期权思想在并购企业价值评定中的应用

林丽花

（福州大学管理学院，福建福州，350108）

最早把期权思想引入实物投资领域的是Myers，他认为管理柔性和金融期权有许多相同点［1］。近年来，国内学者也引入实物期权理论，试图把实物期权模型应用到企业价值评估中［2-4］。但这些研究更多的是强调模型计算本身，在阐述期权思想的基础上，举简单的例子来对期权定价模型做说明；或者简单运用二项式定价模型或是布莱克-斯克尔斯期权定价模型对案例企业进行套用，以验证基于实物期权思想的企业并购价值评估的可行性。笔者认为，无论是企业股权本身还是并购活动的整个过程都具有期权的特征，因此更强调在并购决策初期就建立这一思想对并购成功的重要意义，具体归纳出了在企业价值评定中应用期权思想的具体步骤及应注意的问题，有助于提高企业并购整合成功率。

一、传统的企业价值评估法

企业价值（Enterprise Value）是由企业选择的资产（包括资产负债表所缺失的诸如声誉、品牌以及人力资本等隐性资产）和投资创造的。企业价值评估的目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供相关信息，以帮助投资人和管理者改善决策［5］。主并企业在决定并购价格时必须要对并购前后的价值活动进行评估，因为它要判断这项并购将来靠什么来增加股东财富，又是否能增加股东财富。因此，企业价值评估在并购战略决策中起核心作用。目前被较多应用的传统的企业价值评估方法主要有三种：成本法、未来收益现值法、相对市价法，而每种方法又有其各自的适用性和不足。

（一）成本法

成本法评估企业价值，实际上就是在资产清查和审计的基础上，将企业整体资产化整为零，以单项资产的评估为起点，对各项有形、无形资产分别根据各自的特点和使用情况，用重置成本减去贬值来确定各组成要素资产的个别价值，最后将全部资产进行加和，又称重置成本加和法［6］。

应该说，企业价值与企业各要素资产评估价值之和这两个量之间存在一定的函数关系。但一个企业的整体价值并不必然等于企业各项资产的价值的简单相加。毕竟，企业的价值除了与它拥有的资源有关之外，还应该受到资源的使用效率的影响，而资源的使用效率又会因资源的结合方式的不同而不同。因此，成本法比较适合对那些管理瘫痪、无经营业务的企业进行价值评定，此时没有组织成本，企业整体价值与各项资产价值之和大体一致。

（二）相对市价法

相对市价法就是参照类似企业的当前市场价来评估计目标公司的价值。这一方法认为，存在一个财务变量（这一财务变量是影响企业价值的关键因素），对于类似企业而言，企业价值与该财务变量的比率都应该是相近甚至相同的。因此，被并购企业的价值可以等于可比企业的这一比率与目标企业的该财务变量之间的乘积。即

其中：V为目标公司价值；X为该财务变量。目前常用的相对市价的单因素模型主要有以下三种：

1.市盈率模型

市盈率=每股市价/每股净利

目标企业的每股价值=目标企业的每股盈余×可比企业的平均市盈率

2.市净率模型

市净率=每股市价/每股净资产

目标企业的每股价值=目标企业的每股净资产×可比企业的平均市净率

3.收入乘数模型

收入乘数=股权市价/销售收入

目标企业的股权价值=目标企业的销售收入×可比企业的平均收入乘数

在市场经济发达的国家，企业交易市场活跃，人们对企业价值的判断更依赖市场的眼光，相对市价法基于市场导向，容易为当事各方所理解和接受。

相对市价法尽管方法本身简单，但若应用于企业并购的价值评定却并不简单。首先，现实中不可能存在情况完全相同的并购案例，企业之间总是存在这样或那样的差异，如果影响可比企业的价值的关键因素并非只有一个财务变量，就需要使用多元回归分析，而非前面所述的单因素模型了。其次，在得出评估价值后往往还需要对评估的合理性进行全面检查。最后，由于相对市价法隐含着市场有效的前提假设，其在我国应用的合理性也因此而受到质疑。

（三）现金流量折现法

现金流量折现模型认为，任何资产的价值可以用其未来所产生的现金流量的现值来衡量。这种方法要先编制出被评估公司未来年度的现金流量表，然后选择合适的折现率，用现值法估算出目标公司的价值。当然，未来年度的现金流量表的编制，需要对公司的历史数据（主要包括相关的财务报表）做历史分析，同时结合考虑未来的变化情况才能做出。

现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论最健全的模型，但这种方法在评价目标公司价值时还存在以下不足：

主观性较强。该模型评估出的企业价值主要受到现金流量及折现率这两大因素的影响，而这两个因素的主观性强，都较多地受到评估者的主观判断的影响。首先，现金流量是在各种假设的状况下预测出来的，存在较多的主观判断，有着固有的缺陷，存在预测偏差；其次是折现率的确定，由于需要很多假设条件和数据判断，极大程度受到评估者的风险偏好和判断的影响。

未能考虑经营的灵活性。在估算未来的现金流量时，现金流量折现法认为投资是不可逆的。这就忽视了并购企业经营决策的灵活性。事实上，随着市场情况的变化，并购企业拥有进一步决策的选择权。忽视决策者经营上的这一灵活性，可能导致对目标企业的价值评估的误差较大。

二、期权思想在并购企业价值评定中的应用

（一）企业并购的期权特征

1.期权及其特征

期权是一种能在未来特定时间以特定价格买进或卖出一定数量的特定资产的权利。期权运作的最大特征是权利义务不对称、成本收益不对称。具体表现在：

（1）权利义务不对称。在支付了期权成本即权利金后，期权的买方有权（但无义务一定要）履行合同，他也有权放弃合同。

（2）成本与收益不对称。期权买方的成本仅限于支付的权利金，不存在追加义务，而潜在的收益理论上是无限的。这是因为，投资者通过期权事实上限制了损失的下限，这样当标的资产的价格的变动性越大，投资者的获利也就越高。

2.企业并购的期权特征

（1）企业的股权本身具有期权特征

大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，因此，评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。而股权本身就具有期权的特征。

公司股权即公司所有者权益，指公司按照契约付清当期应付债务的本金和利息的前提条件下，股东所有的对公司剩余资产的要求权和对公司净利润的分配权。当然，公司股东对债权人负有的是有限责任，即公司的所有债务仅以公司所有资产为保障。因此，理性的企业股东必然遵从这样的行为模式：债务到期日，如果公司资不抵债，则股东将选择清算企业，以公司的所有剩余资产清偿债务。设公司债券（零息债券）的面值为B，公司资产价值为V，则公司债务到期时，股东有两种选择：偿还债务或是清算公司。若V>B，债券将被清偿，剩余的资产（V-B）为股权净值；若V

（2）并购战略的灵活性具有期权特征

标的资产价值具有波动性。前已述及，标的资产的价格波动率越大，期权价值越高。若标的资产价格很稳定，则期权也值不了多少钱，探讨期权价值也就无甚意义。而在企业并购中，并购的收益会受到诸多因素的重大影响，包括市场前景的变化、协同效应的大小以及并购环境的不确定性等等，因此，并购收益的不确定是客观存在的。

并购活动的整个过程都隐含着不附义务的权利。事实上，作为企业的一种战略投资行为，主并企业在整个并购过程中都隐含着不附义务的权利，存在多种期权。

首先，在并购前，企业花费了初始调研阶段的费用，就拥有了一项延迟期权。企业有权利选择在当前或者推迟到未来某个时间对目标企业进行并购。当获得证据证明当前并购有利时，企业可以选择在当前并购；当项目的前景不明朗，企业可以选择观望等待。

其次，随着并购的完成，主并企业就拥有了可以根据发展的需要以及市场的变化对被并购企业进行整合的权利（当然，其中有些权利需要事先与被并购企业协商，事先做出约定）。比如：当有利的状态出现，并购项目的产出和市场比预期的好，并购企业可以不同程度地扩大并购投资规模（扩张期权）；当并购项目运营不佳时，并购企业可以不同程度地缩减并购投资规模，以减少风险（收缩期权）；甚至，当外部环境发生变化时或是新的状态新的需求出现时，还可以将原来并购的项目转为适合新状态的项目（转换期权）。

最后，并购项目也未必会被进行到底，主并企业有放弃并购项目的选择选（放弃期权）。当并购项目的持续经营价值明显小于其清算价值时，主并企业有权选择进行清算，拍卖出售目标企业的部分或是全部资产。

以上分析说明，无论是企业股权本身还是并购活动的整个过程都具有期权的特征，而目前被较多使用的传统的企业价值评估方法显然没有过多地考虑到这些管理与经营柔性的影响。因此，在对目标企业进行价值评估时，有必要合理引入期权思想，作为传统企业价值评估方法的有益补充，这样才能充分识别并购项目的机会价值，从而得到更合理的价值估计。

（二）期权思想在并购企业价值评定中的具体应用

1.应用步骤

期权定价使用的方法主要有二叉树定价模型与Black—Scholes期权定价模型等。不管采用哪种方法，都需要对模型中的相关变量做出合理的估计。因此，在并购企业价值评定中应用期权思想，就要求主并企业在并购前的决策期就应该详实地规划并购后企业的具体战略，考虑在并购协议中适当增加条款，以构造内嵌期权，在此基础上才能合理估计相关变量。具体的应用步骤如下：

（1）制定详细规划

为能制定出未来的详实的规划，主并企业在并购前就应充分估计并购后市场可能出现的新情况与新问题，分析这些新情况可能会引发的进一步的决策计划，具体剖析出什么情况的发生会触发怎样的决策。以此为基础，制定出未来的详实的规划，同时也使下一步的期权的识别成为可能。

（2）识别实物期权

制定好详细的规划后，要进一步分析：在未来的这些决策中，哪些是通过持有目标企业的控制权而自然持有的对目标企业价值的期权，哪些是需要事先精心设计构造并加入并购协议中的。对于那些需要事先设计并添加入并购协议中的，还需要考虑其能被成功添加入协议的概率大致为多少。

（3）深入调查市场，估计未来风险

期权的价值之一在于通过期权限制了不确定的风险下限。因此，在识别并购决策中存在的期权之后，要深入调查市场，估计未来的不确定性、不确定性的来源及其可控性，对未来的风险做充分的识别和估计。

（4）构建模型，计算各种期权价值

识别了期权以及未来的风险之后，要从计算的角度进一步区分期权的种类。一种是通过期权定价模型可以直接计算的。对于这种期权，应进一步合理确定相关变量，套用模型计算出期权的价值；另一种是直接影响企业的现金流的（如放弃期权），它的价值无法直接计算。对于这种期权，要根据净现值的差异做间接计算（即包含期权在内的NPV与未考虑期权的NPV之差）。

（5）评定企业价值V

按照期权理论，目标企业价值应包含两个层面：第一，不考虑期权，通过传统目标企业价值评估方法计算的静态价值V0；第二，期权价值，即：V=V0+期权价值。

2.应用期权思想应注意的问题

（1）在战略思想上强调事前的规划

目前中国企业实施并购，考虑到潜在协同效应对目标企业价值的影响，一般是在传统企业价值评定的基础上，简单做一定比例的上浮来处理。主并企业也往往是在并购交易大致达成之后，才开始制定未来的详细规划，以实现协同效应与目标绩效。

但如前分析，并购整个过程隐含着期权，主并企业应事先对并购所拥有的实物期权有一个预计，同时，分步骤、分期间列出为配合这些选择权所要采取的措施和行动。只有这样，才能识别并购项目的机会价值，实现协同效应，提升今后并购整合的成功率。因此，正确的做法应该是：决策者在达成交易之前就应该详实规划并购后企业整体战略，合理评估不确定性以及项目未来的可控性与扩张性。

（2）在方法上是对传统价值评定方法的补充

期权评估法考虑到外部不确定的经济条件的影响，将目标企业置于动态的经济环境之中，因而能更全面地反映企业的内在价值。但采用这一方法，许多因素和参量也要事先做一定的假设，这必然影响最终的结果，具有较大的主观性。因此，这一方法的应用并不是要去弥补传统价值评定方法的缺陷，从而替代传统的企业价值评定方法。它的运用，为我们提供了一个新的视角来审视目标企业的价值，是对并购活动中目标企业价值评估方法的一种有益补充。事实上，不考虑期权，评定企业静态价值V0时，仍需考虑传统价值评估方法的适用性及特点，合理选用传统价值评估方法。

［1］ Myers S.C.Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Econamics，1977（5）：147-175.

［2］ 陈小悦，杨潜林.实物期权的分析与估值［J］.系统工程理论方法应用，1998（7）：6-9.

［3］ 李璞.实物期权理论在公司并购价值评估中的适用性［J］.浙江金融，2007（11）：39，43.

［4］ 黄雷，杜泳辉.实物期权在企业并购价值评估中的应用［J］.财会通讯，2010（12）：11-12.

［5］ 中国注册会计师协会.财务成本管理［M］.北京：经济科学出版社，2008：258.

［6］ 成京联，阮梓坪.企业价值评估［M］.北京大学出版社，2006：62-76.