内部人揭秘衍生品(一)

墨博文(Mushtaq Kapasi)

我曾经在香港的摩天大楼里耗费数千小时,把运算和现金流翻译成晦涩的用英语写成的法律文本。之后,我终于弄明白,那些银行家如何能从销售那些客户不能完全理解的产品中获利

即便是美国最富盛名的投资大亨沃伦·巴菲特也不得不承认,自己在这场金融危机中被衍生品搞得焦头烂额。如果连他都不清楚自己在做什么,那么我们可以想见,那些对于复杂的金融衍生产品缺乏经验,又斥巨资购入的中国公司的境遇了。许多这样的公司特别是中小型公司,将眼看着失败的投资导致自己的利润烟消云散,甚至面临破产的境地。

我为什么这样认为?因为我本人就曾参与创造这样的衍生产品。我来自美国得克萨斯州,有近十年在国际银行和律师事务所的工作经验。衍生产品的专家们来寻求我的帮助,因为我是一个拥有数学学位的律师。我曾经在香港的摩天大楼里耗费数千小时,把运算和现金流翻译成晦涩的用英语写成的法律文本。之后,我终于弄明白那些银行家——当然,也包括我自己——如何能从销售那些客户不能完全理解的产品中获利。

不公平的游戏

衍生产品的基本概念是很简单的。这其实是一种金融协定,一方同意依据市场变动付钱给另一方。举例而言,航空公司购买燃油。如果油价上涨,公司将面临麻烦。因此,航空公司就会通过购买燃油套期保值合约,以便在油价上涨时期保护自己。当然,如果油价下跌,套期保值合约也会给航空公司构成损失,但是同时航空公司的燃油成本也会下降。这样的衍生产品可以被视为一种保险。

但是,在中国,这种比较简单而安全的衍生产品的利润率,对于外资银行来说实在太微薄了。两年多前,当外资银行将各种衍生产品卖给中国的大型银行和国企之后,投资银行转而锁定规模较小的中国企业。这样的公司资金有限,投行为了获利,只能将衍生产品做得更加复杂,风险也更高。设计这种衍生产品,就是我的工作。

许多小型中国公司都有借贷,并希望能规避利率变动的风险。这通过一个简单的保值产品就能做到。但是,银行向它们兜售一种称做“降低成本互换”(cost reduction swaps)的复杂衍生品,这种产品与一些晦涩难懂的因素挂钩,比如欧元利率。当欧洲经受信贷紧缩的打击时,这些中国客户突然间便得向投资银行付出数百万美元的代价。

再比如,去年夏天,全世界都坚信人民币会升值。那些收入为外币的制造商们担心,在人民币开支不变的情况下,他们的以人民币计算的收入会因此贬值。于是,银行立刻殷勤地伸出援手,帮助厂商对冲外汇风险,但由于所有人都相信人民币会升值,进行此类对冲也相当昂贵。

于是,银行创造了一些复杂的产品。其中一种很流行的衍生品,是安排银行和公司之间按月结付。如果人民币较交易开始时升值,银行将向公司付钱;反之,公司付钱给银行。这种月度支付的方式将持续五年。但是,银行总是以一开始公司每月收到的金额更高为由,换取对自己有利的条款,比如让自己有权提前结束交易。那就是说,如果银行在交易中受损,可以选择提前终止合同;而如果有利可图,它将继续交易,但是公司则无权叫停,只能继续赔钱。

中国东方航空就是这种危险套期保值交易中的一个典型例子。东航购买了燃油套期保值产品,当然是为了让自己在油价上涨的时候得到补偿。但是,为了让套保交易成本在短期内更便宜,东航同意当油价下跌一定程度的时候,向银行赔付相当于油价上涨时其从银行得到的双倍价钱。去年油价泡沫破裂之后,东航承认这些衍生品导致了62亿元人民币的损失。这吞噬了东航2008年全部的利润。当然,作为一家大型公司,东航可以期待政府的援助,但对于许多中小型公司来说,就没那么幸运了。

据估计,中国的公司仍然持有数百类这种不必要的复杂衍生品。其中许多这样的产品,都与那些随时可能失控的市场挂钩。中国的衍生品持有者,将随时面临巨大的甚至是难以承受的损失。我希望所有购买这种衍生品的公司,仔细阅读合同中的条款,明白交易的风险。

在我刚刚开始了解衍生品的时候,它们是如此复杂与迷人,是可以帮助公司降低风险,促进全球经济的金融创新手段。但不久之后,我开始怀疑。然而,仍然有许多人希望得到我这样的工作,而不玩这个游戏的人,很快就被银行开除。

没有人强迫公司来购买这些衍生产品,或者接受银行给出的合约。但是,银行似乎总是比公司知道得更多,并且懂得利用它们的优势。最终,我离开了原来的行当,并决定尝试使这场游戏更为公平,让金融衍生品回归其本来面目。

那么,究竟是什么样的动机,激励银行开发这些不利于客户的衍生产品?中国的衍生品或许可以另辟蹊径。

形同虚设的“中国墙”

我最近帮助一家中国公司从一笔糟糕的交易中脱身,借这个过程看清了银行系统到底有什么问题。阅读了这家公司和银行间的往来通信后,我意识到,问题并不只出在个别贪婪的行销人员身上,而是整个银行机构。

正如美国政府通过设立不同的分支机构来制衡彼此的权力一样,银行也是如此。一边是推销人员和交易员——他们的收入取决于为银行创造的利润。从这一角度出发,售出的金融产品越多,越复杂,利润越高,就越好。而另一边是监督员,即律师、信用分析师和合规人员,这些人的职责是保护银行。一个银行如果因为售卖危险产品而闻名,最终将会损害银行的业务,所以监督员需要阻止那些风险过大的交易。

我的职位处于两者之间,起到桥梁作用。因为我是经过职业法律训练的银行家,常常帮助销售人员报批他们的衍生产品。因此,我能以内部人的身份了解整个过程。

大概五年前,银行开始向中国公司销售复杂的金融衍生产品。彼时,金融业正在经历着一场巨大的变革,传统的权力制衡被打破。那些原来帮客户融资、按明确比例收取佣金的银行家,逐步与销售衍生品的同行合作。1999年,美国的《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废止,全球其他一些相应的政策也逐步放松,标志着横亘在商业银行和投资银行之间的界限已不存在。即便如此,直至近期,投资银行和商业银行之间的业务还是彼此分隔的,这也很有道理。

可以通过一个简单的例子来理解这个变化。设想一家做得不错的中国公司刚刚上市,需要募集资金来发展。银行首先揣度国际投资者的兴趣,比如说,银行认为这家中国公司最有效募集资金的方法是发行美元公司债。但是,这家公司的收入以人民币计,那么它将面临汇兑损失的风险,偿还债务变得困难。因此,银行会提议通过某种套期保值工具为客户对冲风险,同时收取衍生品前期的部分收益作为报酬。

将债券与套期保值工具捆绑,这看起来很平常。但我们再从头细想一遍——承销债券的人与售卖衍生品的人合作,一起拿出一个解决方案。即使现在规定宽松了,他们能在同一个银行中工作,银行内部律师和合规人员在这两个部门之间还是设立了明确界限,即所谓的“中国墙”。为什么?为了防止内部交易。承销债券的传统银行家被看做值得信赖的顾问,掌握着客户的私人信息。一旦衍生品销售人员掌握了债券顾问所知道的一切,他们就能利用客户信息谋利。

银行的监督人员很清楚这种危险。因此,他们规定,任何掌握公司内部信息的销售人员,不得买卖这些公司的证券,甚至不能与衍生品销售方交流任何关于该公司的信息。但是,衍生品银行家仍然与债券承销者共同设计产品,因为潜在利益实在太诱人了。而且,衍生品银行家总有兜售产品的冲动,不论债券承销商是否认为他们的客户有购买的必要。

我现在不再为投资银行工作,最近曾在一家中国企业担任咨询顾问。这家公司就曾接受过这种服务,即由债券承销商和衍生品专家共同提供捆绑解决方案。这家企业却丝毫不知两位银行家背后的动机应该是不一样的。更糟的是,这家公司签订了合同,规定必须使用同一家银行来发行债券和购买衍生品。全球金融危机让债券发行泡了汤,而这家公司却不得不为一个货币掉期合约承担损失,几乎丢掉了整整一个季度的利润。

客户可能已经意识到这些角色互相矛盾,但要完全弄明白十分困难。合同总是繁复难解。来看看你是否能理解以下这句话:“本行可能实行包括与债券发行有关的金融工具的其他交易,以及其他基于此预期的交易。”简单的解读是:不管客户能否盈利,银行都可能从这个交易里赚钱。许多中国公司很难理解这些复杂语言,即使文件是用中文写的。而销售人员自然会不厌其烦地为之解读。

这种利益冲突,已经引发中国监管者的关注,但很难在短时间内解决。中国公司,特别是那些已经持有衍生产品的公司,应该密切提防为它们服务的银行的真正动机。

累计期权陷阱

去过赌场的人都知道,自己输的可能性比赢的大。如果一名普通赌客赢的几率为50%,那世上的赌场估计都得关门。其实,在所有赌博游戏设计之时,已经让赌场略占优势。比如,21点牌局中的庄家最后一个决定是否抽牌,这就是别的赌徒没有的好处。

而在金融衍生品游戏中,处在优势地位的是银行。不幸的是,玩21点的赌徒跟金融衍生品购买者的区别在于,后者并不知道自己处于劣势。作为一名金融衍生品的律师和银行家,我见过有的交易使中国公司或其他亚洲国家的公司的利润化为乌有。每桩这样的交易中,合约都是让银行比顾客有更多取得丰厚利润的机会。

为了解释清楚,让我再打个比方。如果我想买一套房子,银行会为我提供浮动利率的按揭贷款。如果利率上升,我要付的按揭就会增加;反之,则减少。但银行不会撕毁我们之间的合约。然而,毁约是中国过去许多衍生品交易中会发生的事。银行可以一走了之,但衍生品购买者不能。

一个臭名昭著的例子是累计期权。持有这类金融衍生品的企业大亨和其他私人银行客户,都赌他们所买的公司股票会升值。富有的投资者同意以固定的价格买入股票,比如说每月1000股。累计期权买入股票的价格比市场低。当股市处于牛市时,累计期权的投资者可用较低的成本搭建起投资组合。他们可以持有这些股票,或者抛售以迅速赢利。几乎所有的投资银行,都向活跃在香港股市的中国客户兜售这种期权。

根据累计期权的设计,银行能保证即使投资者赚了,自己也不会赔。它们一方面在股市对冲股价上升的风险,而前期售卖期权已经让它们赚了一笔。对银行来说,这种衍生品卖得越多越好。

这里有一个机关。如果股价上涨过快,累计期权的合同就会终止。当然,合同终止时投资者将分得一笔利润,但即便如此,终止衍生品合同之后,投资者获得的收益很可能还不如直接买卖股票来得多。只要股票持续上扬,这些金融衍生品的购买者就不会太在乎。因为如果一份累计期权的合同终止了,他们再买另一份。

我们都知道故事是如何收尾的。香港股市去年受到重挫,累计期权的拥有者却必须持续购进股票,而且他们购入价格不变——虽然曾经看起来很低廉、在熊市时简直是高入云端。这还不算,在熊市中他们被迫以高价购买双倍的股票。信不信由你,累计期权带来的麻烦还可能更多。

然后,我们回到那个购房按揭贷款的例子。你向银行借款买房,银行以你现在的住房为抵押品。如果你没有能力还款,银行将把抵押品收走。这不是什么令人高兴的事,但也算公平。

金融衍生品交易中的抵押品与此不同。对于个人投资者和小公司来说,抵押品往往不是房子或工厂,而是现金。当市场的走势对投资者不利时,银行可以要求其立即支付现金。而且,银行可能要求投资者拿出大笔现金,其额度是由计算机模型预测得出,是未来需要支付的现金的总和。这个额度,可以是从银行手中购买金融衍生品的投资者在一个月中需要支付现金数量的10倍或20倍。

所以,通过累计期权,银行可以使投资者预先为它们在金融衍生品上的损失埋单,这就包括了在这个金融产品有效期内所有理论测算可能的股价损失。如果股市行情好转,投资者可以赚回一些钱,但对于许多人而言,惟一在不断累积的东西就是他们的损失。

很多投资者一直没有理解使他们承担这种偿付义务的复杂合同。这并不奇怪。作为一名金融领域的律师,我花了数月才弄懂其中的奥妙。

为什么银行能让人们去购买复杂的金融衍生品?因为在牛市时,投资者得到了一份条件优厚的短期合约,所有人都在赚钱。那时,人人都可能走进当地的银行,加入这场游戏。

现在,股市行情好转,累计期权又回来了。我不知道是哪些人在购买它们。但是,我知道,要在股市获取短期收益,肯定有比这更好的金融衍生品,不至于在股市下行的时候让你倾家荡产。■(未完待续)

作者为结构性金融顾问公司Octagon Pacific总裁