出版传媒集团并购中财务整合风险及其防范研究*

文/李志军 韩敬怡

《新闻出版业“十二五”时期发展规划》中明确提出，鼓励我国出版传媒企业实施跨地区、跨部门、跨行业的联合、兼并、重组，力图加快资源向新闻出版行业优势企业聚集，从而推进具备较强竞争力的国家级出版传媒的尽快出现。但作为一种风险极大的投资行为，并购最终获得成功的，按照国内外学者的研究，数量不会超过一半，甚至还有2/3 的并购都是失败的结论。除了众所周知的以惨败告终的美国在线与时代华纳的合并案例外，此类教训层出不穷。究其原因，对并购中的财务风险监控不力，特别是在并购整合阶段造成重大失误，成为不能回避的主要责任。因此本文将着力研讨出版传媒集团并购中财务整合风险及其防范措施，以期为我国出版传媒集团成功并购提供一些参考。

一、并购财务风险的界定

对于如何定义并购的财务风险，目前学界尚未形成一致的结论。综合国内外学者如赵宪武、黄进勇、杰弗里·C.胡克的观点，企业并购财务风险主要由融资风险和股东收益引起的企业财务问题构成，但其关注核心在于风险结果。如从风险管理的角度看，本质的定义必须以风险来源为重点，从动态的角度概括风险来源的过程和后果。

由于企业并购通常会经历一个较长的过程，因此从最初的策划设计直到最终的交易完成，各种价值目标并不总是及时体现在短期财务指标上，相反大多数情形下必须经过一定的整合和运营期才能得以实现。所以并购财务风险应包含各种引起财务状况的不确定性因素以及并购过程中信息不对称引起的财务问题。因此，可以认为并购财务风险，是由于并购过程中信息不对称以及存在的不确定性因素产生风险的综合反映。一项完整的并购活动从交易前的战略规划、交易中的定价、融资和支付以及并购后的整合等各阶段都会产生风险，从而对并购财务风险产生影响。

本文认为，企业并购财务风险是并购过程中各种风险的综合反映，是由于并购过程中存在信息不对称以及不确定性因素而引起预期价值与实际价值偏离引起的不利影响。同时，一项并购活动包括事前、事中以及事后各个阶段，每个阶段的每个环节都可能产生风险。而其机理和特征虽各不相同，但彼此又保持了一种相互联系、相互作用的对应关系。主要包括：定价风险、融资风险、支付风险和并购后财务整合风险。

二、财务整合风险的主要表现

无数并购案例证明，并购的真正难点在于整合。并购方易于掌控的还是在资产调整过程，即取得目标企业的资产所有权、股权或经营控制权等。接下来还必须对并购后的企业进行包括财务、人事、机制、文化等在内的全方位整合过程，这是挑战所在。而最终能否迅速度过磨合期并取得预期效果，将深入影响并购后企业的资产重组效益和整体经营状况。其中，财务整合极为重要，财务管理作为企业管理体系中的核心环节，不仅与并购战略意图、并购目的能否贯彻实现息息相关，进而还关系到能否对目标企业实施有效控制。一旦整合失误，不仅会引爆并购前期潜在的财务风险，而且有可能继续引发一系列相关风险，最终有可能导致并购失败。

1.财务问题诱发的前期风险

任何并购活动的特征之一即是涉及大量资金的调动，而渠道来源各异的各种资金由于其自身的局限性不可避免地存在着各种各样的潜在风险。这些风险如果失于控制，导致失败的将不会仅仅局限于财务整合，而是整个并购。如，出版集团采取银行信贷或杠杆收购，则在整合阶段的风险主要来自较为沉重的利息偿还，若此时不能顺利出售目标企业的资产，并购方必然面对较大的财务危机。若是出版集团在并购支付时使用内部留存，则在整合阶段面临的挑战将来自营运资金的紧张。如果不能实施有效的融资举措，及时弥补短期营运资金不足所造成的缺口，也会对并购后企业正常运行造成障碍。

例如，据新华传媒2010 年10 月22 日发布的公告称，公司以“财务资助”名义向上海成城购物广场实业发展有限公司支付人民币13.2 亿元(该款项将专项清偿上海成城的既有债务)，从而间接达成了对项目经营权的控制和受让。由此导致2011 年度第一期短期融资净额分别为-5.13 亿元、1.76 亿元和-14.59亿元；现金及现金等价物净增加额分别为-0.30 亿元、1.70 亿元、1.71 亿元，2011 年一季度公司投资活动现金流量净额和现金及现金等价物净增加额分别为 0.49 亿元和0.96 亿元。公司现金流波动相对较大，存在一定的流动性风险。2010 年全年、2011 年第一季度和2011 年上半年负债合计分别为25.96 亿元、28.43 亿元和29.44 亿元。

为顺利出售目标企业，缓解债务压力，新华传媒2011 年2 月24 日，在一家咨询网站挂出转让亚洲最大的购物中心用地的消息，项目估值约为28 亿元，直到4 月20 日，红星集团以第三方投资者身份，斥资5.7 亿元进驻该项目，并以45%的持股比例，成为该项目的最大股东方，且今后还负责为项目公司筹措成城购物广场项目复工、建设及运营所需的缺额资金，看似新华传媒只获得了项目收益，但其真正价值在于较大程度上降低了项目可能的运营及财务风险。红星增资后，新华传媒得以逐步收回13 多亿元的财务成本款项，因此项目的资金压力进一步缓解。

2.目标企业资产重组风险

出版集团在实现并购后，一个重要工作就是及时处理目标企业的资产负债问题。虽然短期投资受市场风险的影响相对较少，有利于并购方进行融资和财务处理；但长期投资部分却无法回避回收期长、流动性差等先天不足，财务风险仍会保持在一个较高的程度上。因此，收购方应针对目标企业的不同资产区别对待并进行妥善处理，如此才能有效地控制财务风险。如果收购方的目标企业是资产流动比率不佳的企业，就必须立即稳妥处理其不良资产，否则目标企业原有的亏损再叠加前期筹资造成的债务负担，并购后的财务整合同样不容乐观。

以电广传媒为例，因其持有长沙世界之窗有限公司49%股权，不仅为此担负了超400 万元的亏损，而且作为贷款担保，电广传媒又向湖南省建设银行申请贷款7000 万元用于景区建设。同年7 月，电广传媒联合当地多家公司出资组建北京鸿坤伟业房地产开发有限公司，同时又作为担保向深圳发展银行北京分行借贷2 亿元。2003 年年初，电广传媒同样作为信用担保，为其控股子公司湖南国际影视会展中心向长沙市商业银行汇丰支行申请期限为2 年的人民币借款6000 万元。此时，企业的财务状况出现危情，如再加大负债规模将不堪设想。

表1：电广传媒(000917) 2000-2005 年年报

从表1 中可以看出，电广传媒在6 年中的流动比率、速动比率和现金比率均呈波浪形变化，2000 年时为最高峰，到2002 年时达到第一个波谷，其原因在于这一年电广传媒向银行借贷了3.3 亿元。虽然在2003 年时，三个指标都略有回升，但在随后的两年中，总体上仍呈下降趋势。一般认为，合理的最低流动比率是2，而电广传媒2001 年～2005 年之间的流动比率均在2 以下，说明了其短期偿债能力在不断减弱。资产负债率在6 年中是呈直线上升趋势，表明电广传媒借债筹资占总资产的比例一直在不断增加。综合反映公司获利能力的重要指标是每股收益，指标数值减少意味着企业收益降低。而净资产收益率则反映股东权益的收益水平，同时用以衡量公司运用自有资本的效率，表1 中，该指标数值跌幅凶猛，投资收益越来越低已是不争的事实。

为此，电广传媒逐步调整经营思路，将“世界之窗”委托其他公司进行经营管理。按照双方签署的委托经营管理合同，将非核心业务并且是亏损业务剥离，一定程度上缓解了企业在管理能力和财务指标方面的当务之急。

3.运营风险

运营风险是指出版集团在并购整合期内迫于双方的企业财务制度、财务行为、财务运营、财务协同等相关因素的影响，导致在实现的财务收益与预期的财务收益之间存在较大差距，从而加大了并购企业遭受损失的可能性。通常情况下，并购双方在并购前的财务机制是不一致的，并购后，双方需要在财务机制上实现接轨和整合。

三、财务整合风险的防范措施

并购交易的完成只是取得了目标企业的资产所有权、股权或经营控制权，仅仅代表并购活动程序的终止，并不能说明并购的真正成功。造成很多企业并购失败的主要原因是并购后未能实现快速有效的整合，无法使并购双方迅速结为一体，并达到整体价值最大化。因此，出版企业除了需要整合双方的人力资源、物力资源、企业文化，还应当注重对财务管理目标、财务制度体系、财务管理人员等财务资源方面的整合。防范并购后期因财务整合而引起的财务风险，这也是出版集团并购后整合成功，实现企业价值最大化目标的关键所在。

1.整合前的财务审查

出版集团整合前进行财务审查的目的在于，为并购方的运行提供可行性分析。及时发现目标企业的财务问题，帮助其在整合过程中提高针对性，提升整合效率。主要体现为两大方面，即对并购企业自身的资源和管理能力的审查和对目标企业有关方面的核查。包括，整合中需涉及的有形资产和无形资产状况、资金投入的核算、负债结构的梳理、当前融资能力的评估、双方企业财务制度的运行现状与问题等财务内容。例如，如果出版集团在并购时估价偏高，那么在后期的财务整合中，可以预见的后果将是，由于高负债恶化财务结构，或者由于股权稀释造成股价的下跌。

2.财务管理目标整合

多数状况下并购双方的财务目标不尽相同，因此，出版集团在并购后急需对财务管理目标进行整合，促使双方在共同的财务目标指引下进行经营，这将有助于实现如下目标，财务运营一体化、财务决策科学化、日常理财行为的高效化和规范化，同时培养财务人员更为专业的理财观念。当然这个目标必须是明确的、可计量的、可控制的并且符合成本效益原则。

3.资产及负债整合

并购的目的是为了扩大企业经营规模，追求更大的利润空间，因此，在并购后，要对企业的资源进行优化，对公司的资产和负债进行整合，对于低效率的资产应当进行剥离，以提高资产质量和使用效率，同时提升投资回报率。

（1）资产整合。对于那些符合企业发展战略，同时又能很快提高收益水平的资产，可考虑直接经营；对于目标企业资产中价值含量尽管较高、但长期赢利能力不佳，且短期内无法顺利扭亏的资产，可优先考虑出售；对于互补性较强的资产，则可以关联交易的形式实现资产置换。而对于原控股股东，并购方可要求其回购目标企业的不良资产和非经营性资产，这样既有利于提高企业资产质量，亦可降低并购的实际成本与现金流出；同时可考虑由其经营那些虽不符合企业发展范围，但赢利稳定的资产或部门。

（2）债务整合。并购的风险之一在于并购方不仅要接收目标企业的资产，还要接管其债务。为有效规避并购后可能出现的由于债务额大幅增加而导致企业财务状况恶化和财务风险加大的情况，并购方必须在优化资本结构，增强企业偿债能力等方面多下工夫，以促进债务的有效整合。若目标企业的债务全部由并购企业来承担，那么并购方在承担债务的同时，可以用资产剥离时所获得的变现收入进行债务偿还，从而使资产和负债保持在一种较为合理的层面上。如果并购企业在并购后偿债压力仍然较大，则可尝试进行“债转股”，转化原有债权人身份，以达到降低企业资产负债率，优化资本结构的效果。

4.财务体系整合

企业财务制度是根据国家统一财务制度的规定，并结合企业内部的生产经营特点及管理要求制定而成。不同企业所对应的财务制度体系并不一致，因此，在实现并购后，双方的财务制度体系也要进行相应整合，其中包括对资金管理制度、成本管理制度、利润管理制度等内容的整合，以确保企业并购后在财务管理上实现有效运行。

（1）规范财务制度。实行统一的财务制度，有利于规范包括目标企业在内的所有财务活动，从而实现财务信息的真实性和完整性，最终为企业整体战略目标的实现打下坚实的财务基础。但对于出版传媒集团中不同层面的子公司还应采取相应的财务管理思路。

对于出版传媒集团而言，各个子公司对于集团的价值以及地位往往存在差异。通常情况下他们会被分别置于核心层、紧密层和松散层三个层次。核心层主要来源于整合前即拥有较强实力的出版社或具备核心业务特征的企业；紧密层主要是集团全资或控股的子公司，例如从事发行和印刷的企业。对于这两个层面，出版集团总部从促进集团战略目标实现，保有并强化核心能力，扩大具有竞争力的市场优势的立场出发，无疑应对这些具有举足轻重作用的成员企业，保持高度掌控的管理态势。而松散层则主要是指参股公司，母公司按持股比例参与决策子公司的重大经营事项，对其财务的控制程度一定程度上可能要体现出更多的管理弹性。

（2）设计财务组织机构。财务组织机构的设置应该遵从精简高效的原则，其最终目标是要形成一个既步调一致又利于掌控的财务组织系统，使出版传媒集团得以充分、合理的利用并购后所带来的各种经济资源。因此，并购方的管理者应根据重组后公司的实际情况，按公司财务管理的要求设计组织结构，同时保证分工具体、权责明确，同时兼顾与其他部门的协调与联系，以支持集团新的发展战略。

（3）建立财务管理网络。出版传媒集团并购后实现财务管理的网络化已成为惯例，其目的在于保持集团总部对成员单位的随时管控。有条件的出版传媒集团可以尝试使用企业资源规划系统（简称ERP），这一被广泛认可的先进网络集成管理系统中包含了财务资源配置系统在内的多种企业需要的管理系统。其最为知名的服务商为SAP 公司，国内出版传媒集团最早使用的是高等教育出版社(集团)，目前四川出版集团等也在使用。当然，使用这一系统也应和集团自身情况相结合，不必盲目照搬，以达到更为有效的目的。

5.财务管理人员整合

通常，出版传媒集团对下属子公司的财务管理会采取财务委派制的做法。财务委派制是指由集团财务人员直接接管子公司财务工作，而委派的财务负责人实行向子公司总经理和集团财务总监双汇报制，贝塔斯曼中国公司就是采取的这种财务管理方式。被委派的财务人员会根据不同情况有所倾斜，例如为提高资金应用的灵活性，被委派人会向子公司总经理倾斜。但出于独立反映经营状况的目的，在成本、费用入账和财务报表上则会向集团财务总监倾斜。

我国出版业尽管在所有制、产业性质、发展规模、市场主体、管理体制等方面与国际出版传媒集团存在差异，但仍应遵从企业并购中的基本原则，牢牢控制财务风险，以期实现实质性的成功并购，从而保证企业并购后的可持续发展。

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