高速公路企业充分利用债券融资优势探讨

李玉华

(湖南永蓝高速公路有限公司,湖南永州 425000)

1 高速公路建设各融资模式分析

国务院在2004年12月17日通过的《国家高速公路网规划》中提出,用30 a左右的时间,建成8.5万km的高速公路网;2005年2月,交通部颁发的《全面建设小康社会公路、水路交通发展目标》进一步提出:“十一五”末高速公路总里程达6.5万km,5 a新增高速公路2.4万km,总投资1～2万亿元。如此巨大的资金需求,现有的几种融资模式能否使高速公路企业顺利筹资以完成建设任务呢?各种融资方式有其独有的特点,究竟哪种才是最佳的筹资渠道呢?

1.1 政府直接投资

政府投资分3种来源:一是各级财政投资;二是利用交通规费和由车辆购置费等财政专项资金形成的公路建设资金;三是国债资金。目前,政府直接投资占公路建设资金的25%左右。众所周知,我国已建立公共财政,财政负担重,有限的政府资金已经无法满足日益增大的城市基础设施建设的资金需求,大量投资于公路建设不现实,也不可行。国家财政资金对高速公路的低投入,使得高速公路资金严重不足或难以及时到位,进而导致高速公路外部形象受损。目前社会上很多人对收取车辆通行费颇有非议,在中国实施了20 a多的车辆通行费政策面临的压力与日俱增。国家财政资金可以成为高速公路建设融资的基石,但只能起引导作用而非主导作用。

1.2 银行贷款

现有高速公路建设融资呈现一多两少的不合理结构,即银行贷款多(占整个投资总额的60%～70%),向金融市场直接融资少,政府补助投资少。银行贷款有其固有的优点,即程序简便、运用灵活、贷款利率水平相对较低,不稀释股权,但比重过大的贷款也会带来严重的债务负担和金融风险。一般贷款期限为5 a左右,而高速公路建设期长,营运初期的交通量较低,收益滞后,回收时间长(一般为30 a左右),许多高速公路建成后的通行费收入不足以支付银行的贷款利息,大量信贷资金到期时本息无法按期偿付,从而使高速公路企业债台高筑,财务危机频发,信誉随之丧失,银行风险也越来越大,如果采取滚动贷款方式以增长银行资金使用时间,则中间还款又进一步增大了高速公路的还本付息压力。目前商业银行对于向高速公路提供贷款非常矛盾,为此,商业银行对高速公路贷款企业的行为约束机制越来越严格,贷款的抵押、担保等要求也日益严格,贷款难度增大、手续更加繁琐,贷款规模也会有一定限制,高速公路以银行贷款为主的融资模式颇受威胁。

1.3 股票融资

据统计,2004年,我国企业股票市场融资1 273亿元,公路企业同样在融资结构中表现出强烈的股权投资偏好。我国公路经营企业(股份公司)因受“风险共担、只需付息、不需还本”的融资理念误导,许多公司急于上市“圈钱”,从不对称信息论来看,易产生公司前景不佳的消极信号;高速公路企业虽从长期看存在稳定的收益,但因其投资回收期较长,与当前证券市场上追求短期利益投资者的心理倾向矛盾,股票融资举步维艰。另外,股市边缘化一直是困扰高速公路的一大问题,目前国家对上市公司股票发行的财务要求多,自有资金比例、最低收益率都有明确要求,因而高速公路通过股市融资难度日益加大。即使暂时融资成功,若公司业绩与股本扩张趋势成长性不匹配,不但公司的公众形象会受损,也难以从证券市场持续融资;新股的不断发行,导致原股权稀释,控制权易手。股票投资者对报酬的要求包括无风险投资回报和对发行公司所要求的回报,随着投资者对每股收益提出越来越高的要求,加上资金使用限制,重组复杂、耗时,且需不断披露公司的信息,致使股票融资成本越来越高。

1.4 经营权转让

公路经营权是依托在公路实物资产上的无形资产,是指经省级人民政府批准,对已建成通车的公路设施允许收取车辆通行费的收费权和由交通部门投资建成的公路沿线规定范围内的服务设施的经营权。转让价格成为融资的核心,然而转让价格的难以确定使我国的一些收费公路项目与国内外的受让方谈判最终未能成交;另一困扰问题就是由于收费期的确定涉及许多参数(如车流量的增减、银行利率、通货膨胀率、日常经营成本)和多种因素(如企业的风险、税费、汇率等),而当前仅以静态测算的数据为根据来测定收费年限,显然不科学。

1.5 BOT融资方式

BOT即“建设—经营—转交”,是目前国际上流行的一种融资方式,基本含义是由政府和项目发起人签订特许权受让协议,再由项目发起人组织成立的项目公司承担高速公路的融资、设计、建设、营运和维护的任务,在规定的特许经营期内,项目公司拥有该项目的所有权并收取费用,用所得收入清偿项目债务,弥补经营开支并获得预期的投资回报,在特许经营期结束后,再将项目无偿移交给政府。但BOT融资只适合于财务收益较高的经营性高速公路;投资者有可能在营运期内采用各种手段以加速其成本的回收和利润的获取以在特许期内早日收回投资成本和获得收益;另外,BOT融资操作复杂,投资风险大,要求投资方本身必须拥有雄厚的资金实力或较强的融资能力。

1.6 债券融资

债券是表明债权债务关系,具有法律效力的一种金融凭证。债券有如下特点:①安全性,因为其本身具有法律效力;②收益性,购买债券是一种投资行为,它不但与持有现金相比较可获得收益,而且往往比一般存款的收益率高,不因经营状况而大起大落;③流动性,债券在偿还期满前可以在金融市场上转让,提前收回资金。债券融资有其独到的优势:①债券的发行不改变股权结构,可以维持控股股东的控股地位;②《企业债券管理条例》指出,企业债券利率不得超过同期居民银行储蓄存款利率的140%,另外目前银行利率降到历史低点,股市低迷和券商通道制的实施,使得债券融资成本相对低廉;③企业债是长期债,发行期限可在5 a以上,资金使用期比较长,适合于进行长期战略投资,西方把企业债券称为“准资本”,我国2008年前三年季度的债券发行企业中就有13家10 a期,6家15 a期的;④发行债券较为便利,不改变投资主体,不需对现有的建设和管理方式进行改革,容易被公众接受;⑤企业债发行数额至少在5亿元以上,筹资额远超过单笔商业银行贷款;⑥提高发债企业知名度和美誉度,是进军资本市场、树立良好形象的有效途径,公路债券具有良好的资信度;⑦融资压力小,无需不断进行信息披露;⑧发行债券所需支付的利息可进行税收抵减,具有节税效应,可充分发挥财务杠杆作用;⑨对资金使用没有限制。

从以上对各融资方式分析,债券融资对于高速公路产业而言无疑是一种不错的融资选择模式。

2 充分利用债券融资优势

2.1 债券融资前景广阔

美国2000年,债券融资总额5 066亿美元,是同期股票融资总额的16倍,而我国资本市场则长期处于“一边倒”的态势,股票市场迅猛发展,债券市场萎靡不振,但企业债券市场的发展规模与结构是衡量一国证券市场成熟与否的重要标志,金融市场终究会发展并趋于完善,现今状况低迷的债券市场实际上蕴藏着广阔的发展空间。企业债券非常具有融资潜力,备受业内外专家关注和重视。2007年,全国金融工作会议指出“加快发展债券市场,扩大企业债券发行规模,大力发展公司债券,完善债券管理体制”。国际上美元贬值泛滥,通货膨胀将保持一定的水平,对于债券发行方而言,适度的通货膨胀有利于降低还本付息的压力,发债成本也会随之降低,因此,今后一个阶段是发行长期债券的有利时机。国家发改委在债券额度管理方面已经确立了明确的目标,将企业债券额度分配给那些以基础设施建设为主的行业,这充分体现了国家对高速公路建设债券融资的支持。

2.2 债券融资是我国高速公路融资新亮点

1986年12月1 3日,福建厦门国际信托公司为建设高崎至集美海峡大桥筹集资金,首家向社会发行厦门高集海峡大桥建设债券,这一举措为公路基础设施建设开创了新的资金来源渠道。2000年以来,云南昆玉高速公路开发有限公司、江苏交通控股有限公司、浙江沪杭甬高速公路股份有限公司、北京首都高速公路发展有限责任公司等也相继成功发行企业债券,使债券融资成为我国高速公路融资新的亮点。债券融资已成为国际公路建设的重要融资方式。

2.3 高速公路建设与债券融资相得益彰

适合发行债券的企业不多,而高速公路产业与债券发行相得益彰。“十一五”规划中指出,未来20 a仍需大力发展交通运输业,高速公路产业符合国家产业政策,体制相对稳定,产业发展前景明朗;高速公路建设资金需求大,非上市企业只能通过银行贷款,资金成本相对较高,而上市企业用股权融资方式一次融资金额难以满足需求,债券一次筹资金额大;高速公路产业主营业务收入主要是收取的车辆通行费收入,稳定的收入及现金回流使其还债保障较大,申请易获政府主管部门批准,属于非常好的债券发行主体;高速公路发展正处于成长期,抵御风险能力增强,债券融资限制因素不成障碍;公路行业良好的资信度为债券融资创造了有利条件,政府主管部门提供一定形式的政策支持甚至直接提供担保,极大地提高了偿债信誉;高速公路比普通公路更具商品性,具有稳定的收益,应充分抓住企业债券发展的大好时机。

在商品经济运行过程中,流通中的货币有很大一部分沉淀在居民、企业和其他方面手中,这些货币资金由于分散存在,特别是城乡居民储蓄存款,无法形成有效的投资规模而长期处于闲置状态,这样,一部分企业、单位和居民则经常作为资金供应者寻找投资场所和渠道;而高速公路建设资金则求借无门或门槛高、成本高,债券恰恰能直接融通二者之间的需求,有效解决高速公路建设和民间资本投资这一供求矛盾。根据产业生命周期分析,目前高速公路建设行业处于很好的扩张时期,行业相关投资风险相对较小,这说明高速公路产业已经展现出巨大的投资价值,对于投资者来说是一个很好的投资机会,而且高速公路项目现成的收费、稳定的现金流、可观的收益,恰好符合投资者对资金安全前提下高收益的追求。债券投资具有投资收益稳定,投资方式灵活、操作简便,容易变现,也使其成为民间资金的理想选择对象。在债权契约安排下,债权人不需经常监督发债企业的经营管理情况,可有效节约监督成本;而债券发行也反作用于发债企业改善其经营管理,激励其努力工作,实现投资者与融资者的双赢。

3 高速公路企业发行债券注意事项

3.1 丰富债券品种

债券融资刚刚起步,在今后的投融资领域中有着广大的发展空间,因此企业应致力于建立品种多样、功能齐全、利率灵活的债券品种系列,如可尝试发行抵押公司债券、担保公司债券、国债专项建设债券等。

3.2 增加中长期债券比重

针对高速公路建设项目以中长期为主的现金流量,企业应适当调整债务期限结构,逐步增加中长期债券比重。

3.3 聘请项目融资顾问

由于融资的重要性及复杂性,高速公路企业可聘请项目融资顾问,以对项目进行财务可行性分析、规划项目资金来源、安排项目的具体融资策略、设计项目的融资方案等。发行利率和发行成本随着信用等级的提高相应降低。

3.4 实行债券发行市场化

转变政府职能,完善治理结构,成为自主经营、自负盈亏、承担风险的具有独立法人资格的债券市场主体;发行权交由市场选择,建立有效的市场准入机制;制定债券利率时充分考虑自身信用等级和实际偿债能力,加快债券利率市场化进程;对强制性信息披露和禁止内部交易应进行详细说明,规范市场。

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