我国上市公司股权再融资行为研究

张卫平

内容摘要：本文分析了我国上市公司融资结构特征，指出我国上市公司外源性融资比例高于内源性融资；在外源性融资中，上市公司更偏好股权再融资。同时文章对上市公司股权再融资行为的原因进行剖析，并给出相应政策建议。

关键词：上市公司再融资

再融资，是相对于首次发行股票(IPO)而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他从证券市场上的直接融资行为都称为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行企业债券。因此，再融资实际上包含了股权融资和债务融资两类：股权融资包括配股和增发新股；可转换公司债券具备股权融资和债务融资的双重特征；债务融资包括发行企业债券。再融资对上市公司的发展起到了较大的推动作用，我国证券市场的再融资功能日益受到重视。

我国上市公司融资结构的特征

企业的资金来源主要包括内源性融资和外源性融资两个渠道，其中内源性融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中积累的资金；外源性融资是指企业的外部资金来源，主要包括股权融资和债务融资两类方式。

由于企业的融资行为是其内部和外部影响因素的综合体现，而融资结构正反映了企业融资行为的重要特征，所以研究融资结构可以更深层次地揭示企业融资行为的相关问题。

(一)外源性融资比例高于内源性融资

我国上市公司融资结构偏好(见表1)。从表1可以看出。1995-2003年我国上市公司内源性融资比例基本保持在20％以下，外源性融资比例则高达80％以上。而从外源性融资方式来看，股权融资方式占据了主导地位，比例基本保持在50％以上，1998-2001年问甚至超过了55％；而债务融资比例基本保持在30％以下，居于次要地位。因此，我国上市公司在融资方式的选择上，首先选择外源性融资，外源性融资更倾向于股权融资，其次是债务融资，最后才是内源性融资。

我国上市公司1995-2001年的融资结构情况(见表2)。西方国家一般遵循所谓的“啄食”优序融资理论(The Peck-ing Order Theory)，即公司经理在需要资金时，首先利用公司内部盈余积累，然后再考虑使用债务融资，充分利用财务杠杆，只有在不得已的情况下，才会考虑使用股权融资。而由表2可知，1995-2001年未分配利润大于0的上市公司中，占融资总额81.35％的资金是通过外源性融资方式筹得的，股权融资年平均比重为50.94％；未分配利润小于0的上市公司则几乎全是通过外源性融资，内源性融资所占融资总额的比重很小，甚至有些年份为负数，并且这些上市公司的股权融资比例在不断增大。

由此可见，我国上市公司与西方国家上市公司的融资结构有极大不同，我国上市公司更偏好外源性融资，外源性融资中更倾向于股权融资。

(二)外源性融资中上市公司偏好股权再融资

在我国上市公司融资结构中。股权融资重于债务融资，这一特点可以通过考察上市公司的资产负债率发现。

上市公司作为国内同类企业中的佼佼者，其投资报酬率一般应高于银行贷款利率才能获得上市资格以及配股资格，上市公司的收益水平和稳定性一般均应较非上市公司优越。1996年以来，央行连续多次降息，利息水平较低。

由这些因素推断，与国内其他经济类型的企业相比，我国上市公司的负债比率应该较高，然而，事实并非如此。平均负债水平最高的是集体企业，达到了65.8％。较上市公司高出21.4％；国内所有企业的平均负债水平为62.4％，较上市公司高出18％；上市公司所属的股份制企业作为一个整体，其平均负债比率为52.1％，仍较上市公司高出7.7％。这显然与在理论分析中得出的上市公司应该具有较高负债水平的结论相矛盾。

上市公司与全国企业资产负债率比较(见表3)，1998-2004年上市公司与全国企业资产负债率分布情况(见图1)。由表3和图1可知，我国上市公司历年的资产负债率均低于全国企业平均水平，上市公司与全国企业的资产负债率相比，每年平均要低10个百分点左右。因此，我国上市公司的负债水平偏低，其资本结构状况有待改善。

我国上市公司股权再融资偏好行为原因剖析

(一)股权融资过程中存在“免费资本”的幻觉

在成熟市场盛行债权融资的情况下，我国上市公司却非常偏好股权融资，融资方式与西方发达国家明显不同。究其原因，是我国上市公司在股权融资过程中存在一种“免费资本”的幻觉。他们认为通过股权融资筹集的资金不用还本，公司无论效益好坏，派发红利和股息没有“硬约束”，好像上市公司可以无偿占有投资者的资金。这种幻觉形成的原因与我国上市公司股息红利不按规矩分配有关，与西方尤其是美国上市公司所具有的连贯性和持续性分红形成鲜明对比。

由于我国股票市场的低效率，加上股权融资的制度性缺陷，我国上市公司“免费资本”幻觉在一定程度上仍然存在。在这种幻觉的驱使下，许多公司热衷于上市“圈钱”，然后把所圈钱财任意改变用途，损害股东权益。

(二)股权结构不合理

盲目配股和增发在我国虽然也会使股价下跌，但受损失的是流通股股东，而非流通股股东不受影响。由于二级市场的股票价格很高，配股或增发的价格相应也比较高，大股东在不影响控制权的情况下，可以通过高价配股或增发来提高每股净资产，使大股东的权益增加，股权的稀释效应不存在。

这种配股或增发带来的收益远远超过经营绩效增长带来的利益，所以大股东从自身利益出发，必然选择股权融资。有这样“圈钱格局”的市场，非流通股等大股东根本无需重视融资后的投资回报，提高企业的经营业绩来回报投资者，而是倾向于通过股权融资获得巨额收益。

综上所述，由于我国上市公司国有股大股东“大权在握”，股权融资不能从根本上动摇其控制地位，所以其利用股权融资既不会失去公司控制权。又可以轻易地从流通股股东那里“圈钱”，获得资金控制权和投资报酬而无需发放现金股利。因此，股权融资偏好是非流通大股东在现有股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。

(三)二级市场存在投机理念

一直以来，中国股市重融资轻回报，公司上市的目的就是为了圈钱。上市公司即便进行利润分配，往往也只是玩送股游戏，对于现金分红则十分吝啬。我国的股票市场远不是一个成熟的市场，在这样的市场上并没有成熟市场中的那种“投资理念”。大部分投资者的投资动机是投机，因而投资者并不对上市公司的现金分红过分关注，客观上为上市公司压低股权融资成本提供了可能性；而二级市场过高的股价为高价融资提供了可行性，增加了股权融资的诱惑力。

换句话说，二级市场炒作氛围进一步

助长了上市公司利用股权融资“圈钱”行为的产生。

(四)债券市场与股票市场发展失衡

经过十几年的发展，我国股票市场已经有了长足的发展，为股权融资创造了良好的市场条件。而债券市场、基金市场、衍生工具市场的发展却极其缓慢，市场结构不平衡。

我国资本市场在功能定位存在缺陷问题的同时，还存在市场结构严重失衡的问题，突出表现为：筹资功能过度，投资功能、优化资源配置功能等不足；在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，一定程度上也限制了企业债券市场的发展。由于政府对企业债券的发行管理较为严格，对发行规模、结构、利率、发行时间等都做出了详细规定，企业感觉发行债券筹资难度大、金额少、风险大、限制条款多，导致其缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。由于债券融资渠道不畅，上市公司只有选择配股、增发的方式进行融资。

另外，随着商业化改革深化以及对金融风险防范的加强，银行对企业的长期信贷管理日益从紧，并收缩了长期信贷的管理权限，从而使企业本来就并不畅通的长期融资渠道更加狭窄。这一方面造成了企业的长期资金短期化现象，另一方面也使企业更加依赖于股权融资。

相关政策建议

(一)加强对上市公司股权再融资的监管

1增加上市公司取得配股与发行新股资格的条件。增加募集资金的收益率作为上市公司取得配股与发行新股资格的条件；用资产收益率作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的主要指标，这是因为，过去一直使用的10％、6％净资产收益率指标，上市公司往往通过玩弄“数字游戏”就可以达到，实际上是弱化该指标的考核作用；建立上市公司现金分红的约束机制，对进行股权融资的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成本，迫使上市公司合理选择筹资方式，抑制股权融资过滥，引导上市公司融资行为的理性化。

2监督所融得资金的流向。证券监管机构可通过设定权益资本和借贷资本的比例，留有一定的借贷缺口，通过银行要求的利息回报刚性，监督企业投资行为和投资者回报；建议证券监管部门直接监管或纳入中介机构尽职调查的范围，通过表达对项目改投意见并予以披露的方式加强对上市公司募集资金的间接监管。

(二)积极发展债券市场与债务融资

1完善现行相关法律法规和制度体系。我国金融市场起步较晚，正处于发展阶段，有关债券发行与上市流通只是参照《公司法》和国际惯例。债券体现的债权债务关系是靠双方信用来维持的，如果债务人不守信用，将导致整个社会信用链条脱节，严重的可能会产生社会信用危机。这种情况一旦发生，投资者对市场的信任将荡然无存，对整个金融市场所造成的破坏是难以估量的。

所以，为了更好地适应全面开放的大环境，对外国资本、机构和投资者的进入，必须从规范和制约市场行为、规范和制约市场参与者的关系、规范和制约竞争秩序方面去监管我国金融市场，建立和完善相关法律和法规体系，最大程度地降低和化解金融风险。

2积极培育市场中介组织机构。我国股票市场能发展到目前的规模。在相当程度上要归功于中介机构的参与。同样，要发展债券市场与债权融资，也要大力培育中介组织机构，发展一批有实力的“债商”，让他们广泛渗透到资产评估、信用评级、咨询、代理、销售及做市等环节中去，为不同需求的投资者提供完善的服务。目前，四大国有商业银行是国债市场的主力军。

以国债柜台交易为例，随着广大个人投资者以及企业或事业社团法人的进入，仅靠四大国有商业银行做市是不够的，应该授予更多的金融机构开展国债柜台交易的资格。可以认为，没有中介机构的服务，整个社会关系就会变得杂乱无章，金融市场也不例外。因此，必须重视培育中介机构的工作。

3丰富债券品种以发展企业债券市场。目前，我国债券主要是国债和政策性金融债，品种不丰富，发行主体数量较少，投资者选择投资债券种类的余地不大。至于企业债券，根据《公司法》的规定，只有股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司才具有发行公司债券的资格，而且企业债券的发行实行审批制，且涉及到多个政府部门，这种管理体制极大地制约了企业债券市场的发展。

要发展我国债券市场与债权融资，活跃债券交易，必须从发行主体入手，丰富债券品种，大力发展企业债券市场，积极推进抵押债券(Mortgage Bonds)的发行，拓宽企业的融资渠道，通过发行更多的企业债券来满足投资者的购买需求。同时通过实行国债期货和期权交易，进一步完善市场价格的形成机制，防范和化解市场风险。