封闭式基金与开放式基金的业绩持续性比较研究

郭　瑞　张宇晨

摘要:由于封闭式基金的高折价问题以及开放式基金的快速发展,封闭式基金逐步边缘化,封闭式基金到底还有没有存在的必要性?本文从基金业绩的持续性角度对开放式和封闭式基金进行了实证分析,并对封闭式基金的发展提出了相应的政策建议。

关键词:封闭式基金 开放式基金 业绩持续性

一、前言

1998年3月23日,第一批两只规范的封闭式证券投资基金——基金金泰、基金开元获准发行,从而标志着我国规范的证券投资基金试点阶段的到来,随后基金步入了快速发展的轨道,然而,由于封闭式基金存在的高折价问题以及开放式基金的异军突起,使得封闭式基金逐步被边缘化,而市场上要求“封转开”的呼声不绝于耳,然而2007年以来随着证券市场的震荡幅度加大,开放式基金被动助涨助跌的弊端引起了业界广泛关注,而具有“稳定市场、稳定收益”特性的封闭式基金重新进入人们的视野。而一批创新型封闭式基金的适时推出更受到广大投资者的青睐。

封闭式基金真的不如开放式基金吗?本文试图从基金的业绩持续性方面对此做一对比。由于已有学者用回归法实证我国投资基金的詹森 超额收益率并没有表现出明显的持续性,本节拟从另外一个角度检验,即考察基金的绝对超额收益率及其相邻时期的增量是否表现出一定的持续性。如果绝对超额收益率值或其增量值表现出一定的持续性,就说明基金的投资能力具有一定的持续性。

二、实证分析

1. 样本数据

检验样本为2006年以前成立的44只开放式基金和2008年11月以后到期的31只封闭式基金。考察期为2006年1月到2008年11月,在此期间中国股市经历了一个完整的牛市和熊市。样本选取方面,每家基金管理公司的选取多只类型的基金,以此消除由于基金经理投资风格不同对结果的影响。考察期内投资基金的股票投资部分只能投资于A股市场,因此选取深证成分A股指数和上证A股指数构建基准组合,数据为指数的日收盘价,按照监管规定,股票型基金投资组合中所持股票部分不得少于80%,债券型基金投资组合中所持股票部分不得多于20%,所以除了直接采用基金所在市场的指数外,还依据不同基金的投资比例构造了三个新的基准指数,即:

股票型基金基准收益率=0.4*深A收益率+0.4*沪A收益率+0.2*债市收益率

债券型基金基准收益率=0.1*深A收益率+0.1* 沪A收益率+0.8*债市收益率

混合型基金基准收益率=0.25*深A收益率+0.25*沪A收益率+0.5*债市收益率

2. 模型设定

设基金绝对超额收益率为Erp=Rp-Rm

其中Rp表示基金的绝对收益率,Rm表示相应的基准组合收益率。

为考察基金的绝对超额收益率及其相邻时期的增量是否表现出一定的持续性,对基金绝对超额收益率一阶差分进行回归检验,方法如下:

其中是基金在第t个月绝对超额收益率的一阶差分,是第t-1个月绝对超额收益率的一阶差分,依此类推。

回归过程中,为了消除绝对超额收益率时间序列的条件异方差性,采用了广义自回归条件异方差模型(GARCH模型)Egarch(1,1),并使用Eviews软件进行回归。

3. 检验结果

开放式式基金(2006.1～2008.10)的检验结果表明,无论是股票型、债券型还是混合型基金,季度的绝对超额收益率持续性不明显,但月度1阶差分自回归的滞后3阶系数、6阶系数、9阶系数、12阶系数显著为正,表现出一定的持续性。

开放式基金月绝对超额收益率1阶差分后一阶滞后、2阶滞后系数都显著为负数,三阶滞后系数显著为正数。但这种持续性和一般所说的持续性特征有所区别。这里的持续性指的是,月绝对超额收益率增量有季度性的持续表现。季度1阶差分自回归和月度一阶差分自回归的检验结果都表明月度绝对超额收益率增量与上一期的同一指标有显著的负相关关系,表现出反转特征。

封闭式基金(2006.1——2008.10)的检验结果表明,封闭式基金和开放式基金有同样的规律存在,即每个季度同一个月的月度绝对超额收益率增量具有很强的正相关性。而封闭式基金月绝对超额收益率1阶差分后的一阶滞后项系数显著为负,3阶滞后项系数显著为正数。可以看出,封闭式基金和开放式基金季度持续性的检验结果远没有月度显著,但仍表现出一定的超额收益率增量反转特征。

实证结果表明,封闭式基金和开放式基金在经历一个完整的牛市和熊市后,其月度绝对超额收益率增量都表现出明显的持续性特征,从而表明在投资能力的持续性方面,封闭式基金并不逊色于开放式基金。

三、政策建议

无论从理论上还是实践上,封闭式基金都有其存在的必要性,即使在金融市场发达的美国,封闭式基金仍占有一席之地,而我国金融市场发展尚不完善,更需要大力发展封闭式基金,为此我们要:

1. 改变市场上对封闭式基金的陈旧观念,使投资者充分认识到封闭式基金具有旺盛的生命力和长久存在的意义。平等对待封闭式基金和开放式基金。政策上应避免明显的倾斜,基金管理公司也应从人员、研究到投资等各种资源配置的角度让封闭式基金享受公平的待遇。

2. 完善封闭式基金内部治理结构.加强对封闭式基金的法律监管及行业自律,及建立和完善封闭式基金业绩评价体系等措施都将大力的促进我国封闭式基金的发展。

3. 在封闭式基金制度设计上的适度改善与创新如适当缩短封闭式基金的存续期,加大分红力度;允许封闭式基金管理人为降低折价率而回购基金份额,为封闭式基金确定一个合理的折价范围,比如5%-10%;鼓励封闭式基金拓宽投资领域,开发新品种,允许其投资于一些开放式基金禁止涉足的领域,如房地产、风险资本和直接贷款等等。

参考文献:

[1]蔡明超,证券投资基金绩效评价[M]. 上海财经大学出版社2005.

[2]陈思行,中国封闭式基金的边缘化现状及未来发展趋势探讨[J]. 宏观经济2007.7.

[3]林文顺,美国和我国台湾封闭式基金转开放对我国的启示[J]. 南开经济研究,2005,(1).