基于泰勤规则的自然利率走势估测及其货币政策意义研究

叶斌　潘淑娟

摘要：通过构建状态空间模型，利用Kalman滤波法估测我国的自然利率，对我国自然利率与产出缺口、未来通货膨胀率以及货币政策宽松度的关系进行检验。研究发现产出缺口是自然利率变动的Granger原因，与其呈现微弱的负相关关系。与未来的通货膨胀率也呈负相关关系，通过对自然利率的估测能够有效地反应未来通货膨胀的走势情况和货币政策的相对松紧程度，对政策当局的货币政策制定有重要作用。

关键词：自然利率；状态空间模型；Kalman滤波法；货币政策

一、问题提出

近年来，利率市场化改革的呼声日益高涨，人民银行越来越重视利率政策工具的调控作用。如何根据复杂的宏观经济环境变化有效地确定利率水平，以实现价格水平的稳定和经济产出的增长是一项重要工作。自然利率作为货币政策调控过程中的一个重要变量，其与产出增长、通货膨胀等变量之间的密切联系，对货币政策制定、执行及评价起着十分重要的作用。本文通过估测和我国的自然利率，运用实证方法分析其走势规律，检验其货币政策价值，为货币政策当局提供一个参考依据和效果评价指标，提高货币政策决策的科学性、针对性和有效性。

二、文献综述

自然利率由瑞典经济学家克尼特·魏克赛尔最早提出的，他将其定义为：在不使用货币，一切借贷活动仅以实物资本形态进行的虚拟经济体中，贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的[1]。中央银行如果能够准确地估测自然利率水平，就可以通过调整实际货币利率对通货膨胀和产出缺口进行间接调控了。

对自然利率估测进行研究的文献较多，所运用的估测方法也各有不同。本文仅对基于状态空间模型估测自然利率的方法进行综述。状态空间模型是通过构建状态空间模型，将一些复杂的问题以相对简单的形式表现出来，其被广泛地运用于经济中不可观测变量的测度上，自然利率作为一个不可观测变量，利用状态空间模型，可以较好地对其进行估测。Basdevant（2004）较早开始使用状态空间模型对自然利率进行估测，以金融资产收益率曲线为切入点，构造自然利率的状态空间模型，利用Kalman滤波法对新西兰的自然利率进行了估算，其实证结果显示潜在产出和自然利率之间存在着相关关系，可以对未来通货膨胀趋势进行预测[2]。石柱鲜、邓创对自然利率进行了系统的研究，他们利用利率期限结构的数据，运用状态空间模型对我国的自然利率进行定量估计，结果显示自然利率与利率缺口是预测我国通货膨胀和产出增长的重要指标，货币政策的制定实施要以这两个变量为“基准”[3-5]。徐小华（2007）通过构建状态空间模型，利用Kalman滤波法对我国近十年的自然利率进行估算，结果发现自然利率与通货膨胀率呈负相关关系，对未来两个季度的通货膨胀走向具有一定的指向作用[6]。

虽然这些学者通过构建状态空间模型来对自然利率进行估测，但并没有进一步利用实证方法对自然利率的货币政策价值进行研究。因此，本文先通过基于状态空间模型，利用Kalman滤波法对我国自然利率的走势进行估测，在此基础上利用回归分析、Granger因果检验和VAR模型等实证方法对自然利率的货币政策价值进行检验，以得出相关结论。

三、模型设计、变量选取及实证结果

（一）状态空间模型

（二）数据指标选择与处理

1.数据指标的选择

考虑到我国宏观经济数据的可得性，本文采用季度数据对我国的自然利率进行估测，选取的样本区间为1998年1季度—2012年1季度。

2.数据指标的处理

（1）长、短期名义利率：实证研究采用的是季度数据，本文选取3月期同业拆借利率（Shibor）来表示短期名义利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同业拆借利率数据取自于中国人民银行发布的《中国人民银行统计季报》，而2006年3季度以后的同业拆借利率则来源于上海银行间同业拆放利率网站。由于我国早期的同业拆放市场较为混乱，无法保证数据的质量，故本文同业拆借利率分为两个时段来源不同，但是这些数据在利差变动和衔接方面差异不大，对实证检验影响较小[9-10]；长期名义利率则用10年期的债券市场利率来表示，数据来自于上海银行间同业拆放利率网站。

（2）通货膨胀率：选取居民消费价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀率的指标，将基期CPI设为100，则可以得到实际通货膨胀率=CPIt-100，考虑到我国货币政策调控的实际，将我国的通货膨胀目标值假定为3%，预期通货膨胀率则根据目标通货膨胀率和我国未来四个季度通货膨胀率的均值来确定。

（3）产出缺口：用国内生产总值（GDP）的数据来表示我国的名义产出，先经过价格调整，消除通货膨胀的影响，再经过季节调整得到实际产出的季度序列；在此基础上参照国内学者的研究采用H-P滤波法求得潜在GDP的值，则产出缺口？驻y为（实际GDP-潜在GDP）/潜在GDP*100[11-12]。

（四）结果分析

基于状态空间模型所估计的自然利率在样本区间1998年1季度至2012年1季度内大致先下降后上升的趋势变动，且波动的幅度较大。从1998年第1季度至1999年第2季度，我国受到亚洲金融危机以及国内有效需求不足的影响，政府出台了积极的财政、货币政策，居民的储蓄行为，政府、企业的投资决策均发生变化，从而引起自然利率的下降变动①[13]。从1999年下半年到2001年上半年，由于我国经济由紧缩向过热转化的苗头逐步显现，货币政策开始收紧，但是鉴于“保八”经济增长目标，宽松的货币政策并未发生改变，自然利率也未出现大幅度变动，十六大以后，新一届政府逐步收紧适度宽松货币政策，从2003年3季度人民银行开始加息周期，同时采取清理固定资产投资、提高项目建设准入等调控措施，使投资过热势头有所遏止，这一时期的自然利率在上升中趋于缓和。到了2005年，市场投资压力逐步反弹，经济过热苗头又一次出现，价格上涨压力也不断加剧，人民银行分别于2006年4月和8月两次提高名义利率，2007年连续6次调高名义利率，从而促使我国自然利率呈现上升走势，并于2008年中期达到极大值。随着美国次贷危机席卷全球，我国经济也开始出现持续快速下滑，平均资本回报率也出现大幅下滑，政府出台经济刺激计划，我国自然利率也随之达到低点；但是随着信贷快速增长，通货膨胀预期的日益加重，人民银行从2010年开始将货币政策由宽松转向稳健，加大银行体系流动性的回收力度[14]，我国的自然利率在这一时期开始回涨，。

四、自然利率的货币政策信息含量研究

（一）自然利率与通货膨胀

（二）自然利率与产出变动

1．自然利率与产出缺口

自然利率作为反映市场平均资本回报率的重要指标，对社会产出增长也具有重要意义，根据Kalman滤波所估测的结果（表1中系数C5）：自然利率与产出缺口呈现微弱的负相关关系（相关系数为-0.000111），即当自然利率减小（增大），实际利率高（低）于自然利率时，会引起实际产出高（低）于潜在产出水平，产出缺口增大（减小），当自然利率与实际名义利率趋于一致时（利率缺口趋于零值），实际产出水平与潜在产出水平也趋于一致。

2．实证分析

（三）自然利率与货币政策

1．自然利率与货币政策

由于自然利率代表的是实际经济处于均衡状态时的利率水平，利率缺口则表示的是实际利率偏离均衡水平的差值。因此，基于状态空间模型测度出的我国的自然利率水平和利率缺口可以对我国的货币政策的效果进行评述，即自然利率和利率缺口蕴含着重要的货币政策价值，是货币政策的有效的指示器，将自然利率和利率缺口可以作为货币政策的“基准”，通过测度自然利率与利率缺口可以较为合理地对我国货币政策的相对松紧程度进行度量，即自然利率上升（下跌）时，对应的货币政策描述为紧缩性（扩张性）的。

2．实证检验

五、相关结论

本文通过构建状态空间模型，利用Kalman滤波法，对我国1998年1季度以来的自然利率进行了估算，整个样本区间内，我国的自然利率大致呈现下降、上升的趋势变动，且波动幅度都较大。通过回归分析、Granger因果检验和VAR模型对我国自然利率与产出缺口、未来通货膨胀率以及货币政策宽松度的关系进行检验，发现我国的自然利率与产出缺口、通货膨胀、货币政策松紧程度之间存在着重要的联系。产出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并与自然利率呈现微弱的负相关关系；自然利率与未来的通货膨胀率也呈负相关关系，当期通货膨胀的变动与前一期的自然利率变动关系密切，通过对自然利率的估测能够有效地估测和反映未来通货膨胀的走势变化情况。更重要的是通过对自然利率的测度能够有效地研究和判断宏观金融的走势、合理的分析和评价货币政策的效果，为未来的货币政策制定、实施提供一个稳定预期的变量来促进宏观经济调控的科学性和有效性。

（特约编辑：罗洋）

参考文献：

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