浅析人民币汇率弹性化改革

姚梦麟

(福建农林大学经济与管理学院,福建 福州 350002)

目前,关于人民币汇率的争论已经成为全球范围内的焦点。我国的巨额外贸顺差和外汇占款,以及西方政治经济势力的施压,一直给人民币升值造成很大压力。民间视人民币升值为西方势力阴谋的论调,而国内学术界有倾向于维持稳定的人民币汇率的观点,也有倾向于对人民币汇率进行弹性化改革的声音。近期的通货膨胀弱化了人民币升值的预期,因此进一步推行人民币汇率弹性化改革再次被推上台面。在此背景下,本文就人民币汇率的弹性化改革的必要性、人民币汇率弹性改革的进程、面临的问题做简要的分析,并提出了自己的几点对策建议,旨在通过分析以更深入了解人民币汇率的弹性化改革问题。

1 人民币弹性化改革必要性分析

1.1 “三元悖论”的启示

“三元悖论”的含义就是本国货币的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现,三个因数最多只能同时满足两个因数[1]。我国长期以来实行的是独立的货币政策、稳定的汇率政策和不流动的资本政策,但随着经济全球化浪潮的席卷和我国加入 WTO,我国参与国际经济事务不断融入到全球化中,这使得我国经济面临内外两种均衡的考验,即对内要实现经济稳定增长、低通货膨胀、充分就业等三大目标,对外则要保持国际收支平衡。当前,我国加入 WTO承诺的金融业开放的5年过渡期已过,外资金融服务企业将越来越多落地境内,资本市场虽然实行适度管制的政策,但也将逐步更加开放,资本市场的流动性将不断增强。在此情况下,如果没有实行弹性的汇率政策,那么根据 “三元悖论”理论,流动的资金将带来国际收支的不稳定,国内货币政策会被流动的资本变化而抵消,如我国加息、提高存款准备金率,而国际热钱流入抵消了我国紧缩的货币政策。在资本流动的情况下,不实行货币汇率弹性化政策,货币政策将失去调节经济平衡的功能。

1.2 我国货币政策与汇率机制的矛盾性

1.2.1 人民币升值压力加大 近年来,随着制造业向中国的转移,我国贸易顺差持续增长,外汇储备不断增加,2011年 4月份外汇储备突破了 3000亿美元,我国已经成为巨大的债权国,2011年 4月在减持 92亿美元美国国债的情况下我国仍然是美国的第一大债权国,国际社会对人民币升值的压力尤其来自美国的压力日益增大。近年来,人民币对美元货币持续升值,2005年 7月人民币对美元是 8.11,2011年 4月在 6.5左右波动。从长期看人民币还是处于升值的预期。

1.2.2 国内通胀压力加大 人民币升值压力货币化推升了国内通货膨胀。一方面,外贸顺差的快速增长,导致对人民币需求的增加;另一方面,为保持汇率的相对稳定,央行需要不断增加本币买入外币;再一方面,我国的结汇制度和为对冲外汇占款,进一步加大了人民币的供应量。与此同时,随着近年资本项目管制的逐步放宽,我国资本的自由流动性不断增强,加之随着人民币的升值,国际热钱不断流入,套取利益,这些都迫使我国的广义货币供应量快速增长,其增长速度超过了 GDP增长的速度。2001年广义货币供应量 (M2)与GDP的比值在 1.45以下,而到 2010年这一比值提高到1.82。货币供应量的增加,推动国内物价持续上涨,CPI、PPI不断攀升。2003年 CPI为 3%左右,2011年 4月份已经达到 5.3%,超过央行设定的控制目标。

1.2.3 中央银行的政策面临两难处境 一方面,为缓解国内的通胀压力,必须采取紧缩银根的货币政策,回收过剩的流动性,如提高存款准备金率、加息等。但这些政策将导致人民币与外币的利差,加速国际热钱的流入,人民币升值压力加大,货币政策失效。另一方面,为缓解人民币的升值压力,又不得不从大量买入外币,增加外汇占款,增加了货币的供应量,加剧国内通货膨胀。

由于我国经济发展尚处于市场经济初期阶段,市场机制尚不完善,经济发展的很多方面仍需要政府宏观调控,在取消资本管制、实现资本自由流动的同时,必须掌握货币政策的自主权,通过灵活的利率政策和货币供给来引导国际资本的输出与输入,以减少国际资本盲目流动所引起的经济波动,确保宏观经济和金融市场的平稳运行[2]。因此,在上述三个政策目标中我们可以选择自主的货币政策和资本流动,配合以有管理的浮动汇率政策,而汇率弹性改革应该稳健地进行,不可盲目推进,但过分保守地坚持稳定人民币汇率在一个区间内的做法更不具备可取性,将扩大我国内外均衡的不平衡,在外汇占款如此巨大的情况下,国内的通胀问题会更加严重,央行货币政策操作的独立空间也将减小。2010年重启的汇改表明,央行对于汇率进一步的弹性化持保守的态度,考虑到多方面因素,依然选择稳健的政策,保留央行更多的外汇市场操作空间。

2 人民币汇率弹性化改革进程

人民币汇率机制的改革分为 2个阶段:1994年的改革和 2005年的改革。1994年,我国正式启动汇率制度改革,废除汇率双轨制,人民币官方汇率与调剂汇率并轨,将官方汇率与外汇市场调剂和交易的汇率统一起来,实行以市场供求关系为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。同时,取消了外汇留成,实行了结售汇制,简化银行和企业用汇手续,建立了全国统一的银行间的外汇买卖市场,人民币汇率开始形成以市场为供求为基础的新机制,逐步发挥外汇资源配置的基础性作用。

从实际情况来看,汇率并轨后人民币汇率出现大幅贬值,但在以后多年 (1994～2005,基本是两次改革的起始的间隔时间)人民币汇率 (兑美元)却处于一种 “超稳定”状态,这主要是由于央行对外汇市场进行干预造成的。因此,国际货币基金组织 1999年就将人民币汇率制度转列入固定钉住制。

2005年 7月中国开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这次汇改是 1994年汇改的延续,其意义在于改革是朝着更加市场化、更具灵活性、更具弹性化的人民币汇率机制的形成,汇率定价更加依照市场关系,根据国际收支、外汇供求等因素形成合理的汇率水平。同时根据我国对外贸易和投资日益多元化的格局,汇率水平从单一盯住美元到参考一篮子货币进行调节,降低经济运行风险,加强和改善宏观经济调控能力。

人民币汇率从 2008年下半年至 2010年 6月再次事实上盯住美元。2010年 6月 19日,中国人民银行宣布重新启动人民币汇率形成机制改革。此次重新启动的人民币汇率形成机制改革具有 3个特征:一是以市场供求为基础,这意味着人民币汇率运动的目的是实现国际收支平衡,尤其是将经常账户盈余降低到适宜水平上来 (如低于 GDP的3%);二是参考一篮子货币,这意味着央行试图实现人民币有效汇率的波动最小化,从而稳定中国的出口;三是维持每日人民币对美元双边汇率正负千分之五的波动区间,其目的是稳定人民币与美元之间的双边汇率[3]。

3 人民币汇率弹性化改革所面临的问题

3.1 资本项目管制的开放与人民币弹性化改革的矛盾

我国资本项目目前实行 “宽进严出”的管制制度。资本项目需要开放,来加快我国对外投资。资本项目开放是我国实现人民币自由兑换的一个重要过程,而人民币自由兑换是我国经济发展与对外开放道路上必须实现的。当前中国的现状不在于是否实现人民币自由兑换,而是在于在什么样的实际开放资本项目的自由兑换。

放松资本管制,从某种程度上来说可以减轻人民币升值的压力,增加了合法的资本流动的渠道,有更多的资本可以通过相对自由的渠道流出中国。但是在短期内的中国实情下,这种情况不可实现。中国资本市场发展尚不健全、利率尚未市场化、机构与散户投资者国际投资经验有限,一旦全面开放资本项目,必然导致短期国际资本大进大出,将会放大中国国内资产价格的波动性,从而给国民财富造成不必要的损失[4]。当前国内外资金持有人民币升值和央行加息的预期,在汇率和利息双重套利可能存在的情况下,绝对不能盲目的开放资本项目自由兑换。这就造成了人民币进一步弹性化后,升值压力的加大。

按照 “外汇储备增量 -外贸顺差 -FDI=热钱”的粗略热钱计算公式,2002～2009年不明来路的外来资金分别为:-88.68、241.245、1139.61、 215.3、 -165.58、 500.36、 -385.59、1470.22亿美元 (根据国家外汇管理局网站提供的基础数据计算)[2],资金大笔进出还是非常频繁剧烈的。这说明在合法渠道管制的情况下,依然有很多不明来路的资金从各种非法渠道进入中国市场,进一步加强了人民币升值的预期。大笔资金进出对人民币汇率波动造成很大影响,央行被迫进行外汇市场的操作,这从一定程度上弱化了人民币弹性化改革的效果。

3.2 人民币弹性化对出口造成的影响

汇率是以一国货币表示的另一国货币的价格,是一个国家进行国际经济活动时最重要的综合性价格指标,在国际金融和国际贸易中执行着价格转换的职能。若一国的汇率升值,则使得出口价格相对提高,进口价格相对降低,从而引起出口量下降,进口量上升,这有助于缓解对外贸易顺差的压力;若一国汇率贬值,则使得出口价格相对降低,进口价格相对提高,从而出口量上升,进口量下降。

从 2010年重启的人民币弹性化改革,人民币再次面临升值的压力。人民币升值从理论上看,会对我国外贸出口产生负面影响,从而影响中国经济增长、恶化就业市场形势;如果中国在美国压力下纵容人民币对美元大幅升值,可能导致 20世纪 80年代广场协议签订后的日本泡沫经济以及长期衰退的重演,重蹈日本覆辙。

但是从实际情况看,中国出口收入的价格弹性远低于收入弹性,意味着决定中国出口强弱的主要因素是外需变动,而非人民币汇率单一因素。中国的贸易结构中,加工贸易占据半壁江山。人民币升值在提高了最终出口产品价格的同时,降低了进口的原材料和中间产品的成本,从而对企业利润率的削弱是有限的。即使是服装鞋帽等低附加值行业,在 2006年至 2008年人民币汇率升值期间,它们在美国的市场份额也不降反增[5]。说明现阶段我国的人民币升值幅度对于出口造成的实际影响有被高估的成分,对于中国外贸顺差的下滑,不能光归咎于人民币升值,还要综合考量其他原因。

3.3 人民币弹性化程度提高对国内流动性过剩造成的影响

在目前国内外经济环境下,2010年人民币汇率弹性化改革重启使得人民币升值压力进一步加大,对资本市场形成向上的推动力。人民币升值压力会造成国外资金流入,冲销不充分会加剧国内的流动性过剩,国内的流动性将会造成许多对经济不利的因素,如通货膨胀等等。我国对采取 “宽进严出”的资本项目管制,因此进入中国的资金无法短期套利,就会进入证券投资领域、楼市等,造成资产价格泡沫膨胀,对经济造成冲击。

4 促进人民币弹性化改革的对策

4.1 增加央行对冲手段

实际情况表明,作为央行对冲银行间过剩流动性的主要渠道,2010年公开市场净回笼资金量虽然下降,但是并没有造成市场资金的进一步泛滥。就从资金价格来看,目前 7天回购的加权平均利率水平为 2.07%,比 2010年年底上升了 57个基点。与 2011年相比,在既有央票大量到期,又有外汇占款不断增长的局面下,央行对资金回笼采取了多元化的策略,而非仅仅依赖公开市场操作。最为突出的是,央行在今年四度上调了存款准备金率,累计约回收银行体系资金 1.42万亿元,使今年总体净回笼资金规模接近 2.26万亿元,超过去年水平[5]。同时,央行与各商业银行进行货币调期操作,虽然没有公布操作的具体细节,但是也从侧面减轻了央行回笼流动性压力。多种有效的对冲手段能一定程度上缓解人民币升值造成的压力,为人民币弹性化改革的进一步深入创造条件。

4.2 设置合理的人民币货币目标区域

合理设置人民币目标区域,实行人民币弹性汇率机制。实践证明,我国已经不适应实行固定汇率制度,但也不具备实行完全由市场调节的浮动费率制度。当前,实行目标区域汇率制度是我国汇率制度改革的近期目标的现实选择。所谓汇率目标区域制度,就是在已设定的一个波动范围内,汇率根据市场供求关系决定,而一旦超出这个区域边界,则由央行进行干预。设置人民币目标区域,一是可以增强人们对人民币稳定的预期,提高汇率政策的有效性;二是由于汇率变化是双向的,在区域内根据市场情况灵活变动,汇率可以上下波动,加大了资金套利行为的风险,可以在一定程度上抑制流动资金套利行为,控制资本流动对货币政策的冲击,保持货币政策的独立性。由于汇率区域目标具有灵活性和稳定性兼顾的特点,可以有效地调节国际收支,实现内外平衡。汇率目标区间的设立,同时为人民币弹性化改革稳步推进创造了有利的技术条件。

4.3 合理控制资本项目管制

目前,我国应该加强资本流动的管理,资本项目管制要实行 “严出”即严格控制资本流出的做法不动摇,并从 “宽进”调整为 “适度宽进”。以控制资本过度流入,要加强对违规资本流入的监察力度,控制国内流动性过剩,减轻人民币升值压力,创造出人民币汇率进一步弹性化的空间[6]。

[1]林琦,王静.浅谈人民币对外升值、对内贬值与三元悖论[EB/OL].(2008-12-08).http://www.szjr.net/szjr/control/ProcessServlet?eventId=240＆article_id=1960＆source=1.

[2]边中炜 .从三元悖论看我国汇率弹性化及人民币资本项目账户自由兑换 [J].技术经济与管理研究,2002(3):12-13.

[3]张明.人民币汇率改革、资本项目开放与资产价格[EB/OL].(2010-08-12).http://www.chinavalue.net/Article/Archive/2010/8/12/192290_2.html.

[4]陈树生 .汇率政策与理论政策研究:1版 [M].长沙:湖南大学出版社,2005.

[5]张明.人民币汇率弹性化正当其时 [N].中国经营报,2010-04-08(3).

[6]佚名 .国际短期资本流动与人民币汇率制度选择 [J].世界经济研究,2002(6):48-50.