上市公司控制性股东的隧道行为思考①

常德职业技术学院 盛锦春 胡云慧 陈玲晖

控制性股东是指对上市公司的决策享有控制权的股东，即公司的实际控制人。如果在上市公司不存在终极控制股东的情形下，控制性股东指公司的第一大股东。在上市公司存在终极控制股东的情形下，控制性股东指公司的终极控制股东。

隧道行为(Tunneling的直译，也可意译成掏空、利益输送等)是Johnson等(2000)提出的一个术语，是控制性股东在能够对公司实施有效控制时，为追求自身利益的最大化而利用其对上市公司的控制力或影响力通过挖掘隧道来转移上市公司的资源(资产或利润)、掏空上市公司，攫取私人收益的行为。

控制性股东的隧道行为问题，近年来一直是理论界关注的焦点。不同时期的学者都从不同角度就此进行研讨，获得了许多有价值的研究成果。但随着宏观经济环境的不同而会呈现出不同的特点，这样，经济环境的变化要求理论上也要不断发展。我国上市公司股权分置改革后，将进入全流通时代，在这样的背景下，控制性股东的隧道行为就成了一个极具中国特色的研究课题。

上市公司股改前股权高度集中，“一股独大”现象严重，非流通股股东居于控股地位，控制性股东作为“经济人”的趋利倾向和中小股东的“搭便车”态度是隧道行为存在的市场基础。种种乱象表明，上市公司控制性股东利用各种隐蔽或非隐蔽的方式对上市公司实施隧道行为，严重侵害了公司的正常运营和收益，使得外部中小投资者信心丧失殆尽，证券市场的资源配置功能受到了严重影响。随着股权分置改革的完成，进入全流通时代，控制性股东凭借控制权对上市公司侵害并不会完全消失，隧道行为的方式可能更加隐蔽和多样化。通过研究全流通背景下上市公司控制性股东的隧道行为，全面分析控制性股东隧道行为新问题，找出合适的防范与治理机制，从而有效抑制与降低控制性股东的隧道行为，对促进上市公司的健康发展，具有十分突出的实践意义。

1 文献回顾

Johnson、Laport、Lopez & Shleifer(2000)首先提出了“隧道理论”(Tunneling)，控股股东通过挖掘见不得阳光的隐蔽渠道(即隧道)，转移上市公司的资源(资产和利润)而获取私人收益。同时，指出“隧道行为”在新兴市场中较为普遍，在欧美发达国家中也时有发生，认为控股股东的隧道行为是导致20世纪90年代亚洲金融危机的主要原因之一。国外学者如Dyck & Zingales(2002)将反映控股股东对小股股东的侵害程度的测算方法大体划分为两种：一种方法是根据具有控股权的股票价格与不具有控股权的股票价格之间的价格差异来测算；另一种方法是针对具有不同投票权的公司，通过测算具有不同投票权的股票市场价格来测算。Claessens、Djankov&Lang(1999，2000)以及Faccio&Lang(2002)等人分别对东亚和西欧等国家的公司治理研究发现，控制性股东攫取上市公司的利益，从而损害外部中小股东的利益的症结在于控制权与现金流量权的背离。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通过对全球公司所有权结构的研究，发现在控制性股东存在十分普遍的国家里，控制性股东主要通过交叉持股、金字塔持股等形式来获得控制权超过其拥有的现金流量权，然后，借此实现对上市公司的终极控制，掘空上市公司，获取控制权私人利益。Clasessens等(2002)研究发现，增加控制性股东的现金流量权比例，可以有效地抑制控制股东的“隧道行为”。控制性股东的隧道行为严重程度可以以控制权与现金流量权的背离程度来衡量。

唐宗明、蒋位(2002)研究认为，控股股东往往会利用控制权为自己谋求私利，这部分收益是通过对小股东进行侵害而获得的。控股股东得到的是比一般中小股东按比例来计的收益还多的额外收益。控股股东得到的这部分额外收益与其所持股份比例不匹配。贺建刚、刘峰(2005)概述性地讨论了目前我国制度环境下，控制性股东产生隧道行为的外部约束条件。他们认为，由于传统上我国有关监管部门倾向于侧重保护代表国有资产的控制性股东的利益。我国上市公司国有企业所占比重过大，控制性股东面临的外部约束条件就显得极其有限，法律风险低。在这种背景下，控制性股东通过各种方式，对上市公司进行隧道行为便不可避免。李增泉等(2005)从上市公司兼并收购非上市公司视角对隧道行为的可能途径进行了实证分析。唐清泉、罗党论等(2005)研究发现，第二大股东能起到抑制第一大股东隧道行为的作用，但当机构投资者作为第二大股东时，与第一大股东一样有隧道行为。第三大股东对隧道行为有显著的抑制作用，更能代表中小股东的利益。此外，还有学者从隧道行为的角度，研究了我国上市公司的派现行为与隧道行为的相关关系。他们通过实证表明，控股股东持股比例低的，倾向于通过股权转让、担保和占用上市公司的资源等方式实现“隧道行为”攫取私人收益。控股股东持股比例高的，倾向于关联交易、高派现等方式实现“隧道行为”攫取私人收益。

由于产权安排与制度背景的巨大差异，国外相关文献无法解释中国式控制性股东隧道行为问题异象。而国内文献主要集中研究在股权分置时代的控制性股东隧道行为问题，至于全流通背景下上市公司控制性股东隧道行为问题的研究则尚处于探索阶段。

2 控制性股东隧道行为的表现及特征

研究表明，保持一定程度的股权集中度是降低股东与公司管理层之间代理成本的有效途径。但另一方面股权过于集中，又会导致控制性股东与小股东之间出现严重的代理问题。

控制性股东在能够对公司实施有效控制的情况下，常常为追求自身利益最大化而转移公司的资源，损害上市公司价值，从而侵害小股东的利益。控制性股东的隧道行为突出表现在：以较低的价格将上市公司的资产出售给控制性股东(或经理)拥有较高现金收益权的公司、向经理人员(控制性股东在其控制的企业中往往同时担任经理)支付较高的薪水、为控制性股东(或经理)拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会，及至最为直接的偷盗等。

实证研究表明，控制性股东的隧道行为具有以下特征：(1)控制性股东可能利用其对公司的控制权，通过各种渠道侵占公司资源；(2)其他多个大股东的存在能够抑制控制性股东的“随道行为”；(3)其他大股东与控制性股东存在“制衡动机”或“合谋动机”；(4)公司资源被控制性股东侵占的程度与其他大股东持股数量之和与控制性股东持股数量之比呈现动态关系。

由于我国现有证券市场制度设计、监管规范上的缺陷，最终导致对我国上市公司控制性股东隧道行为程度的计量问题无法完备。特别是在股权分置改革完成后，控制性股东的隧道行为从股权分置改革前单一地从公司内部转移收益，发展成为在外部市场获取资本利得和从内部转移收益这两种方式间的权衡，从而使得控制性股东隧道行为在发生的条件、表现的方式以及经济后果方面会有所不同。

3 政策建议

3.1 严格规范控制性股东，严惩其隧道行为

严格规范控制性股东的各种行为，尤其规范其种种关联交易行为，完善关联交易的相关立法，禁止控制性股东滥用职权进行不公允的关联交易。建立完善全体股东的关联交易批准制度，形成关联交易公开、透明和事后追究机制。控制性股东之所以肆意侵占中小股东利益， 很大程度上是由于其违法成本太低。应完善证券民事诉讼制度和股东代表诉讼制度，严惩控制性股东的隧道行为，从根本上抑制控制性股东进行“隧道行为”的动机。

3.2 培育发展职业经理人市场

积极培育经理人市场，建立和完善高层管理的激励、约束与监督机制。首先，要建立一套科学完善的业绩评价与考核体系，根据业绩高低确定其报酬的大小。其次，要克服管理层的道德风险与逆向选择，避免公司管理层与公司控制性股东合谋，一起掏空上市公司。最后，要强化经理人的任职资格，建立经理人信用、业绩档案和声誉机制，使上市公司经理管理层人员时刻感到有外部压力。

3.3 培育壮大机构投资者

机构投资者作为外部投资者，与散户等中小投资者“搭便车”相比，具有更有利的动机和条件去关注与参与公司的内部治理。机构投资者可以对公司管理层实现直接干预，也可以通过代理投票权竞争，或者是通过促成外部接管，保持对公司管理层和董事会的压力，并可在必要时要求更换公司管理层、重组董事会，从而发挥对控制性股东监督的作用。当资本市场中具有众多的机构投资者时，必然形成一种积极主动的力量，监督、制约控制性股东，从而抑制控制性股东的隧道行为。从实证结果看，机构投资者对控股性股东的隧道行为只起到了一定的抑制效果，机构投资者还需进一步培育壮大。

3.4 完善公司内部治理结构

在公司内部治理机制中，股东大会、董事会和监事会权力相互制衡，是公司治理结构最重要的组成部分。从董事会角度来说，董事会成员要强化个人责任、维持独立性，真正发挥其经营决策和监督经营者的双重职责，当然，也要约束董事长的权力，防止控制性股东利用董事长的超强权力进行“隧道行为”，重大事项要集体决策。此外，还要进一步明确和强化独立董事的职责，不作“花瓶董事”，最大限度地保证独立董事在董事会中的独立地位。从监事会角度来看，监事会成员在提名和任命时，其来源应具有广泛性，可以考虑让主要债权人参与。监事会应当对董事会的决策行为和经理层的执行行为，发挥监督作用。阻止违反法律法规或公司章程的行为出现。

[1] 唐宗明,蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究,2002(4).

[2] 余明桂,夏新平.控股股东、代理问题与关联交易:对中国上市公司的实证研究[J].南开管理评论,2004(6).

[3] 李增泉,王志伟,孙铮.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004(12).

[4] 贺建刚,刘峰.大股东控制、利益输送与投资者保护——基于上市公司资产收购关联交易的实证研究[J].中国会计与财务研究,2005(3).

[5] 赵涛,郑祖玄,何旭强.股权分置背景下的隧道效应与过度融资[J].深交所,2005(4).

[6] 唐清泉,罗党论.现金股东与控股股东的利益输送行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].财贸研究,2006(1).

[7] 张晖,赵涛.制约大股东侵害小股东利益的模式比较及启示[J].中州学刊,2005(2).

[8] 张光荣,曾勇.大股东的支撑行为与“隧道挖掘”行为——基于托普软件的案例研究[J].管理世界,2006(8).

[9] 王亮,姚益龙.我国上市公司大股东的“隧道效应”及行为分析[J].现代管理科学,2009(9).