香港上市公司中小投资者权益保护的制度评鉴

危兆宾

(东莞理工学院城市学院,广东东莞523106)

我国香港地区证券市场经过多年发展,中小投资者保护程度较高,其中完备灵活有效的市场规则和证券法律体系功不可没。目前,香港地区正致力于提高上市公司治理水平,努力把证监会定位为上市公司信息披露的管理者,证券监管正从以监控者评价为基础的管理模式转向以信息披露为基础的管理模式,逐步增强证券中介机构一线质量控制,通过严惩违规行为提高市场公正性,并通过强有力的投资者保护方面立法和通过改革增强证券监管力度、增强投资者教育,让投资者既能获得应有的权益保护也必须承担应有的投资风险。可见,研究我国香港地区上市公司中小投资者权益保护制度对于目前中国内地上市公司中小投资者权益保护具有很好的借鉴意义。

一、香港地区上市公司中小投资者权益保护的制度演进:以证券监管为例

自1891年香港股票经纪协会成立即香港股市正式诞生开始,一直到1974年之前,香港政府沿袭英国自律监管模式,放任证券市场自我发展。1973年的股灾促使政府加强证券监管,香港政府颁布了《证券条例》和《保障投资者条例》,设立了证券事务监察委员会,对证券市场进行审慎监管,以更好地保护投资者权益。从此,香港政府逐步介入证券市场,证券监管从自律监管向政府法定监管转变。1987的股灾使香港政府进一步意识到香港证券市场存在重大问题。为此,香港政府于1987年11月组成了一个以戴维森为首的由6名专家组成的证券业检讨委员会,对香港证券市场和期货市场进行全面调查,并着手对联交所进行改组。1988年5月27日发表的《香港证券业的运作与监察》报告书 (即著名的《戴维森报告书》)对香港联合交易所、期货交易所及其监察机构的组织、管理和运作进行了全面深入地揭露和分析,并提出了多项改革建议。根据证券业检讨委员会报告书的建议,香港政府对旧有监管架构及监管体系进行改革,成立了一个不隶属于政府部门的非盈利的独立法人团体——证券及期货事务监察委员会 (简称证监会),使之成为香港证券市场的法定监管机构。在新的监管架构及监管体系内,证监会作为负责香港整个证券行业监管工作的最高机构,负责监管香港的证券及期货市场 (包括中介团体的监管,上市公司证券交易的监管,证券及投资产品的推广及分派的监管,法例监管等),以及有关经纪的运作,确保证券及期货市场诚实经营,并保障投资者的权益。[1](P76-79)为更加有效地进行证券监管,香港政府于1980年颁布《证券交易所合并条例》,将当时并存的4家证券交易所 (即香港证券交易所,远东证券交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所)合并,成立唯一的证券交易所——香港联合交易所,以便于运用统一的交易规则和标准进行证券监管。1987年的股灾促使香港政府进一步改革其证券监管架构,并于1989年制订了《证券及期货事务监察委员会条例》,以期对证券业进行更加有效监管。进入1990年代以后,香港证券监管体制进行了新一轮改革。1991年香港政府颁布了《证券 (内幕交易)条例》和《证券(公开权益)条例》,以防止和惩罚内幕交易,并要求持有上市公司证券的某些人士必须公开其证券权益。1992年,香港政府又颁布了《证券 (结算所)条例》,对结算所的运作及工作程序作了明确的规定,从而使股份交易的中央结算及交收制度得以引入香港证券市场。这些法例和规章提供了一个完整的证券监管框架,成为政府法定监管和证券业自律监管的依据。[2](P54)但是,上述改革并未制定出一部统一的证券法,有关证券市场监管法律法规仍不成体系。自1991年开始,制定统一的《证券及期货综合条例》的工作便已着手,1997年亚洲金融风暴更加快了香港证券监管的改革步伐。1999年3月,香港特区政府发表《证券及期货市场改革的政策性文件》,提出证券及期货市场改革计划,其核心内容之一即是整合所有涉及证券监管的法例,形成《证券及期货综合条例》草案,提交立法会审议。2002年3月13日香港特区政府立法会通过了《证券及期货条例》,整合了过去的多部条例,最终形成了一部统一的证券期货法典。《证券及期货条例》作为主体法例,其下还有附属法例、规则、操守准则、指引及原则声明,构成一个政府监管、专业机构监管与行业自律监管相结合的多层次的监管规则体系,成为证监会执法活动的制度基础。[1](P83-91)由此,证券监管的强化,有利于对中小投资者权益的保护。

二、香港地区上市公司中小投资者权益保护的制度核心

(一)基于中小投资者权益保护的新股发售机制创新

如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者权益,香港地区采取了很多行之有效的做法值得借鉴。这些做法除了强化监管措施和监管力度之外,主要集中在新股发售机制创新上。

1.以累计询价法为主,同时兼顾中小投资者权益的混合机制。香港采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制,这种机制既发挥了机构投资者对最终定价的影响,又保护了中小投资者介入收益较高的 IPO过程的权益,特别适合正在走向成熟或开放的新兴市场使用,对于国际化程度日渐提高,机构投资者日益增加,同时本地中小投资者比重仍较大的市场来说,是最好的发售方法。

2.普通投资者享有最低认购比例和申购方式选择权。在香港,普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障,并且可以选择认购或配售方式。投资者可自由选择申购配售部分或认购部分,如果未获分配配售部分股份,投资者可以接受认购部分的股份,因此不承担任何风险。但与国内机构投资者可以重复申购不同,在香港,投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。

3.证券发行时实行股票回拨机制。在证券发行时,当公开认购部分的超额认购超过某一比率,则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分,以满足公开认购者的需求;相反,当价格偏离时,公开认购部分的认购率就会不足,承销商也会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分,这样便平衡了机构投资者和中小投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给,满足了部分未购得新股投资者的需求,也保护了己购得新股的投资者的权益。[3](P74-79)

(二)上市公司信息披露的联合监管强化制度

香港证券市场对上市公司信息披露的监管由香港证监会和香港联交所共同负责。其中,香港证监会直接负责收购、合并、股份回购以及上市公司私有化方面的相关信息披露监管,同时对香港联交所在上市事务方面的活动也进行监管,香港联交所则主要完成其他大部分信息披露的一线监管工作。其对信息披露联合监管的强化主要体现在:首先,改善向市场披露资料的质量,包括资料数量、资料准确性及披露的时限。为了提高市场透明度,《证券及期货条例》修改了《证券 (披露权益)条例》设定的证券权益披露制度,完善了有关披露上市公司证券权益的机制,提出了多项配合国际市场发展的建议,增加对大股东披露资料的要求,以使投资者能够及时取得更多的价格敏感资料,做出更加准确的投资决定。其次,通过监管遏止向市场披露虚假及误导资料的行为。为此,赋予投资者私人诉讼权,使投资者可通过提出民事诉讼,要求披露虚假和误导资料的人赔偿其因此所蒙受的损失。最后,强化对香港上市公司的管治力度。《证券及期货条例》赋予证监会更多权力,使其能更有效地调查上市公司的失当行为 (如可向与有关上市公司有密切关联的人,包括其核数师、银行和交易对手,索取文件及要求解释,从而核实从上市公司取得的资料),特别是有损股东权益的行为。

(三)建立有效的证券执法机制

通过不断的改革和制度创新,香港证券监管体制不断改进,由单一自律监管逐步演变为以专门监管机构的政府法定监管为主导,地区司法监管和行业自律监管相互衔接,多层次地为投资者提供保障和救济。就证券执法机制而言,在证券行政执法程序中引入司法救济元素,以确保证券执法过程的有效和公正。一方面,证监会采用多种方式和手段进行证券执法,如在执法调查中可以发出类似法院传票的通知,传唤证人或要求提供指定文件,且传唤对象不限于受监管机构或个人。另一方面,证监会的调查和处分行为受到严格的程序约束,调查和决定相对分离,其相关决定必须接受独立的上诉审裁处的复核。在执法过程中,证监会不仅可以传唤涉嫌违法人士、要求交出相关文件和记录、进入涉嫌违法机构场所,还可以要求相关机构或人员 (包括交易对手、审计师及开户银行)提供资料、协助调查。借助刑事检控的威慑力,证监会的调查活动更加便于开展。在司法救济中,对于内幕交易、操纵市场等情况复杂、手段先进、牵涉市场整体的不当市场行为,则主要不依赖于刑事检控,而通过设立专门的市场失当行为审裁处,按照民事举证准则,公开进行聆讯,以增强执法实效性。[4](P104-105)

(四)设立新投资者赔偿基金

1990年代末期香港发生了百富勤事件及正达证券、集丰证券、福广证券、福权证券等多家证券公司的破产。虽然证券公司普遍提取了风险准备金,但一旦发生破产,其清算财产往往不足以支付投资者的保证金。面对这种情况,香港特区政府于2002年建立“新投资者赔偿基金”,由投资者赔偿公司运作,由证监会认可并监管,目的是在券商面临破产或倒闭困境时,使投资者的利益依然能够得到有效保障。新投资者赔偿基金安排是为在联交所买卖的产品而进行交易的中小投资者提供某种程度的保障;机构投资者无权根据新安排提出申索,交易所参与者亦无权提出申索。就赔偿的最高限额而言,新投资者赔偿基金规定对单个投资者赔偿额最高不超过15万港元。

(五)建立了完善的违规监管机制

香港是亚洲第二、世界第六大证券市场——拥有1 200多家上市公司,5 500多只股票、权证、债券等上市证券,市值超过20万亿港元,每天交易额在1 500亿港元以上。为保证香港证券市场有效运行,必须建立完善的违规监管机制,从而有效地保护中小投资者的合法权益。为有效监管香港证券市场上的违规行为,尤其是占香港证券市场26%的违规案件的内幕交易,2007年9月,香港证监会根据《证券及期货条例》,在内幕交易审裁处基础上成立市场失当行为审裁处,作为独立司法机构,处理包括内幕交易、虚假交易、操控价格、操纵证券市场、披露虚假资料等证券市场上的违规行为。[5](P574-578)2006-2007年间,香港内幕交易审裁处共裁决与4家上市公司有关的17名人士为内幕交易者,要求他们共需交回非法所得2 510万元、并处罚款2 480万元及承担1 200万元的诉讼费,同时判处其中大部分内幕交易者1至3年不得担任公司董事职务,从而有效地打击了内幕交易等违规行为。此外,为更有效打击违规行为,香港地区建立民事和刑事双重处罚机制,强化对违规行为的处罚力度。以内幕交易为例,《证券及期货条例》将内幕交易列为刑事罪行,实施民事及刑事双轨制裁,加重了对内幕交易的处罚。对内幕交易,审裁处可施加多种民事制裁。在提出刑事起诉后,刑事法庭可作出更为严厉的刑事判决:若起诉成功,违规者一经定罪,最高可被判处入狱10年或罚款1 000万港元。此外,内幕交易者还可能面对中小投资者的巨额赔偿诉讼。新法例明确赋予遭受损失的投资者追讨赔偿的民事诉讼权,这样被定罪的内幕交易者将很可能还要支付巨额赔偿,从而大幅提高其违规成本。[6]

三、香港地区上市公司中小投资者权益保护的经验借鉴

(一)香港通过强有力的证券监管来保护中小投资者的合法权益,值得借鉴

由上可知,香港对违规行为的证券监管和处罚力度对证券市场上的违规者形成强大的震慑作用,这对保护中小投资者合法权益作用显著。香港通过制定详尽而健全的证券监管法律法规来进行有效规制违规行为。比如针对2008年10月爆出的中信泰富因炒外汇造成公司155亿港元巨额亏损一事,先是2008年10月香港证监会对其展开调查,接着是2009年1月17日香港证监会开始调查中信泰富17位董事。2009年4月3日更是由香港警方出面进行更加严厉的调查。香港证监会和香港警方极为重视维护中小投资者权益,为了查清中信泰富公司董事是否作出虚假陈述,董事之间是否可能存在串谋欺诈而导致信息发布不及时,进而侵害不知情的中小投资者权益,香港证监会和香港警方对中信泰富事件进行了执着调查。中国主板市场以及挂牌不久的创业板市场,都需要学习和借鉴香港市场这种维护中小投资者权益的做法。[7]

(二)进行制度创新,完善新股发行机制

新股发行机制的公平性对中小投资者的有效保护至关重要。香港在新股发行上进行制度创新,合理设计新股定价机制,赋予普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权,同时在证券发行时实行股票回拨机制,从而有效地保护了中小投资者的合法权益,这对中国正在着手进行的新股发行制度变革具有现实借鉴之处。

(三)构建多元化的上市公司信息披露监管制度

香港对上市公司的信息披露监管非常严密,建立了有效的信息披露监管网络,既有强制性信息披露的要求,同时也要求上市公司进行自愿性信息披露,并对信息披露违规行为进行严厉查处,在信息披露途径上,采用双轨制,有效地使用电子信息披露方式进行信息披露,增强了信息披露的迅时性,这些对中国上市公司的信息披露制度建设具有较好的借鉴意义。

[1]王春阁.内地公司香港上市及两地监管合作研究 [M].北京:北京大学出版社,2005.

[2]张安之.香港的金融监管及其启示 [J].金融与经济,1997,(12):54.

[3]刘兴华,周孝华.香港新股混合发行方式对我国新股发行实行询价的启示与借鉴 [J].商业经济与管理,2006,(1):74-79.

[4]廖凡.香港证监会执法机制评介 [J].环球法律评论,2007,(3):104-105.

[5]田冰川,曹硕.香港上市公司监管案例评析及合规指南 [M].北京:法律出版社,2007.

[6]刘韬.股市内幕交易香港怎么查 [N].人民日报,2007-11-19.

[7]李允峰.中信泰富事件升级三点启示 [N].证券时报,2009-04-09.