融入多层次资本市场之路到底有多远

□卢健（西南联合产权交易所，四川成都610041）

融入多层次资本市场之路到底有多远

□卢健
（西南联合产权交易所，四川成都610041）

近年来我国资本市场多样性的发展势头虽然有了长足进展，但深、沪证券交易所仍主导中国资本市场的流动。因此在当前中国经济快速发展的情况下，迫切需要一个多层次的资本市场体系来支撑，需要根据新的市场发展需求进行调整。

2011年3月22日，国务院办公厅吴建武副处长、中国证监会胡经生副处长一行来西南联交所考察调研地方产权市场股权转让的交易情况。在笔者看来，这是地方产权市场的一次契机，是国务院办公厅、中国证监会通过此次考察调研向产权市场发出的一个“美丽”信号，是中国证监会首次主动与各地较有代表性的区域性产权交易机构在建立多层次资本市场方面进行接触和共同研讨。当然，中国证监会的此行考察调研，一方面是在为即将推出的“新三板”市场做市场调查，另一方面，我们可以理解为，中国证监会第一次正视了产权市场在构建中国多层次资本市场中的贡献和不可替代的作用，以及在如何融入以中国证监会为主导的中国多层次资本市场方面，产权市场终于也第一次从理论探讨和业界吁求变为了可预期的市场规划。有鉴于此，本文试从一个产权交易业务员的角度对“多层次资本市场”进行探讨。

1 中国资本市场体系的结构特点

中国资本市场是伴随经济体制改革的进程逐步发展起来的，发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾，与国外资本市场体系相比，中国资本市场体系的结构特点具体表现在：

1.1 主板市场

主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。中国的主板包括了沪、深证券交易所，然而对于进入主板市场的企业要求，沪、深证券交易所在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎都完全一致，主要为成熟的国有大中型企业提供上市服务。

1.2 中小企业板

中小板市场是指在深圳证券交易所单独设立，相对于主板而言，在适用法律法规上不变、发行上市标准上不变，但是运行独立、监察独立、代码独立、指数独立，在主板市场内单独设立的中小企业板块市场。板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃的特点。

1.3 创业板

该板块设立在深圳证券交易所，服务对象是广大进入成长期早期阶段的成长型企业，突出“创新”与“成长”的特点，重点支持创新能力强、经营模式新、高成长的企业。模式上基本延续了主板的规则，但上市“门槛”仍然很高，例如创业板对发行人设置了两项定量业绩指标：第一要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；第二要求最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。

1.4 三板市场（场外交易市场）

三板市场（场外交易市场），包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。于2001年7月16日正式开办。作为我国多层次证券市场体系的一部分，三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面也解决了原系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。总的说来，中国的场外市场表现为主要由各个政府部门主办，市场定位不明确，分布不合理，缺乏统一规则且结构层次单一，仍然有待进一步发展。

2 我国资本市场体系的演变

80年代后期，我国资本市场规模迅速扩张，企业债券和股票交易逐渐红火。进入90年代，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，证券交易开始在交易所内集中进行。与此同时，场外交易市场继续发展，各地证券交易机构迅速膨胀，出现了许多以四川红庙子柜台交易股权市场为代表的地方证券交易市场。与此同时，各地产权交易市场或依托于技术合同登记或从事股权托管等业务也初具雏形。至此，这一时期的中国资本市场俨然形成了以深、沪两个证券交易所、数十家地方证券交易中心、各地的产权交易机构组织的资本市场体系。

然而，无论是立法者还是监管机构，对于《公司法》第139条规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”中何为依法设立的证券交易场所，产权交易所是不是依法设立的证券交易场所，一直没有一个明确的定义。甚至在《证券法》制定过程中，是否赋予场外交易市场合法地位也成为争论焦点之一。八届人大常委会几次审议的证券法草案，都有关于场外交易的专门规定，九届人大常委会审议的证券法草案虽然删掉该部分内容，但理论界和实务界关于确认场外交易合法性的呼声一直不断。最终，由于立法者对场外交易市场可能带来的负面效应顾虑较多，再加上受到亚洲金融危机的影响，金融安全、稳定和风险控制成为压倒性的价值取向，《证券法》最终采取了回避的态度，仅在《证券法》第39条中规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”对场外交易则未做任何规定。正是由于缺乏明确的合法性依据，场外交易市场在高层的取缔令下迅速凋零。1998年以来，各地证券交易中心被逐一取缔，部份产权交易机构也被要求关闭或改变业务模式，产权交易市场在极其艰难的环境中只能探索新的业务发展方向，部分综合能力较强的产权交易所努力与国有资产监管部门接触，向国有资产处置方向发展。

2001年6月中国证券业协会经证监会批准发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，允许在其原系统挂牌交易的11家公司委托证券业协会指定的六家证券公司代办其流通股的转让；2006 年1月中关村高科技园区非上市股份制企业开始进入中国证监会代办股份转让系统挂牌交易，该系统主要为退市公司、非上市股份公司、中关村高新园区股份公司等提供报价转让服务。尽管监管者力图淡化其场外交易市场的色彩，并为此使用了“代办股份转让业务”这样一个含义暧昧的词汇，但实质上就是一个小范围、有条件的局部柜台交易市场。

此时的中国产权交易市场也没有停止探索的脚步，2009年5月，国务院批准《深圳市综合配套改革总体方案》，积极支持在深圳设立场外交易市场，加快构建多层次资本市场。2009年10月，由华南中心和高交所创建的中小企业非公开股权柜台交易市场——SOTC 深柜市场正式挂牌成立，接受中小企业、技术产权挂牌交易，并可实现私募股权融资（定向增发）、分拆交易等业务。同时，作为直辖市之一的天津市，于2008年9月经天津市政府批准，由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所，在天津滨海新区注册营业。2009年10月，经国务院在《天津滨海新区综合配套改革试验金融创新专项方案》的批复中明确：支持天津股权交易所不断完善运作机制，规范交易程序，健全服务网络，拓展业务范围，扩大市场规模。充分发挥市场功能，为中小企业和成长型企业提供高效便捷的股权投融资服务。

3 历史的转折——重塑市场

中国证监会主席尚福林在2011年全国证券期货监管工作会议上表示，2011年的重点工作之一就是抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场。而在全国两会期间，尚福林表示，目前相关制度安排已经基本到位，等到条件具备的时候就会择机推出。场外交易市场建设将分两步推进：一是鉴于国家级高新技术产业开发区相关基础准备工作相对成熟，将首先允许国家级高新技术产业开发区内具备条件的未上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份公开转让，进一步探索场外交易系统运行规律和管理经验；二是在制度体系和工作机制基本形成并稳定运行后，将市场服务范围扩大到全国具备条件的股份有限公司。

4 产权交易市场能扮演的重要角色

4.1 主板、中小板是资本市场的顶尖市场

由于该市场发展历史较长，成熟度也较好，因此主要面向规模大、业绩佳的成熟知名大企业，其公司来源应主要来自创业板、三板市场（场外交易市场）输送来的优质公司，并且现有公司出现不良情况，可以选择退出或转板。

4.2 创业板是核心的二板市场

目前国际上的创业板市场主要有三种典型的模式：一是一所二板平行模式， 即在现有证券交易所中设立一个二板，作为主板的补充，与主板一起运作，二者拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至相同的监管标准，不同的只是上市标准的高低，两者不存在主、二板转换关系。二是一所二板升级式，即在现有证券交易所内设立一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低，上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其它限制性标准，主板和二板之间是一种从低级到高级的提升关系。三是独立模式，即二板市场本身是一个独立的证券交易系统，拥有独立的组织管理系统，报价交易系统和监管体系，上市门槛低，能最大限度地为新兴高科技企业提供上市条件。

4.3 建议三板市场（场外交易市场）中有重点有选择地将区域性产权交易市场吸纳进来，联合推进区域性股权交易市场的建设

具体思路如下：第一，借鉴发达国家经验， 发展场外交易市场。根据发达国家的经验，中国发展场外交易市场，实现地区性联网运行，集中报价、分散成交、统一核算，从目前看是可行的。第二，在加快发展场外交易市场的同时，应积极规范地区性股权交易中心。目前天津、深圳、重庆、河南等地先后设立了区域性OTC市场，但这些市场绝大多数由地方政府正式或非正式批准成立的，建议证券监督机构能参与监管。第三，从我国国情出发，地方性产权交易市场绝大部份都开展有技术合同登记业务和股权托管相关业务，解决中小企业的产权交易和融资问题，应当将地方产权交易市场融入进来，应积极稳妥地发展地方产权交易市场，成为普遍适用的中小企业区域性柜台式标准股权交易市场，从而为形成多层次资本市场体系结构奠定基础。■