中国货币政策有效性研究

王 蕾

(西南大学经济管理学院，重庆 400716)

中国货币政策有效性研究

王 蕾

(西南大学经济管理学院，重庆 400716)

中国货币政策是否有效及其效力大小的问题一直是国内学者争论的焦点。本研究回顾了1995年以来的货币政策的实施状况，用实证分析的方法检验了1990年至2010年中国货币政策的有效性，提出增强货币政策有效性的建议。

货币政策;有效性;实证分析

货币政策的制定和实施在一段时间有好的效果，在另一段时间又表现不尽如人意。中国货币政策是否有效及其效力大小的问题一直是国内学者争论的焦点。准确分析这一问题不仅对中国货币政策的实践有一个客观且理性的认识，而且对进一步发挥货币政策作用有着重要的参考意义［1－2］。

一、货币政策有效性是一个重大的现实问题

(一)研究背景

1978年以前，中国长期实行高度集中统一的计划经济体制，宏观经济调控主要靠计划和财政手段，那时也没有真正意义上的货币政策。1984年中国人民银行正式行使中央银行的职能，现代意义的货币政策才在我国开展实施［3］。随着中国从计划经济体制向市场经济体制的转变，货币政策对于宏观经济调控的重要作用也逐渐显现出来。1992年，信贷扩张，随后出现房地产过热，经济迅速过热。1994年通货膨胀创造了改革开放以来的最高纪录。1995年中央银行开始采取“软着陆”政策来抑制通货膨胀。1997年东南亚金融危机，中国经济受到东南亚金融危机的冲击，出现了有效需求不足的现象，经济增长迅速放缓。1998年开始，中国政府连续6年实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。此举对刺激内需、拉动经济增长发挥了巨大的作用，充分显示了危机时期“双木撑天”(财政政策和货币政策)的巨大威力。从2005年开始，为了抑制国内经济过热的现象，中央银行实施了稳健的货币政策。2007年国际金融危机席卷全球，央行也不得不实行了一系列的扩张性政策来拉动国内经济。2008年，在国内特大自然灾害和国际经济金融环境的双重不利因素下，为了保持国民经济平稳较快的发展，中国人民银行实行适度宽松的货币政策。2011年以来，中东政治突变导致国际油价攀升，日本地震海啸带来国际贸易萎缩和世界经济复苏放缓的预期;我国房地产加大力度调控的同时，物价上涨势头依然不减。复杂的国内外环境为我国经济带来新的不确定性，央行也转而把宽松的货币政策改为适当紧缩的货币政策［4］。

(二)研究目的与意义

当下尽管财政政策依然发挥着无可替代的作用，但仍应看到存在这样一个趋势:财政政策会逐渐淡出历史的舞台，如果干预过久中国的经济会再次变成计划经济，而货币政策会承担着启动内需促进经济增长的历史重任。而从我国的实际情况来看，货币政策常常并不能达到其所指定的最终目标，这就形成了货币政策的低效性。因此，货币政策有效性不仅是一个重大的理论问题，也是一个重大的现实问题。对其深入研究不仅有着重要的理论意义，更有着重要的现实意义。

二、中国货币政策执行状况回顾

1984年1月1日，中国人民银行从双重职能转变为专门行使中央银行职能，作为调控宏观经济的主要手段之一货币政策开始实施［5］。现已形成了以货币供应量为中介目标，通过公开市场业务、再贴现、存款准备金政策、利率政策为主，多种调控手段综合使用，最终达到保持币值稳定并以此来促进经济增长的最终目标［6］。

(一)1995—1997年货币政策执行状况

1．宏观经济状况

从1993年开始，货币政策把抑制通货膨胀作为首要任务，并始终将稳定币值放在首位。1995年国民经济增长速度仍然过快，通货膨胀并未控制住，货币供给仍超过经济增长。因此，央行通过上调贷款利率，并对金融机构开办特种存款和发行融资券等多种经济手段、经济政策来控制商业银行的资金使用，进而调整我国的国民经济，过高的经济增长和通货膨胀率得到了控制。1996年实现了国内生产总值67 885亿元，市场物价涨幅大幅回落，国民经济整体上实现了“高增长，低通胀”。

2．货币政策效果

这段时期货币政策在实现货币政策的首要目标时也较好地兼顾了其他目标，因此可以说这一时期紧缩的货币政策有效性还是较强的［7］。但仍然存在一些问题，货币政策的独立性还是比较低，抗干扰能力较差。可以看到各个层次的货币供应量波动幅度较大也比较频繁，会造成一些不良影响。

(二)1998—2004年货币政策执行状况

1．宏观经济状况

1997年7月爆发了亚洲金融危机，国际金融市场动荡不安，而我国政府做出了人民币不贬值的重大决策，一方面出口大幅下降，另一方面商业银行的风险意识增强，惜贷现象非常严重，我国开始出现了社会有效需求不足、投资需求和消费需求也持续下跌、物价持续下跌的情形。我们可以看到居民消费价格指数在1998和1999年两年负增长，2000年稍有反弹，开始正增长，但增长率很小，只有0.4%和0．7%，在随后的2002年又陷入负增长，直到2003年开始，我国国民经济增长加快，居民消费物价指数也由负转正，经济情况进入新的阶段。再看看我国的国内生产总值的增长情况，1998年GDP增长7.8%，1999年增长7.1%，经济增长速度持续走低，2000年宏观经济出现好转的迹象，实现了8.0%的经济增长率，增长幅度较上年提高0.9个百分点，但2001年我国国内生产总值增长率再次回落，增幅比上年下降0.5个百分点，2002年国内生产总值比上年增长8%。2003年，我国国民经济虽然克服“非典”疫情等多种困难，但经济快速增长中也存在一些影响经济、金融持续健康发展的矛盾和问题，通货膨胀压力加大［8］。2004年，世界经济全面复苏，我国经济继续平稳较快发展宏观调控取得明显成效，粮价高位平稳回落。投资过快增长的势头得到抑制，消费市场稳中趋活。

2．货币政策效果

总的来说，1998—2002年期间，央行实行的反通胀紧缩的政策中，尽管采取了多种措施，但并未取得明显的效果。在此期间，价格水平持续走低，生产总值虽逐年增长，但增长率较前一年都有所下降，所以可以说货币政策在此阶段并未达到其所制定的政策目标。但从2003年开始，物价水平出现了转折性变化，居民消费物价指数由负转正，GDP增长率也达到9.1%，2003年是我国“九五”中期以来经济增长最好的一年。换句话说，连续多年的稳健性货币政策，到2003年，终于使我国经济增长率达到9%，货币政策效果转好。2004年，中国通胀压力增大的情况，央行九年以来的首次加息，调控力度加大，宏观调控达到了预期的目标，进入一个高增长、低通胀的时期。

(三)2005—2010年货币政策执行状况

1．宏观经济状况

2005，通货膨胀的压力增大，但国民经济总体呈现出增长较快、价格平稳、效益较好的良好态势。2006年美联储停止加息，国际大宗商品价格开始上涨，中国通胀压力也在上升。2007年资本市场、房地产市场泡沫急剧增加，农产品价格上升，通胀压力倍增，3月次贷危机爆发，但由于通胀攀升，央行采取了加息的政策，经济增长正在悄然放缓。2008年以来，我国经济社会发展经受了多方面的严峻考验，面对国内重特大自然灾害和国际经济金融环境的双重不利因素。9月，雷曼破产，一夜之间，国际金融市场剧烈震荡，世界经济受到严重冲击，对我国经济也产生了负面影响。加之紧缩的货币政策，经济增长率掉头向下。2009年，中国经济经受了国际金融危机的严峻考验。面对极其复杂的国内外形势，我国坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，全面实施并不断完善应对国际金融危机的一揽子计划，经济增长持续回升，经济主体信心日益加强，国内需求稳定增长，物价全面企稳回升，房价快速上涨。2010年，国民经济运行态势总体良好。消费平稳较快增长，对外贸易快速恢复，农业生产平稳增长，工业生产增长较快，居民收入稳定增加，但价格上涨压力较大［9］。

2．货币政策效果

2005年，人民银行继续实行稳健的货币政策。2006年人民银行继续实施稳健的货币政策，全年经济平稳较快增长和价格总水平基本稳定。2007年流动性过剩，逐渐推高的通货膨胀率和外汇储备的急剧膨胀，货币政策的动作极为频繁，央行10次上调法定存款准备金率到14.5%，达到了1987年以来的最高水平，属历史罕见;央行6次加息，由年初的一年期存款利率2.79%上调到4.14%。在各项宏观调控措施配合下，货币信贷增长过快的势头有所减缓，金融平稳运行，但信贷扩张压力依然较大。2007年年底，为防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，防止经济增长由偏快转为过热，中国人民银行执行了紧缩的货币政策。9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。中国人民银行转而实行了适度宽松的货币政策［10］。

(四)货币政策各阶段表述

为了更方便地看出我国各年货币政策的实施效果，表1为各年货币政策的简单表述。

表1 货币政策历年表述

三、中国货币政策有效性的实证分析

(一)变量选择及数据处理

我们选取国内生产总值GDP和居民消费指数CPI作为检验货币政策有效性的代表变量。反映货币供应量的变量有M1和M2。M1主要是从现实需求的角度反映货币供应对经济的影响，M2中还包含的储蓄存款是企业投资资金的重要来源。因此，本研究选择M2作为货币供应量的代表变量。

选取1990—2010各年度数据作分析，所有原始数据均来源于中华人民共和国国家统计局及中国人民银行官方网站公布的统计数据(中国人民银行货币政策分析小组2001—2010年的货币政策执行报告)。为使实证数据研究更有说服力，对所有相关的数据进行了整理。

(二)研究方法

向量自回归(Vector Auto-Regression Model，VAR)基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，考虑到了模型中各变量间的相互作用。VAR模型被公认为描述变量间动态关系的一种实用方法。VAR模型中变量关系的双向和反馈特征与货币政策与经济的关系正好吻合。为了能够通过样本分析这些时间序列数据的逻辑关系，首先对中国的货币供应量M2、GDP、CPI等时间序列数据进行平稳性检验，再用格兰杰因果关系检验来判断它们之间是否确实具有因果关系。

(三)实证评价

1．ADF 检验

在现实经济生活中，大部分经济变量往往都是非平稳的，如果仅对其进行因果关系检验，一般不会得到实际的意义。为了避免虚假回归，在检验之前有必要先进行单位根检验，我们选用ADF检验。采用Eviews 6．0软件分别对各变量的水平值和一阶差分值进行平稳性检验，检验类型表示为:(C，T，L)，其中的C代表模型是否含有截距项，T代表时间趋势及L为滞后阶数［11］。见表2。

表2 ADF统计结果

由表2可知:GDP、M2、CPI都无法拒绝原假设，他们的统计量在5%的显著性水平下都大于临界值，均存在单位根，即非平稳的。但是 CPI、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一阶差分在5%的显著性水平下都小于临界值，均不存在单位根，即序列是平稳的。

2．格兰杰因果检验

我们要对其进行格兰杰因果检验。而格兰杰因果关系检验要求时间序列数据必须是平稳的。经过上节的验证，CPI、LOG(CR)、LOG(M2)、LOG(SJGDP)的一阶差分均不存在单位根，即序列是平稳的。见表3。

表3 格兰杰因果检验结果

M2不是GDP的格兰杰成因的概率为0．87%，表明至少在99%的置信水平下，可以认为M2是GDP的格兰杰原因。M2不是CPI的格兰杰成因的概率为0．16%，表明至少在99%的置信水平下，可以认为M2是CPI的格兰杰原因，货币供应量M2变动与居民消费价格CPI变动存在明显格兰杰因果关系［12－13］。

实证分析中还存在一些问题，如本研究选取的是1990—2010年的年度数据，时间跨度较大，而且中国经济在此期间经历了比较明显的通货膨胀和经济衰退时期，货币政策有时调整也较频繁，很明显在不同时期货币政策的效果是不一样的。

四、结论与建议

结论:1990年以来，中国的货币政策还是发挥了不小作用的，货币供应量对实际产出还是产生了一定影响的。尽管货币供应量对经济增长(GDP)及物价稳定(CPI)均存在因果关系，但是货币供应量M2对CPI的影响，在实证分析中得出了在99%的置信水平下，都可以认为LNM2是CPI的格兰杰原因。中国广义货币供应量M2对国内生产总值GDP及居民消费指数CPI有因果关系，货币政策基本起到了保持物价稳定和促进经济增长两方面的作用。

建议:

1)对货币政策进行准确的定位。市场经济具有内在不稳定性和盲目性，也常存在市场失灵。作为总揽社会总需求的货币政策在宏观经济调控中具有其他经济政策不可替代的地位和作用。但经济运行具有自身内在的规律性，货币政策只能因势利导，而不能一意孤行，对货币政策的调控作用既不能高估，也不能低估。这就需要对货币政策准确定位，包括其能干什么，不能干什么。

2)要加强货币政策与其他政策之间的配合。在市场经济国家，货币政策和财政政策都是宏观调控的主要手段，都能对经济总量与结构进行调节，一般财政政策更适合于结构调节并且比货币政策更直接，货币政策既有总量调控功能，也有结构调控功能。两种政策的协调配合，不仅有利于抑制周期波动，而且能改善产业结构的失调。今后应在总结经验的基础上，明确财政与央行的职能，实行分工协作，适当加强财政与货币政策的协调。

［1］巴曙松．中国货币政策的有效性分析［M］．北京:经济科学出版社，2000．

［2］崔建军．中国货币政策有效性问题研究［M］．北京:中国金融出版社，2006．

［3］李念斋．中国货币政策研究［M］．北京:中国统计出版社，2003．

［4］黄达．宏观调控与货币供给［M］．北京:中国人民大学出版社，1997．

［5］谢平．新世纪中国货币政策的挑战［J］．金融研究，2000(1):1．

［6］申岚．中国货币政策有效性研究［D］．北京:首都经济贸易大学，2009．

［7］刘金全．货币政策作用的有效性和非对称性研究［J］．管理世界，2002(3):43．

［8］范从来．通货紧缩时期货币政策的有效性［J］．经济研究，2000(7):14．

［9］谢平，焦瑾璞．中国货币政策争论［M］．北京:中国金融出版社，2002．

［10］戴根有．关于我国货币政策的理论与实践问题［J］．金融研究，2000(9):1．

［11］李斌．中国货币政策有效性的实证研究［J］．金融研究，2001(7):10．

［12］汪红驹．中国货币政策有效性研究［M］．北京:中国人民大学出版社，2003．

［13］李子奈．计量经济学［M］．北京:高等教育出版社，2003．

(责任编辑 周江川)

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1007－7111(2012)06－0006－04

2012－04－28

王蕾(1989—)，女，研究方向:金融市场。