“中性”货币政策为经济增长 “保驾护航”

张 帆

(福建闽江学院 公共经济学与金融学系，福建 福州 350108)

全球金融危机导致各国经济增长和就业遭受损失，各国中央银行无一例外地运用货币政策来调控宏观经济，甚至达到了无所不用其极的程度。货币政策是应该强调其刺激或约束经济增长的趋向，或是更加注重于保持经济整体的稳定和可持续发展，让市场机制在经济运行中发挥自主性和基础性的作用？货币政策的根本作用是成为刺激经济增长的工具，为经济增长“冲锋陷阵”，还是在于通过稳定物价、减少宏观经济波动、平滑经济过程，为经济发展提供一个可预期的、稳定的货币环境，为经济增长“保驾护航”？

一、货币政策为经济增长“冲锋陷阵”的国际考察

20世纪30年代大危机后，美国采用凯恩斯(John Maynard Keynes)开出“廉价货币”的药方以刺激经济，摆脱衰退，在当时大量失业的背景下起到了一定作用。二战之后，美国继续采用非中性政策，但好景不长，70年代初出现了高通货膨胀、高失业和经济增长停滞的“滞胀”局面。在治理通货膨胀的过程中，紧缩性的货币政策由于时滞的影响，在物价下跌之前，首先出现的是经济衰退，于是不堪忍受经济衰退的政府随即改弦更张，放松银根，结果推动新一轮的通货膨胀。“相机抉择”的逆经济风向操作规则是“头痛医头，脚痛医脚”，其结果在长期内非但不能有效达到其平抑经济的效果，反而“补一经，伤一经”。

日本于20世纪90年代陷入经济衰退，但即便是实施接近于零利率的扩张性货币政策也未能启动处于困境中的日本经济，直到21世纪初情况仍未明显改观。2001 年至2006 年间，日本央行实施“量化宽松” (Quantitative easing)货币政策——中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。此“人工呼吸” 政策效果昙花一现，2007年经济景气结束。进入2009年，第一季度大型制造业企业景气指数以有史以来最快的速度恶化至记录低点，经历自二战以来最为严重的经济衰退。2009年11月，受迪拜债务危机的影响，日元汇率一度升至近14年新高。日本央行政策委员会委员须田美矢子警告说，为了支撑经济面，央行不排除采取任何举措。2009年12月1日日本央行宣布，在此前每月提供1.8万亿日元短期量化资金之外，再提供10万亿日元。当全球经济出现明显复苏迹象时，日本经济一直艰难跋涉。时至今日，日本经济仍无起色，持续“低空飞行”(见表1)。所以，日本学者清水启典在总结日本20世纪80年代以来货币政策实践的教训时指出，问题的核心在于这样一个事实：人们期望从货币当局那里得到的要比货币当局能够成功地做到的要多得多。

美国次贷危机爆发后，全球各主要经济体史无前例地掀起了援救经济的大幕，一系列提振经济的措施在各国相继出台，英格兰银行、美联储、加拿大央行等等都将利率调至趋近于零的水平，但是经济仍没有止跌回暖的迹象。面对银行倒闭、企业破产、投资萎缩、消费减退的形势，各国的利率却早已降至不能再降的地步。传统的货币政策工具已经穷尽所能，对振兴经济爱莫能助了，于是主要国家相继推出量化宽松的货币政策：美联储在2008年12月将利率降至零区间后，就开始采取量化宽松措施，即购买价值1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)和3 000亿美元的国债。截至2009年12月23日当周，美联储资产负债表规模扩大至2.221万亿(兆)美元，创下2009年第一周以来的最高水平。2009年5月，欧洲央行宣布量化规模为600亿欧元；英国的量化宽松规模起初为1 250亿英镑，其后于8月、11月两次分别追加500亿英镑和250亿英镑，总额为2 000亿英镑。英国央行2010年1月7日在例会后宣布，维持利率在历史低点不变，同时保持2 000亿英镑资产收购计划。

表1 日本经济状况

数据来源：http：//www.heybrain.com/notheal/article/4456.html。

量化宽松政策是灵丹妙药么？时至今日，经济复苏仍“千呼万唤，犹抱琵琶”，“二次触底”的担忧不绝于耳。在没有经济基本面支持的情况下，宽松的货币环境非常容易推动资金大规模流入商品市场，推高国际大宗产品价格，引发全球“滞胀”。2009年12月英国通胀率已接近3%的警戒线。《Wheatley中国经济专栏》认为通胀重现可能成为亚洲经济的最大风险。危机的旧伤尚未痊愈，又添通货膨胀新病，经济界对经济增长的忧虑已迅速让位于对通胀的担忧。

以增加货币供给，降低中长期市场利率，为经济体系创造新的流动性，促进信贷市场恢复和实体经济复苏为目的的量化宽松货币政策，无异于“央行派出直升机从空中撒下钞票”，是以中央银行自身资产负债表恶化为代价，一旦经济好转，货币乘数很快上升，如果货币当局不能及时回收巨额的流动性，量化宽松货币政策就可能成为一剂毒药，埋下通货膨胀和资产价格泡沫的巨大隐患，而全球收紧货币政策则会延缓经济复苏。如此急热急冷的政策，使市场缺乏必要的自身修复和调节，免疫力越发低下。量化宽松政策规模越大，持续时间越长，副作用越强，隐患越大。货币政策为经济增长“冲锋陷阵”的结果备受质疑。

二、货币政策为经济增长“冲锋陷阵”的中国实践

从我国的货币政策实践来看，也采用了新古典综合派的理论框架，实施非中性的货币政策来烫平经济波动，但“宏观调控近视症”反而加大了经济波动的幅度。改革开放以来每个经济周期中，都有货币的大幅度扩张，货币扩张使经济繁荣，但随之而来的是通货膨胀的产生。

1997年后我国出现了通货紧缩的现象，政府和社会各界都要求货币政策发挥更积极的作用：稳定物价，促进就业，确保经济增长，配合财政政策扩大内需，支持国有企业改革，确保外汇储备不减少，保持人民币汇率稳定……市场经济通用的主要货币政策工具也几乎悉数释出：下调利率，取消贷款限额，调整法定准备金率，恢复中央银行债券回购业务等，但货币政策的操作并没有收到人们期待的效果。一时间，国内理论界对“货币政策能否促进经济增长”的争论不绝于耳。

2006年以来，当货币政策的“枪口”还对准日益严重的“流动性过剩”，连续18次上调法定存款准备金率的紧缩性政策大行其道之时，美国次贷危机爆发。2008年中国宏观调控政策转变幅度之大，史所罕见。从2009年年初提出的“双防”(即防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀)，到年中转变为“一保一控”(即保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨)，再到9月的“保增长”(保持经济平稳较快发展)，以及中央经济工作会议上的“保增长、扩内需、调结构”，围绕“适当增加货币、信贷投放总量”，“保持银行体系有比较充足的流动性”的货币政策措施纷纷出台。

2009年中国刺激经济的政策力度更是超出了预期。全年银行放出了接近10万亿的信贷，仅2009年一季度增长率超过35%，“信贷井喷” (见图1)使2009年固定资产投资增长30.1%，货币乘数m反弹(见图2)致使M1和M2增长创下了十几年来的天量，分别为34.4%和27.7%。截止2010年1月19日，银行业全部新增人民币贷款达到1.45万亿，距离去年同期水平1.62万亿，仅一步之遥。大手笔的投资，天量的信贷投放，使通货膨胀成为了一只等待落地的“靴子”。2009年商品房成交量、销售额、房价涨幅，都创下了历史纪录。2009年12月，CPI转正，同比增长1.9%，央行随即上调存款准备金率0.5个百分点，全球股市、期市应声下跌。中国人一边面对衰退威胁，一边目击房价、肉价、菜价、粮价、乳品价、白酒价争先恐后攀升的“热络”。 2010年2月9日在悉尼出席澳洲央行组织的讨论会间隙，中国人民银行行长周小川表示，通货膨胀已经显现……货币政策为经济增长“冲锋陷阵”的后患让人忧虑。

图1 贷款增长率(环比)

资料来源：根据中国人民银行官方网站(http：//www.pbc.gov.cn/)公布数据绘制。

图2 货币乘数走势图

资料来源：根据中国人民银行官方网站(http：//www.pbc.gov.cn/)公布数据整理绘制。

三、“中性”货币政策为经济持续增长“保驾护航”

众所周知，货币政策像一条绳子，拉紧它可以治理通货膨胀，放松它却无法推动经济增长。货币政策在促进经济增长方面并不能令人满意，货币长期“中性”使得货币政策在应付衰退时力不能及。在经济衰退的过程当中，以降低名义利率为目的的扩张性货币政策对刺激经济复苏往往没有实质性的影响，而且，货币政策为经济增长“冲锋陷阵”的好处大多是暂时的，而其成本(主要是与高通货膨胀有关的效率低下) 却趋向于是永久性的。货币政策作用于经济增长的实践考察表明：我们应该放弃“货币政策无所不能”的思想，对货币政策的效果期望不能过多，不应该强调其刺激或约束经济增长的趋向，即不应该让它为经济增长“冲锋陷阵”，而应稳定货币，注重于保持经济整体的稳定和可持续发展，为经济在一个平衡的环境中运行创造条件，让市场机制在经济运行中发挥自主性和基础性的作用。着力于稳定和维护经济秩序的货币政策是经济效率原则得以发挥作用的前提，从而会创造国民经济高效益发展的宏观环境，为实现宏观经济政策目标创造必要的条件，并且本身所产生的总量平衡及结构协调，实际上就是国民经济高效益发展的最重要条件。货币政策应该为经济增长“保驾护航”。

1994年后，美联储在“泰勒规则”的指导下，施行“中性”货币政策(即对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长)，却出现了“低通胀、高增长和较低的失业率”的局面，被认为是几十年来美国经济的黄金时期。具体表现在：以保持低通货膨胀率为目标，操作上坚持稳妥有序的方式小幅度地逐步改变利率，最大限度地减缓政策对市场的扰动；实施高度透明、前瞻性的政策；“事前放风”，注重公众的预期。泰勒规则的“中性”原则既秉承了“单一货币增长规则”的主旨精神，又比“单一规则”更具灵活性，即以规则性来保证政策的连续性，并作用于人们的预期；同时通过微调操作进行渐进调整，兼顾了政策的灵活性和应变性。“中性”货币政策为90年代的美国经济增长起到了“保驾护航”的作用。

越来越多的国家[注]自1990年3月新西兰率先采用以来，迄今为止，世界上有26 个国家(包括新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚、冰岛、挪威、日本等8 个工业化国家，以色列、捷克、波兰、巴西、智利、哥伦比亚、南非、泰国、韩国、墨西哥、匈牙利、秘鲁、菲律宾、斯洛伐克、印度尼西亚、罗马尼亚、土耳其和乌克兰等18 个新兴市场国家)宣布采用这项政策。 (Marvin Goodfriend 等人认为，美国采用的是一种隐性的通货膨胀目标制[1])采取以实现低通货膨胀为己任的通货膨胀目标制，也体现了“中性”货币政策的本质。该货币政策框架具体包括：以物价稳定为首要目标，并公布通胀率的目标值(区间值)及实现的时间；建立模型，预测通胀的未来走势；进行相应的货币政策操作，使通胀率落在目标区内；信息披露。理论和实践证明，通货膨胀目标制的好处在于：可以有效地控制物价上涨；降低公众对未来特定时间内综合价格走势和货币政策变量预期的不确定性；降低微观经济主体预测决策成本、风险治理成本，提高经济决策和资源配置的效果和效率，从而促进宏观经济的平稳、持续发展。[2]

目前，我国面临需求不足、产能过剩造成的通缩压力，与流动性过剩引起的资产泡沫和通胀预期并存的挑战，同时还面临因内部经济结构失衡和强烈的外部冲击而存在的经济增长速度下滑风险。如果我们收紧货币政策，很可能发生“二次下滑”；如果我们继续执行宽松政策，新一轮资产泡沫岌岌可危。政策操作面临两难选择，操作空间有限，难度进一步加大，这就要求贯彻“中性”货币政策的原则。

1．避免短期内改弦更张的政策倾向和大幅度提高或降低利率的操作方式，以减轻政策调整给市场经济带来的震荡。试想，如果当2007年通货膨胀显现的时候，我们不是实行“剧烈降温”的政策(连续18次提高法定存款准备金率)，而是代之以温和的“冷却”方式，也许这一次的衰退能得到缓冲。同样，连续不断的扩张政策如果不适度，必定会在将来的某个时期使经济这驾马车飞奔乃至脱缰。

2．增强货币政策的前瞻性和科学性，避免正确的政策效果产生于错误的时间，是“中性”货币政策实施的重要条件。时滞是货币政策效果如期发挥的致命障碍。2008年第18次提高法定存款准备金率的最大紧缩效应不可避免地产生在金融危机全面爆发之后，这无疑使经济雪上加霜，加速了经济的滑坡，增加了治理的难度，加大了调整的成本和代价，也加剧了经济的震荡。所以，应把握经济金融运行趋势和健全监测指标体系，准确预测和判断经济金融形势。央行要加大对货币供应量、货币流通速度的预测性研究，从而保证供应量与经济增长目标之间的协调，避免货币供应量大幅波动，防止经济大起大落。

3．探寻适合我国的、行之有效的货币政策操作规则，是实现“中性”货币政策的根本所在。应借鉴国际经验，积极创造条件，实施通胀目标制。为此，需要从以下几方面着手：第一，增强中国人民银行的独立性及货币政策的透明度；第二，构建通货膨胀预测模型，合理设置最优通货膨胀率的区间(即名义锚)及目标实现的时限；第三，加快利率市场化进程，提高汇率的灵活性。

在坚持“中性”货币政策的基础上，通过货币政策的结构性调整使复苏的动力由政府投资拉动转变为市场内生增长。通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级，逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度，并逐步将贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。增加中小企业、服务业等经济社会发展薄弱环节的信贷，重视三农、自主创新、节能减排，促进经济自主回升。

参考文献：

[1] Marvin Goodfriend.Inflation Targeting in the United States[R].NBER Working Paper 9981,2003.

[2] 范志芳.通货膨胀目标制：理论实践及其启示——兼论我国房地产市场调控[J].国际金融研究，2008，(4)：73-80.