交叉持股:日本的实践及其对我国的启示

章铁生 曹 洁

（安徽工业大学，安徽 马鞍山 243002）

交叉持股:日本的实践及其对我国的启示

章铁生 曹 洁

（安徽工业大学，安徽 马鞍山 243002）

日本企业通过交叉持股有效抵御了敌意并购，加强了企业间战略协作，强化了公司监督，但交叉持股也存在增强股票市场的顺周期效应，可能引发企业间反竞争行为与非法利益输送以及虚增资本等弊端，我国应充分吸取日本企业交叉持股的经验教训，从公司法、证券法、会计准则、信息披露等层面完善企业特别是上市公司交叉持股的相关规范，积极引导、规范企业交叉持股行为。

交叉持股；日本；启示

一、引言

交叉持股（也叫“互相持股”）是资本市场中较为常见的现象，是指公司之间相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现公司之间的战略协作、防御敌意收购、强化公司监督等积极作用，但同时也会产生增强证券市场的顺周期效应、引发企业间反竞争行为与非法利益输送以及虚增资本等弊端。辽宁成大受让广发证券宣告了我国第一起上市公司交叉持股事件，[1]随后上市公司交叉持股蓬勃发展起来，而目前我国《公司法》、《证券法》以及相关部门规章等法规对交叉持股尚无明确规定，其可能的弊端不能得到有效规制和矫正。日本是国际上最早出现交叉持股的国家，也最为典型，为维护投资者的合法权益和资本市场的正常秩序，充分发挥交叉持股的积极作用，本文着力研究日本交叉持股的演进历程与经验教训，及其对我国交叉持股问题的启示。

二、日本交叉持股的演进历程

日本交叉持股的起源最早可以追溯到日本战前时期特有的财阀制度，三井、三菱、住友、安田等财阀由控股公司（财阀本部）和子公司、孙公司组成，其控制着全国实缴资本的35.2%，[2]为了巩固财阀企业内的紧密联系和实现资金循环的需要，财阀企业广泛进行交叉持股。不过真正意义上的交叉持股是从二战后发展起来的，根据交叉持股变化趋势及持股动机，日本的交叉持股经历了以下几个阶段：

（一）形成阶段（1949—1955 年）

1945年日本战败投降后，以美国为首的盟军总司令部（GHQ）在日本推行经济民主改革，解散财阀，并于1947年颁布了反垄断法（正式名称为《关于禁止私人垄断及确保公正交易的法律》，规定公司原则上不得持有国内其他公司的股份，金融机构持股比率被限定在5%，[3]结果大股东（财阀家族和控股公司）的股票被分散到公众手中，个人投资者持股比例迅速上升，至1949年，个人投资者持股比例达股票总额的69.1%。[4]这时由于国际形势的变化，美国转变了对日政策，停止了解散财阀工作，1949年反垄断法进行了修改，允许公司持有其他公司股份，只禁止持有竞争对手公司的股份。

鉴于战后资金缺乏，加之1952年阳和房地产公司被恶意收购事件，1953年日本政府又对反垄断法进行了修改，允许公司持有其他公司的股票，只要其持股行为不构成反竞争行为，同时反垄断法也放松了金融机构持股限制，把上限从5%提高到10%，[5]自此交叉持股作为一种防止被收购的手段在企业间流行起来，同时交叉持股还作为跟银行保持密切联系获取资金的策略，致使金融机构和企业法人的交叉持股比例迅速上升。

在这期间，企业间交叉持股的最主要动机即是为了防止恶意收购，由此促成了企业间稳定相互持股关系的结成。值得一提的是，这一阶段之所以如此重要，也因为三井、三菱、住友等被解体的旧财阀以一种新的企业集团形式-kigyoshudan（以贸易公司和银行为中心的企业集团）重新建立起来。

（二）基本稳定阶段（1956—1964年）

这一时期企业间交叉持股比例趋于稳定，形成了一批稳定的友好股东。

（三）盛行阶段（1965—1974 年）

1964年日本转为IMF（国际货币基金）第11条国并加入OECD（经济合作与发展组织），资本自由化进程加快，美国等资本主义国家开始闯入日本的汽车行业等优势领域，日本企业界及财政部深感到被外资并购的威胁，为了应对外国资本的挑战，丰田等公司开始运用交叉持股手段防御外国敌意收购。1967年日本政府修改了《商法》第280条，规定向第三者配股增资由董事会决议即可通过，这极大的便利了企业间的交叉持股。1973年秋天第一次“石油危机”袭击日本，企业出现经营困难，为了防止被外国投资者敌意收购（甚至绿票讹诈），交叉持股迅速增加。

在此期间，日本企业通过交叉持股，有效地抵御了外国资本并购对民族经济的冲击。

（四）鼎盛阶段（1975—1989 年）

受这一时期泡沫经济的影响，与传统交叉持股的目的不同，这一时期公司交叉持股演变成追逐高额利润的股票投机行为，公司间的交叉持股又进一步刺激了股价上涨，助推了股市走向泡沫性牛市的巅峰。

（五）逐步减少与稳定阶段（20世纪90年代初至今）

进入20世纪90年代以来，随着泡沫经济的破灭和日本经济的持续低迷，特别是亚洲金融危机期间，北海道拓殖银行、山一证券公司、日本长期信用银行以及日本信贷银行等大量金融机构相继破产，主要商业银行的信贷评级下降，银行（金融机构）股不仅回报低而且风险高，加上合并会计和现值会计的实施，结果出售金融股可以向投资者传递这样一个信号：公司做了一个合理的管理决策，以获得好的信贷评级。因此，亚洲金融危机期间，一般工商企业大量出售交叉持有的金融股，同时银行及其他金融机构也大量抛售这些公司的股票，公司之间的交叉持股不断瓦解，如此循环的结果是，东京股票市场巨幅下挫。[6]

为了限制交叉持股的不利影响，日本2005年修订公司法，新公司法第135条规定，除以下例外情况，子公司不得取得母公司的股份：在受让其他公司（含外国公司）的全部事业的情形下，受让该其他公司持有的母公司的股份；从合并后消灭公司继承母公司股份；由吸收分割从其他公司继承母公司股份；由新设分割从其他公司继承母公司股份；除前项所列之外，法务省令规定的情形。另外，子公司必须在一定的时期内处分其持有的母公司的股份。[7]同时，第308条规定，一公司持有他公司股份超过25%时，后者所持前者股份即丧失其表决权。[8]

日本企业间的交叉持股无疑会从先前的水平下降，不过可以预期的是，交叉持股不会消失。根据投资金额计算的企业法人之间的交叉持股在2001年度仅为1.57%，到2005年度提高到2.94%，[9]这说明日本企业之间的交叉持股仍然具有经济合理性。

三、日本交叉持股的经验与教训

纵观日本交叉持股的演进历程，既取得了很多值得借鉴的历史经验，也留下了不少教训。其历史经验主要有：

（一）交叉持股可以有效抵制敌意收购，实现公司间战略协作，促进企业群体长期稳定发展

日本企业在80年代前成功的部分原因可以归结为稳定股东的存在。稳定股东，通常被认为是股票发行人的友好内部人。换句话说，他们与发行人签订了隐性契约，承诺不把股票出售给不友好的第三方（例如绿票讹诈者）或企图敌意收购的当事人。一组稳定的股东通过交叉持股联系在一起就形成了企业集团，三菱、富士、三和等企业集团通过关联公司间的交叉持股有效的阻止了股票分散化时期和资本市场自由化时期的敌意收购袭击（甚至绿票讹诈）。因此，交叉持股作为反对敌意收购的堡垒，加强了企业经营管理的稳定性。

公司之间通过交叉持股形成以股份为纽带的战略联盟，可以实现在技术、生产、销售、创新等方面维持联合协作关系。例如，产业链上下游公司之间交叉持股可以达到资金、供货、销售网络的合作；水平方向的交叉持股可以达到提高规模效益和市场占有率的作用。

交叉持股又称为共同人质，它创建了货物或服务供应的俘虏关系，促进了交叉持股企业间的长期交易关系，形成了稳定的企业共同体组织。三菱、三井、住友等企业集团就是通过银行和一般的贸易公司紧密联系在一起的资本联合体。它们的持股目的主要是政策性持股，即加强集团企业间的联系，巩固经营权，促使企业群体长期稳定共同发展。

（二）交叉持股强化了公司监督，改善了公司治理

日本交叉持股中的一个特色是银行和企业间的交叉持股，银行作为债权人和股东，当客户公司陷入财务困境，主银行会特地安排紧急财政援助，并且承担不相称的坏账责任，结果是作为债权人的主银行会更密切的监督客户公司。

在日本交叉持股历程中，特别是最后两个阶段，留给我们的教训也是极其深刻的：

1.交叉持股会增强股票市场的顺周期效应，引发系统风险。在泡沫时期，企业和金融机构都有从高涨的股价中获得资本收益的动机，许多公司纷纷进行股票投机买卖，获得巨额泡沫利润，美化了实体经济，交叉持股得以强化，从而刺激股价进一步上涨。

而在衰退时期，公司竞相抛售股票，交叉持股不断减少，股价随之下跌，陷入恶性循环。日本的银行等金融机构作为交叉持股的主要参与者，持有大量公司股份，然而亚洲金融危机前，银行流动性管理不足，形成大量坏账，引发公司抛售银行股票，同时，由于交叉持股是个相互的关系，一旦一方决定出售另一方的股票，另一方很自然的会做出回应，进而引发银行抛售股票。于是，金融体系的坏账和股价的下跌形成了一种恶性循环，最终引发90年代东京股票市场的崩溃。因此，一场原本源于个别市场参与者的非系统风险因交叉持股最终导致影响整个市场的系统风险。

2.可能会引发企业间反竞争行为与非法利益输送。彼此交叉持股的公司形成稳定联盟、抵制敌意收购的同时，也可能形成垄断，而且不利于对外部资本和技术的吸纳，尤其是通过交叉持股形成的企业集团，企业集团成员间广泛的交叉持股可能导致排外的、反竞争的商业行为，比如外国资本就很难进入日本企业网络。

与其他股东相比，交叉持股的公司之间关系密切，信息沟通频繁，有明显的信息优势，因此很容易引发内幕交易或不当关联交易，实现非法利益输送。

另外，公司之间通过交叉持股还会形成资本虚增假象，从而引起真实股东的股权稀释、企业控制权的非股东占有，损害真实股东的权益。

四、对我国交叉持股的启示

应当说，日本企业通过交叉持股加强了企业间战略协作，有效抵御了敌意并购，强化了公司监督，为日本企业的成功发挥了积极作用，但日本企业交叉持股带来的教训也是深刻的，特别是交叉持股会增强股票市场的顺周期效应，引发系统风险。近年来，随着股权分置改革、金融机构上市以及新企业会计准则颁布实施等，我国企业间交叉持股日趋活跃、普遍。据《中国证券报》信息数据中心统计，截止2008年三季度，我国A股市场参与交叉持股的上市公司共有494家，而被持股的上市公司共有594家，[10]涉及了几乎所有行业的上市公司。因此，我国应积极引导、规范企业交叉持股行为，在发挥交叉持股积极作用的同时，一定要努力避免交叉持股可能带来的消极影响。

我国目前出台的相关法律、法规对交叉持股问题基本没有涉及，只有中国证监会于2007年12月颁布的《证券公司设立子公司试行规定》涉及到了这一问题，其第十条中规定，子公司不得直接或者间接持有其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司的股权或股份，或者以其他方式向其控股股东、受同一证券公司控股的其他子公司投资。然而这只是对证券公司所作的规制，对于其他公司则还属空白。

结合我国证券市场尚属新兴转型市场、法律制度尚不完善等国情，我们认为，我国可以从以下几个层面对我国企业特别是上市公司交叉持股进行引导、规范。

（一）公司法

我国与日本同属大陆法系，在未来公司法的修订中我们可以借鉴日本较为严格的规制模式，即严格限制母子公司间交叉持股，非母子公司之间交叉持股则限制股东权利的行使。应该指出，子公司控制下的孙公司与母公司的交叉持股也算母子公司间的交叉持股。当然可允许例外情况下子公司持有母公司的股份，但应规定子公司应在合理的时间内将其处理，并且在此期间，子公司持有母公司股份无表决权，至于例外情况的设置可以参考日本公司法。对于非母子公司间交叉持股不作限制，但限制超过比例的表决权行使。日本在公司法中设置了“25%”作为限制表决权的标准比例，至于我国设置什么比例，我们觉得10%比较符合我国国情，因为按照我国目前公司法第一百零一条规定，单独持有公司10%以上的股东可以请求召开临时股东大会，所以这一比例能对其他公司产生重大影响。

（二）证券法

从我国目前持股现状来看，大部分是低比例、非关联的交叉持股，使得交叉持股带有短期投机行为，而非战略投资。[11]不过由于这类交叉持股很普遍，牵扯的行业较广，如果一个环节出现问题，很容易引起整个市场的动荡。鉴于日本企业逐步减少交叉持股过程中的一个特点是工商企业在减少交叉持股股票时根据股票发行企业的不同，采取了截然相反的态度：它大幅度减少了对于金融机构发行的交叉持股股票的持有，同时对于工商企业发行的交叉持股股票的持有却并没有明显的减少。[12]因此我国证券法应严格规制业务非关联的交叉持股尤其是工商企业涉及金融机构的交叉持股，以尽量抑制交叉持股增强股票市场的顺周期效应。如果一上市公司持有另一上市公司达到一定比例或金额，则后者就不能再持有前者的股票了。至于这一比例或金额多少合适，应该经过有关部门进行相关调查分析后确定为宜。

（三）会计准则

目前我国证券市场价格形成还存在缺陷，在会计实务中，通常以报告期末的股票市价作为公允价值来计量存在不足之处，这样操作虽然简单，但容易滋生投机心理，因此，应该完善公允价值的确定机制，比如将期末前一个季度以致更长时间内的各月末市价平均值作为公允价值。

（四）加强信息披露

虽然中国证监会已要求上市公司从2007年开始在年报的重要事项部分披露证券投资情况、持有其他上市公司股权情况、持有非上市金融企业（金融企业包括证券公司、商业银行、保险公司、期货公司、信托公司等）股权情况，其内容包括初始投资金额、持有数量、占该公司股权比例、期末账面值、报告期损益、会计核算科目、股份来源等，但并没有专门要求披露交叉持股信息。因此，应对现有的规则进行修改和补充，明确要求涉及交叉持股的上市公司在定期报告中单独披露被交叉持股的公司名称（包括上市公司和非上市公司）、初次持股时间、取得股份的方式、持股比例及其变动、交叉持股损益等信息，这样才能向股东、债权人等信息使用者提供更相关的信息，保护他们的利益。

除定期报告外，一旦上市公司运营中出现交叉持股，也应作为重大事项及时披露相关信息。

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F830.91

A

1672-0547（2010）04-0008-03

2010-07-02

章铁生（1974-），男，安徽安庆人，安徽省人文社科重点研究基地“安徽工业大学公司治理与运营研究中心”常务副主任，安徽工业大学管理学院副教授，博士，硕士生导师，研究方向：公司治理与企业融资。

安徽省教育厅人文社科重点研究基地重大项目研究成果（编号：2009sk171zd）。