代理理论视角下的我国上市公司股利政策研究

蔡元忠

摘要:股利政策的实质是解决留存收益和分红的比例关系,股利政策已成为处理企业短期与长期利益、企业与股东等之间关系的关键,适度的股利政策有利于公司股权结构和公司经营的稳定持续发展,实现公司价值最大化,对上市公司的生存和发展都具有极其深远的意义。文章首先分析我国的股利现状,从代理理论的角度分析股利政策,并就相关问题给出了解决建议。

关键词:代理理论;股利政策

一、股利政策概述及我国目前股利政策现状

(一)股利政策概述

股利政策有广义和狭义之分,广义股利政策是关于公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略,主要是确定多期间内的股利支付方式、股利支付水平、股利支付日期和股利支付程序等决策;狭义股利政策仅涉及现金股利政策,是指探讨保留盈余和普通股股利支付比例关系的问题,即股利发放比率的确定。为了研究方便,本文所指股利政策均是借用狭义的股利政策。

股利政策对于投资者和证券市场都有着非常重要的意义。对于股东来说,与买卖股票所获的资本利得相比,股利收入更具有确定性,风险更小且支付连续,收益率稳定;对于市场而言,稳定的股利支付政策能减少市场投机抑制市场过大波动,维持股票市场的持续健康发展。但对于股利政策,理论界颇有争论,“股利之谜”至今仍悬而未决。

(二)我国上市公司股利政策的现状分析

我国证券市场起步较晚且各项法律法规还不够完善,所以在所有权和经营权相分离的现代企业中,股利分配政策存在着一系列的问题。

1、不分配股利现象严重,现金股利支付水平较低,股利分配形式多样化

从1998年以来,分配股利公司的数量总体来说不多,最高才达到了65.84%,这说明仍然有为数不少的一部分公司不进行股利分配,而且有些口碑极差。由我们从1998-2007年的调查数据可以得出,“不分配利润”的“铁公鸡”现象已经成为我国上市公司的一大特色,甚至有相当部分的上市公司从上市初期到现在都没有分配过股利。而且,股利分配形式日趋多样化,既有现金股利、股票股利等传统形式,还衍生出转增股本、派送、派转、送派和派送转等几种混合股利形式,充分反映了股权结构复杂化及所产生的对利润分配的多样化要求。

2、缺乏连续性和稳定性

稳定股利政策是公司良好盈利水平和持续经营能力的体现,国外公司普遍注重制定适宜公司特点且又稳定的股利政策,公司在决定股利政策时大多十分谨慎,以求给予股东固定股利回报。但在我国分配股利公司的股利政策缺乏连续性,且大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,造成在股利政策的制订和实施上存在很大的盲目性和随意性。据统计,2004—2007年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.82%;2003—2006年间,连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的8.78%。即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高,有的年度甚至不分配。中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面反映了其与成熟市场的上市公司之间存在的巨大差距。

二、从代理理论角度解释我国的股利政策现状

(一)代理理论概述

代理理论是兴起于二十世纪80年代的关于股利政策探讨的新的理论,主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系,包括股东债权人与管理当局、企业与供贷方、企业与顾客、企业与员工等的契约关系。最早将代理理论应用于股利政策研究的是简森(Jensen)和梅克林(Meckling)。他们认为股东和管理者的利益冲突主要通过股利政策的选择表现出来,管理者倾向于支付较低的股利,而股东则喜欢较高的股利支付率。当支付的股利高时,管理者可控制的资金流就比较少,这样就可以比较有效地抑制管理者将多余的资金用来特权消费或进行高风险的投资,进而降低代理成本。相反,低的股利支付率会造成高的代理成本。因此,简森(Jensen)认为股利政策有助于缓解股东和管理者之间的代理冲突。在我国,由于特殊的公司治理结构和资本市场环境,存在非常严重的代理问题,导致现有的股利分配制度无法起到很好地控制代理成本,所以代理问题亟待得到解决。

(二)从代理理论角度解释我国股利政策的现状问题

近几年来,我国的低股利现象严重,从上文的数据我们也可以看到随着上市公司的增加,我国低分配甚至不分配的公司也在逐年增加。即使是大型的上市公司也是不例外。从代理的角度我们可以很容易明白,在所有权和经营权相分离的情况下,管理者不可能完全代表股东的利益,为了自身利益,管理者会尽量少发放或不发放现金股利,这样他们可分配的自由资金比较多,可以进行一些风险投资及满足自身的一些特权消费,比如给自己配部高档的专用车、修建豪华的办公室、发放上文提到过的高额的年终奖金等等。而为了满足他们不断扩张规模,或一系列高额消费的资金需要,他们又不得不采用转增股本、派送、派转、送派等混合股利形式来实现资金筹集以保证资金周转,所以才会有股利支付率低且股利形式多样化复杂化。

我国上市公司中95%是原国有企业改制而来,其股本结构中,未流通股本占主导地位,其中又以国家股、法人股的比重最大。这种独特产权结构,使国有企业的实际经营权完全操纵在经理人员的手中,形成了一个“内部人控制”的局面,这样管理者就可以利用他手中的权利来牟取自身的利益,即存在一些道德风险。这跟完全代表股东的利益之间的差别就形成了代理成本。从代理的这一角度又进一步解释了我国股利支付率低的现象。

对股利支付缺乏持续性和稳定性的解释:公司的管理者大多是风险爱好者,他们经常不会顾及股东的利益而去选择相对低风险低收益的投资项目。相反,他们喜欢追求高风险高回报的项目,而这些项目本身就不能够保证稳定的收益,所以股利支付的持续性和稳定性也就无从谈起。同时在我国“一股独大”且国有股占主要部分的股权制度下,管理人员的选择呈现非市场化,一般是由国有股东任命。在这种情况下,当管理者犯了错,国有股东为了自身的一些利益经常不会对管理者进行相应的惩罚,这也在一定程度上放纵了管理者的一些自利行为,如:股利能不发的就不发,能少发的就少发,没有一个稳定的标准,最终造成高昂的代理成本。

我国上市公司的股利分配还存在着一个明显的特征,盲目迎合市场需要,从众行为明显,市场喜好送股则送股,市场喜好公积金转增则转增股,市场流行不分配则不分配。而且,股本的扩张只是账面的,在一定的股本扩张范围内可以缓解股利支付的压力,特别是在资金紧缺的情况可以暂时保证股东的权益。然而管理者如果一味地扩张股本,即采用股票股利来代替现金股利,这样的直接后果是没有外部投资愿意投资,所以在缺少外部债权人的监控下代理成本将很高,这不管是对于股东的利益还是对公司的长远发展都不利,同样过高的股利支付率也是不行的,它会造成交易成本过高。

目前,我国有些上市公司仍存在强烈的股本扩张倾向或极端的超股利分配。这是由于部分上市公司现金流量较差导致了其偏好股票股利,且其盈利大多是账面利润,公司实际并无足够现金派现,不得己只好采取股票股利的形式分配。从长远来看,上市公司的股本扩张应适度,过快的股本扩张将导致代理成本过高对公司长远发展不利。而相反,超股利的支付将导致外部投资主体的增加,公司大部分的资金来源于外部,在一定程度上提高了交易成本。那到底要通过怎样的股利政策选择来对代理成本及交易成本进行权衡以达到总成本最低呢?就这一问题本文引用了约瑟夫的成本最小化模型。如图:

我们可以看出,当企业的财务风险和经营风险较高时,为规避风险也会趋向于选择较低的股利支付率,一般采取内部融资,所以没有新的投资者来监督,这时的代理成本是最高的。而当企业完全100%支付股利时,股东拿到全部收益,代理成本将为零,而此时企业将全部采用外部融资以满足投资需求,形成的交易成本最大。图中代理成本与交易成本曲线的变化方向是相反的,在这个此消彼长的过程中,一定会有一个最优的股利支付率出现,同时对应的成本最低。

三、代理理论下股利政策实施的问题及解决建议

(一)在代理理论下我国上市公司股利政策实施的重点问题分析

西方学者的理论都是在西方成熟的资本市场下的研究成果,而我国资本市场处于成长阶段,上市公司基本属于股权比较集中的“出资人-公司”型股权结构,本来这种产权结构的治理效率应该是较高的,然而由于我国国有股权占绝对控股地位,而其有效持股主体却又严重缺位,公司治理结构存在较多弊病,引出了上市公司中多层次的代理问题。代理理论下我国上市公司股利政策实施的重点问题是管理者和股东之间的代理问题。主要表现如下:

1、信息不对称

在所有权与经营权分离之后,我国的企业中管理者和出资人即股东已不再象过去那样是同一个人。这样就会导致不同的利益主体,管理者会向股东隐瞒企业经营状况、环境等有关信息造成信息不对称,这就为谋取私利创造了条件。比如:不顾公司经营活动是否需要,推出再融资计划,通过大量增发新股尽可能争取较多的可控制资源。在产权重组中低估国有产权使国有资产流失,在对企业进行股份制改造时,以各种名目化国有资产为集体和个人资产等等。

2、“内部人控制”现象严重

我国上市公司大多由国企改制而成,由于“所有者缺位”的问题并未得到根本解决,存在权利和责任不对应的问题,有的公司甚至董事长、总经理集于一身,使本来就不得力的监督约束机制失效,且代理关系选择的非市场化使得代理契约实施困难必然导致“内部人控制”现象严重。

3、经营管理权多级委托-代理关系导致代理成本增高

由于全民财产非常庞大、复杂和分散,所以其最高经营管理机构必须寻找低一级代理人行使其赋予的所有权职能,第二级的代理人在无法直接行使其代理职能的情况下,又会寻找下一级的代理人,直至委托到上市公司的管理者具体管理经营形成经营权代理。因此使得我国上市公司的代理层次明显比西方公司的多。多级次的委托-代理关系,拉长了委托与代理的距离,增加了利益分享的主体,扩大信息不对称,增加了契约的不完全性,导致最初委托人的目标得不到贯彻实现,代理成本较高。

4、法律保护机制不健全

我国立法承袭大陆法系国家传统,公司立法更以法、德等大陆法系国家的相关制度为蓝本,在立法、执法环节上很薄弱,法律保护机制不健全,而且,法律规定滞后,有关法规可操作性不强导致执行困难。所以上市公司如不通过一定的外部筹集资金等一系列使得措施来达到外部债权人共同对管理者行为的监督和限制,那么管理者和股东之间的代理成本将相当高昂。

(二)代理理论下股利政策问题解决建议

基于上述分析,笔者就相关问题给出一些解决建议:

1、推进股权多元化,改善公司结构治理

高度集中的股权结构引起了我国上市公司中出现的多方面的代理问题,减少国有股比例,改变“一股独大”的现状成为解决上市公司股利政策不规范的重要举措。形成多元化的股权结构,促进投资主体多元化,培养机构投资者,利用股票期权激励大力推进内部人持股进程缓解上市公司中的内部人控制问题。

2、规范上市公司股利政策,制定股利政策标准

至今我国仍有一部分上市公司自上市以来从未分配过股利,国外有明确的法律规定上市公司未分配利润最低限额,否则将对其课以一定税负,我国可以借鉴这一做法。合理的回购可以在一定程度上降低和稀释国有股中存在的“一股独大”的问题。虽然我国《公司法》明文规定上市公司只存在因减少注册资本而注销股份或与持有本公司股份的其它公司合并时才可以回购自己的股票,但从长远考虑可以允许上市公司通过股票回购的形式改善其股权结构,股票回购方案(尤其是回购价格)应经过股东大会通过并应由证券监管部门把关。我国证券监管部门应对上市公司股利政策变更做出硬性的信息披露规定,股利政策因为公司经营环境发生较大变化需要变更的,应及早公告,并说明原因。

3、积极培育完善的市场环境,加强对上市公司的外约束我国证券市场上缺乏有效的市场监督机制和完善的经理人市场,因此造成代理问题冲突,代理成本高昂,所以完善上市公司的股权结构和公司治理结构,提高上市公司的公司治理效率,进而规范上市公司的股利分配行为,就必须建立起完善的市场机制,强化对上市公司的外部约束。首先要建立建立和完善市场规则,组建和完善经理人市场的中介机构,以促成国有企业对经理人的择优机制。其次要加强市场的监督力量要加强职业道德规范建设,制定中介机构的从业人员的执业标准,净化执业环境,提高执业质量。

4、改进法制,加强对管理者行为的制约

加强立法工作,提高当前有关法律的可操作性,继续完善有关法律条款,强化股东的程序性权利,防止和杜绝管理者利用手中的权利来牟取私利损害股东应有的利益。设立保护股东权益的专门机构为股东提供有关参与公司管理、依法行使和维护自身权益的咨询,向立法机关和主管部门提供有关股东权益保护的意见和建议。

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(作者单位:才子服饰股份有限公司 湄洲湾职业技术学院)