看到金融危机带给我们的机遇。在建立相应风险防范机制的前提下,中国金融机构应适时地走出去,实施国际化战略。次贷危机使一些国际性金融机构遭受重挫,许多机构正在考虑收缩其业务和机构规模,中国金融机构应该抓住机会尽快走出去开拓市场,扩展自己的全球业务和网络。把握好时机,中资金融机构“走出去”的战略不仅与中国经济的发展相匹配,而且中国需要、也应该有一批真正具有全球竞争力的金融机构。

(北京大学经济学院)