在美上市互联网公司研究（上）

代月波

国务院2012年7月9日发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确加快建设宽带、融合、安全、泛在的下一代信息网络；国家发改委等七部门2012年3月制定《关于下一代互联网“十二五”发展建设的意见》，提出“十二五”期间，我国互联网普及率达到45%以上。

京东方展示的概念冰箱，冰箱门由彩色透明液晶显示屏做成，冰箱内存放的水果、蔬菜目视的清清楚楚。点击冰箱门（透明显示屏），就能控制冰箱，完成给家人留言、查询天气、冰箱里剩余的食物，冰箱除霜时间，成为公共信息显示的终端，未来将广泛用在冰箱门、百货陈列窗、自动售货机、汽车前风挡玻璃等。有人称：未来的电子信息品，若不与互联网发生关联，其结果最终只能是会被“终结”出市场舞台。

未来五年，我们将处在一个互联网由“固网时代”向“移动时代”变革的进程之中。互联网公司的经营业务和经营业绩情况如何？本文以在美国上市的我国部分互联网公司作一剖析。

美国全国性的三大股市有纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）和纳斯达克（NASDAQ）市场。NASDAQ分为NASDAQ SMAL CAPS（区域性全国证券交易商协会自动报价系统） 和 NASDAQ NATIONAL（全国证券交易协会自动报价系统）。从上市条件看：

NYSE条件：流通110万股，股东2000人，税前净收入250万美元（上财年）或税前净收入200万美元（前两年），流通市值200万美元或股东权益180万美元。

AMEX条件：税前收入400万美元，流通50万股或股东800人/流通100万股或股东400人，股价3美元，市价净值300万美元。

NASDAQ SMAL CAPS条件：做市商三位，资产400万美元，股东权益200万美元，股价4美元，流通市值100万美元，流通股数不低于300人。

NASDAQ NATIONAL条件：做市商三位以上，股东权益400万美元，净收入40万美元，股价5美元，税前收入75万美元，流通市值300万美元，流通50万股和股东800人或流通100万股和股东400人。

在美上市诱因

在美国上市的中国互联网公司中，通过获得风险投资（主要是美国）而得以高速发展。

为了让风投顺利地退出，很多互联网公司都以离岸公司方式注册，如在国际免税天堂开曼群岛注册。美国资本市场上市采取的是注册制（仅需证券交易所许可），只设增长门槛不设盈利门槛。只要公司业务高速增长，即使是亏损的公司，也能在纳斯达克上市。

美国是互联网的中心，投资者对互联网企业估值较高，加上美国资本市场还给上市企业提供了各种各样的融资工具，创业者可以不稀释股权就能募集到后续发展的资金，对互联网创业者有很强的吸引力。

业务模式

从互联网公司类型来看，可划分为媒体、收费服务、实物商务三类型公司。

1. 媒体公司：提供免费内容，收集购买意愿，出售广告，提供用户可能会感兴趣的产品或服务的销售线索，或者追加销售订阅服务或数字商品。

2. 付费服务公司：以“免费增值”提供基本内容或服务，吸引潜在消费者，让其付费使用提供的服务和尽可能久地继续付费，如按比例对每笔交易的收取佣金。

3. 实物商务公司：通过EMS发送产品，从每笔交易中获取收入。

从互联网业务赢利模式/评价指标来看，主要有：

搜索公司（生成更多的查询内容，吸引用户点击付费链接增加广告收入）、支付服务公司（通过系统对每笔交易收取小额费用）、社交网络公司（围绕分享体验和共同兴趣创建内容从广告和赞助商或付费服务中盈利）、网络游戏公司（提供免费游戏产品，吸引用户购买虚拟物品）、市场公司（在网络上将买家和卖家联系在一起，带来佣金收入）、视频公司（制作和编辑各种主题的专业视频，通过视频广告费率获利）、商务公司（让潜在消费者看到了商品，网上销售实物）、硬件公司（制造实物产品，通过在线和线下渠道销售产品）、订阅公司（以每月、每季度或年度为单位提供音乐/视频/信息，使用服务或数据服务收费服务）、音乐公司（音频/电台，通过音频广告付费或将免费用户转换成为某种形式的付费用户）、销路拓展公司（通过吸引巨大流量，让人们点击产品广告，获得较高的转化率和提供价值足够高的产品获得营收）、租赁公司（类似于商务公司，为用户提供数字或实物商品。不同之处在于，销售的不是所有权，只是短期使用权）、“新媒体”平台（围绕体验创建内容，让用户改变行为与消费方式，说服用户使用新工具并消费内容）。

我国互联网市场规模

据艾瑞咨询研究显示：2012年二季度我国互联网规模达943.4亿元，其中电子商务404.9亿元/网络广告189.3亿元/网络游戏124.9亿元/网上支付17.5亿元/移动电商25.9亿元/移动营销13.9亿元/移动增值71.6亿元/移动游戏12.3亿元/其它80.2亿元。2012年二季度搜索引擎市场规模为68.7亿元/移动互联网市场规模126.5亿元。我国互联网支付交易规模2011年/2010年分别为22038亿元/10105亿元，艾瑞预计2012年我国互联网支付市场交易规模将达38246亿，到2015年将达12万亿。

OTT TV（Over- The- Top TV）是指基于开放互联网的视频服务（互联网电视），终端可以是电视机、电脑、机顶盒、PAD、智能手机等等，如PPS、UUSEE等平台的内容传输到显示屏幕（包括电视）上。据ABI Research预测，从2012年的82亿美元到2017年OTT收入将达到320亿美元。到2014年，OTT的租金收入将会超过订购收视费。

据尼尔森（Nielsen）数据显示，2011年美国电视用户数量增长率同比下降了1%；全球每月至少看一次电视的用户比例由90%下降至83%，每月至少通过电脑看一次视频的比例为84%，高于电视的用户比例。我国有5.38亿网民，网络视频使用率超过63%。中国互联网信息中心（CNNIC）数据显示，截至2011年12月底，中国网络视频用户数量增至3.25亿，年增长率达14.6%。电视用户向网络视频观看转移。艾瑞数据显示，2011年在线视频行业市场规模62.7亿，同比增长99.9%，其中，来自视频广告的收入为42.5亿，同比增42.5%，版权分销收入占比翻番，占比增至13.1%。

我国网民规模

据中国互联网络信息中心2012年11月6日发布的《第30次中国互联网络发展状况统计报告》显示：2012年/2011年/2010年/2009年/2008年我国网民数量分别达到5.38亿/5.13亿/4.57亿/3.84亿/2.98亿，同比增长率分别为39.9%/38.3%/34.3%/28.9%/22.6%，其中2012年手机网民规模达到3.88亿，手机首次超越台式电脑成为第一大上网终端。我国互联网普及率39.9%。2011年我国互联网产业的总体规模超过2600亿元。

2012年/2011年/2010年/2009年/2008年/2007年，我国手机网民规模分别达到3.88亿/3.55亿/3.02亿/2.33亿/1.17亿/0.50亿，同比增长率分别为72.2%/69.3%/66.2%/60.8%/39.5%/24.0%。2012年6月/2011年12月/2011年6月/2010年12月/2010年6月/2009年12月的数据显示，手机网民分别为38825万人/35558万人/31768万人/30273万人/27678万人/23347万人，台式电脑网民分别为38016万人/37662万人/35890万人/34484万人/30912万人/28186万人，笔记本电脑网民分别为24237万人/24013万人/22407万人/20899万人/15456万人/11789万人；手机上网快速发展，台式电脑上网终端使用率下降，2012年上半年使用台式电脑上网的网民比例为70.7%，相比2011年下半年下降了2.7个百分点，手机成为我国网民第一大上网终端。

2012年新网民中，农村网民比例51.8%，其中使用手机/台式电脑/笔记本电脑上网分别为60.4%/45.7%/8.7%，而新网民中城镇人口使用手机上网的比例仅47.2%。通过手机接入移动互联网是在农村地区普及互联网更加现实的方式。

2012年，我国网民互联网应用主要为：即时通信、网络视频以及网络购物、网上支付等。手机即时通信的移动化、碎片化和随时在线的特点，使手机即时通信用户规模增长。即时通信在我国网民中的使用率82.8%，用户人数达到4.45亿人。搜索引擎4.29亿人/网络音乐4.10亿人/网络新闻3.92亿人/博客及个人空间3.53亿人/网络视频3.49亿人/网络游戏3.31亿人/微博2.73亿人/电子邮件2.58亿人/社交网站2.50亿人/网络购物2.09亿人/网络文学1.94亿人/网上银行1.90亿人/网上支付1.87亿人/论坛及BBS1.55亿人/团购0.61亿人/旅行预订0.42亿人/网络炒股0.37亿人，使用率分别为79.7%/76.4%/73.0%/65.7%/65.1%/61.6%/50.9%/48.1%/46.6%/39.0%/36.2%/35.5%/34.8%/29.0%/11.5%/7.9%/；7.0%。使用手机在线支付的网民规模为4440万人。手机微博用户数量由2011年底的1.37亿增至1.70亿，增速达到24.2%。手机端视频用户超过一亿人，在手机网民中的占比由2011年末22.5%提升至27.7%。

2012年6月我国IPv4地址数量3.30亿（全球IPv4地址数已于2011年2月分配完毕）。拥有IPv6地址12499块/32，IPv6地址数量全球排名第3位，仅次于巴西（65728块/32）和美国（18694块/32）。域名总数873.10万个，其中.CN域名数为398.41万个。网站总数250.35万个（其中CN下网站97.52万个）。主要骨干网络国际出口带宽达1，548，811Mbps（其中：中国电信842，598Mbps/中国联通477，867Mbps/中国移动198，129Mbps/中国科技网18，600Mbps/中国教育和科研计算机网11，615Mbps /中国国际经济贸易互联网2Mbps），半年增长率为11.5%。

2012年6月，54.8%的非网民不上网的原因是因为“不懂电脑和网络”，IT技能的缺失依然是阻碍互联网深入普及的最大障碍；另一个因素则是自认为年龄太大或者太小而不使用互联网。

在三网融合的大背景下，三屏合一大势所趋。前智能手机价格持续下降、操作系统高度智能化，越来越多的家庭搭建起WiFi环境，加上国内视频网站纷纷推出移动客户端，手机视频内容不断丰富，手机视频逐步成为最主要应用之一。

在美上市公司

十年前，中国互联网上市公司只有4家，总市值仅4.2亿美元，十年后，已超过40家，上市公司的市值总额超过了1460亿美元，增长近350倍。

我国最早在美国上市的互联网公司是中华网（门户网站，1999年7月13日在纳斯达克上市，发行价20美元/股），旗下拥有china.com，hongkong.com，taiwan.com等门户网站，主要业务包括无线增值、互联网服务和在线游戏服务。2011年10月26日中华网（CHINA）从纳斯达克退入粉单市场交易（代码 CDCAQ.PK）。

新浪网（门户）2000年4月13日在美发行价17美元/股；网易2000年6月30日在纳斯达克上市，发行价15.5美元/股；搜狐2000年7月12日在美国纳斯达克挂牌上市，发行价13美元/股；空中网（SP）2004年7月9日在美发行价10美元/股；百度（搜索引擎）2005年8月5日在美发行价2.7美元/股；巨人网络（游戏）2007年11月1日在美发行价15.5美元/股；麦考林（电子商务）2010年10月26日在美发行价11美元/股；当当网（电子商务）2010年12月8日在美发行价16美元/股；优酷网（视频）2010年12月8日在美发行价12.8美元/股；凯勒（移动）2010年12月10日在美发行价8美元/股。

百度

百度（NASDAQ：BIDU） BAIDU.COM INC.是本土化战略最成功的公司，在国内互联网付费搜索市场的份额达80%。2005年8月，百度登陆纳斯达克，发行价27美元，收盘价122.54美元，首日涨幅354%，创纳市IPO首日涨幅纪录。虽然百度股价由最高时的165美元/股，跌到2012年12月4日股90.24美元/股，百度市值315.08亿美元，市盈率为20.23，但并不影响其“中国概念股第一股”的荣誉。

百度的产品与服务分为两类：第一类是搜索引擎及与搜索相关产品，如百度搜索、百度贴吧、百度指数等；第二类是与搜索引擎无关但依托搜索引擎进行推广的产品，比如百度有啊、奇异、百度游戏、百度软件等。

2012年三季度/二季度/一季度百度的季度收入分别为62.50亿元/54.56亿元/42.63亿元人民币，毛利总额分别为50.87亿元/ 43.97亿元/33.41亿元人民币，净利润分别为30.07亿元/27.69亿元/18.82亿元人民币；总资产分别为326.93亿元/285.52亿元/250.00亿元人民币，负债总额分别为95.11亿元/85.41亿元/77.77亿元人民币。在PC互联网向移动互联网的转型过渡期，百度移动流量较上年同期翻番。

百度第三季度活跃网络营销客户数量约为39万家，同比增长28.3%。百度第三季度来自每家网络营销客户的平均营收1.6万元（约合2546美元），同比增长16.8%；流量获取成本（TAC） 5.382亿元（约合8560万美元），占总营收8.6%；带宽成本2.669亿元（约合4250万美元），占总营收比4.3%；折旧成本2.799亿元（约合4450万美元），占总营收比4.5%。

百度2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为145.00亿元/79.15亿元/44.47亿元/31.98亿元人民币，毛利总额分别为105.92亿元/57.63亿元/28.29亿元/20.39亿元人民币，净利润分别为66.38亿元/35.25亿元/14.85亿元/10.48亿元人民币，总资产分别为233.40亿元/110.48亿元/61.56亿元/39.37亿元人民币，负债总额分别为80.48亿元/26.42亿元/14.03亿元/8.49亿元人民币。

百度年营收从2001年的652万元增长到2009年44亿元。2010年1月度组建独立网络视频公司奇艺；2010年10月，合资网站“乐酷天”上线。2010年1月百度网游事业部成立。百度系已涵盖搜索、电子商务、视频、游戏等众多领域。2000-2004年百度推出类似MP3搜索、百度贴吧等；2005-2008年百度推出百度知道、百度百科、百度空间、百度视频搜索、百度盲道、百度图书等服务；2008-至今百度进入电子商务、视频、游戏等领域。

搜狐

搜狐（NASDAQ：SOHU） Sohu.com Inc.的股价由2011年7月高点的90.37美元/股下跌至2012年12月4日38.23美元/股，市值14.54亿美元，市盈率为17.95。搜狐的收入主要由品牌广告、在线游戏、无线增值三部分组成。搜狐门户矩阵包括sohu.com、青年社区ChinaRen.com、网络游戏信息和社区网站17173.com、房地产网站focus.cn、手机WAP门户goodfeel.com.cn、搜索引擎搜狗sogou.com、、地图服务网站图行天下go2map.com七大网站。

2012年三季度/二季度/一季度收入分别为2.85亿/2.55亿/2.26亿美元，毛利总额分别为1.88亿/ 1.55亿/1.47亿美元，净利润分别为2588万/1278万/2311万美元，总资产分别为19.50亿/17.08亿/16.85亿美元，负债总额分别为8.48亿/6.36亿/6.10亿美元。

2012年第三季度总收入为2.85亿美元，其中：在线广告总收入1.13亿美元/品牌广告7800万美元/搜索及其他业务3500万美元/在线游戏1.51亿美元/无线业务1400万美元。

搜狐预计2012年第四季度总收入2.88-2.93亿美元，其中品牌广告收入8000-8200万美元/搜狗收入4，000万美元/在线游戏收入1.52-1.55亿美元，非美国通用会计准则净利润4800-5100万美元。

搜狐2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为8.52亿/6.12亿/5.15亿/4.29亿美元，毛利总额分别为6.15亿/4.52亿/3.91亿/3.21亿美元，净利润分别为1.62亿/1.48亿/1.47亿/1.58亿美元，总资产分别为16.33亿/11.87亿/8.28亿/5.21亿美元，负债总额分别为5.67亿/3.91亿/2.18亿/1.35亿美元。

2012年12月5日在广州召开的“2012年中国移动全球开发者大会”上，张朝阳表示，十年之后，手机成为主要媒体发布平台已逐步实现。在移动互联网时代，媒体方面，搜狐将主要提供新闻客户端应用，为用户提供一天24小时不断更新阅读，产品深度要不断完善，广告模式也需要适应用户时间““零碎化”的特点。搜狐新闻客户端采取“早晚报+订阅+即时新闻”三马齐驱的发展模式，激活用户超过5000万，日活跃用户超过1300万。

新浪

新浪（SINA） SINA Corporation收入大部分来自网络广告、微博及其他包括网络电视在内移动增值服务，素有“中文第一门户”之称，新浪微博的注册账户已突破4亿。2000年4月13日在纳斯达克上市，发行价每股17美元。新浪股价由2011年7月19日高点时的125.37美元，跌到2012年12月4日42.09美元/股，市值28.12亿美元，市盈率为72.57。

2012年三季度/二季度/一季度收入分别为1.52亿/1.31亿/1.06亿美元，毛利总额分别为8294万/ 6998万/4911万美元，净利润分别为988万/3324万/-1374万美元；总资产分别为14.69亿/14.61亿/14.05亿美元，负债总额分别为3.41亿/3.28亿/3.12亿美元。

预计2012年第四季度的非美国通用会计准则净营收将在1.32-1.36亿美元，广告营收将在1.1-1.12亿美元，非广告营收将在2200=2400万美元。

2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为4.82亿/4.02亿/3.58亿/3.69亿美元，毛利总额分别为2.67亿/2.34亿/2.00亿/2.19亿美元，净利润分别为-3.02亿/-1909万/ 4.11亿/8064万美元，总资产分别为13.91亿/16.36亿元/16.13亿/8.22亿美元，负债总额分别为3.35亿/3.96亿/3.92亿/2.01亿美元。

网易

网易（NTES） Netease.com Inc. 旗下包括了搜索、无线、交友等业务，所运营的163邮箱和126邮箱，占据了国内免费邮箱市场一半多的份额。邮件业务是网易公司的发展重点及重要基础服务。1998年1月网易在国内率先推出免费电子邮件服务。网易旗下六大电子邮箱（126.com、163.com、188.com、vip.163.com、yeah.net、netease.com）用户总数已突破1.9亿人，在免费邮件中提供最大的网络硬盘。 网易目前旗下产品包括有道搜索www.yodao.com、网易博客、网易相册、网易泡泡、无线增值服务等。截止到2012年9月30日，邮箱注册用户约为5.1亿/手机邮箱注册用户超过6000万/移动新闻客户端的安装量2700万。2000年6月30日在纳斯达克上市，发行价每ADS15.5美元，拆股复权后为3.875美元。2012年12月4日股价41.23美元/股，市值54.28亿美元，市盈率为9.61。

2012年三季度/二季度/一季度的收入分别为20.01亿元/19.62亿元/19.65亿元人民币，毛利总额分别为13.61亿元/ 13.21亿元/13.31亿元人民币，净利润分别为8.11亿元/8.75亿元/9.41亿元人民币；总资产分别为18.44亿元/17.51亿元/16.64亿元人民币，负债总额分别为25.46亿元/24.53亿元/24.76亿元人民币。

2012年第三季度总收入为20亿元人民币（3.25亿美元），其中：在线游戏服务收入17亿元（2.77亿美元）/广告服务收入2.43亿元（3，867万美元）/邮箱，无线增值服务及其它业务的收入6，192万元（985万美元）。

网易2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为72.90亿元/55.07亿元/37.56亿元/30.84亿元人民币，毛利总额分别为49.18亿元/37.08亿元/27.84亿元/25.05亿元人民币，净利润分别为32.34亿元/22.35亿元/18.505亿元/15.96亿元人民币。总资产分别为15.44亿元/11.58亿元/88.03亿元/63.45亿元人民币，负债总额分别为23.18亿元/18.45亿元/13.64亿元/8.29亿元人民币。

人人

人人公司（RENN） Renren Inc是一家社交网站，拥有超过1.17亿激活用户，是中国最大的实名制SNS社交网络，收入主要来源于网络广告及互联网增值业务两部分。人人在中国社交网络领域占统治地位。2012年9月人人投资美国社交金融公司SoFi，投资额4900万美元。最高股价11.32美元，2012年12月4日股价3.15美元/股，市值12.36亿美元，市盈率： 313.00。

2012年三季度/二季度/一季度的季度收入分别为5037万/4482万/3208万美元，毛利总额分别为3092万/ 2793万/1960万美元，净利润分别为-1540万/-2494万/-1360万美元；总资产分别为11.82亿/12.38亿/12.67亿美元，负债总额分别为8486万/7774万/6921万美元。

人人2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为1179万/7653万/4668万/1378万美元，毛利总额分别为9173万/5991/万/ 3630万/812万美元，净利润分别为4126万/-6416万/ -7011万/4934万美元。总资产分别为12.78亿/4.56亿元/1.79亿/NA亿美元，负债总额分别为6776万/2591万/4171万/NA万美元。

优酷土豆

优酷土豆（YOKU） Youku.com Inc. 的股价2012年12月4日15.27美元/股，市值17.53亿美元。

优酷网2006年12月21日推出，为中国观看人数最多的视频网站。营收主要来源于网络广告，至今仍未实现盈利。2010年12月8日，优酷在纽交所上市，发行价12.8美元，募集资金2.33亿美元。2011年5月优酷以48.18美元价格融资4亿美元。2012年8月优酷土豆合并。

优酷土豆2012年二季度/一季度的季度收入分别为38.73亿元/27.01亿元人民币，毛利总额分别为7692万元/ -2257万元人民币，净利润分别为-6285万元/-1.56亿元人民币，总资产分别为48.08亿元47.44亿元人民币，负债总额分别为7.17亿元/6.33亿元人民币。

优酷土豆第三季度净营收5.02亿元人民币，毛利润1.25亿元，净亏损9150万元，non-GAAP下净亏损3770万元。

优酷土豆2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为8.97亿元/3.87亿元/1.53亿元/3302万元人民币，毛利总额分别为2.00亿元/3625万元/-6308万元/-1.38亿元人民币，净利润分别为-1.72亿元/-2.04亿元/-1.82亿元/-2.04亿元人民币，总资产分别为46.75亿元/21.90亿元/4.41亿元/2.91亿元人民币，负债总额分别为4.70亿元/2.78亿元/1.46亿元/9211万元人民币。

当当网

当当网（DANG） E-Commerce China Dangdang Inc的股价2012年12月4日为4.13美元/股，市值3.30亿美元。

当当2012年三季度/二季度/一季度的季度收入分别为12.87亿/12.07亿/10.83亿元人民币，毛利总额分别为1.55亿/ 1.24亿/1.34亿元人民币，净利润分别为-1.00亿/-1.22亿/-9952万元人民币；总资产分别为33.94亿/35.97亿/33.63亿人民币，负债总额分别为25.23亿/26.34亿/22.91亿元人民币。

当当2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为36.18亿/22.81亿/14.57亿/7.66亿元人民币，毛利总额分别为4.33亿/4.79亿/3.20亿/1.25亿元人民币，净利润分别为-2.28亿/3078万/1692万/-8176万元人民币，总资产分别为32.85亿/28.01亿元/8.00亿/4.63亿元人民币，负债总额分别为21.27亿/13.87亿/7.53亿/4.37亿元人民币。

盛大游戏

盛大游戏（GAME） Shanda Games Ltd的股价2012年12月4日2.92美元/股，市值8.18亿美元，市盈率为4.23。

2012年二季度/一季度盛大的季度收入分别为11.3亿元/13.89亿元人民币，毛利总额分别为6.15亿元/ 7.72亿元人民币，净利润分别为3.08亿元/3.36亿元人民币；总资产分别为87.38亿元/91.61亿元人民币，负债总额分别为49.75亿元/56.96亿元人民币。

盛大2011年/2010年/2009年/2008年总收入分别为49.75亿元/43.18亿元/47.27亿元/33.04亿元人民币，毛利总额分别为29.19亿元/24.81亿元/27.94亿元/18.14亿元人民币，净利润分别为12.64亿元/12.88亿元/14.52亿元/9.35亿元人民币，总资产分别为79.58亿元/67.79亿元/43.27亿元/24.44亿元人民币，负债总额分别为46.12亿元/27.59亿元/15.07亿元/13.47亿元人民币。