探析网上证券交易的法律规制

高玉冰

（华东政法大学，上海200042）

一、网上证券交易的产生及发展状况

网上证券交易，是指证券交易当事人通过互联网开展的证券交易活动和其他相关活动。①具体说来，是指投资者通过各种网络资源，进行与证券交易相关的活动，如获取即时资讯、分析市场行情、投资咨询、网上委托并利用网络下单到实物证券交易所或网上虚拟交易所，从而实现支付、交割和清算等实时证券交易的买卖过程。

（一）网上证券交易的兴起

20 世纪70 年代以来，计算机网络技术的产生和发展对我们的生活产生了巨大影响，尤其是近十年来借助于互联网的在线交易给我们传统的商业活动带来了新的活力和前所未有的冲击。网上证券交易正是随着互联网大范围地深入人类社会商业活动应运而生的一种电子商务交易模式，是电子商务在证券交易领域中的集中体现。

网上证券交易最早出现于美国。自20 世纪90 年代初开始，美国的一些证券公司逐步在其证券经纪业务当中引入网络技术，使得证券经纪服务的效率大大提高，此后规模不断扩大，网络技术的运用也进一步拓展到证券市场的各个领域，运用网络技术的方式也更加多样化。从某种意义上说，网上交易的诞生是证券商为改善服务而在证券经纪服务中引入互联网技术的结果。发展到今天，网络技术在证券市场中的应用不仅表现在证券市场行情信息的发布和传播方面，还表现在通过网络提供证券投资咨询服务、在网上直接开设证券交易账户、证券买卖成交后直接在网上交割等。随着网络技术的不断成熟，投资者和证券商对网上证券交易的接受度越来越高，市场管理者也基本认可了这种突破传统媒介技术手段的证券交易方式。不过这个发展过程主要是由证券商推动的，监管者对网上证券交易基本还是以被动监管为主。

（二）我国网上证券交易活动的界定

中国证监会2000 年发布的《网上证券委托暂行管理办法》（以下简称《暂行办法》）是我国目前唯一调整网上证券交易活动的专门规则，规范的是证券商的网上股票委托业务，也就是所谓的互联网股票经纪服务，对其他的网上交易活动形式没有涉及。《暂行办法》作为我国目前唯一的直接规范网上证券交易活动的法律依据还显得比较简单，主要只是证券公司就其开展网上委托业务资格的审查标准，开展网上委托业务应当遵守的基本准则以及一些比较简易的监管措施等加以规定。但是随着网上证券交易市场的发展伴随着互联网技术的进步而一日千里，目前市场上出现的大量的网上证券交易活动，远远超过了监管机构的规则约束的范畴。

二、网上证券交易对传统交易方式和监管体制的冲击和挑战

网上证券交易作为一种新兴的非传统的证券交易方式，相比于一般的诸如柜台交易、电话委托等交易方式，有着不可比拟的优势，同时也不可避免地会带来一些问题。互联网技术的特殊性，给通过互联网实施的在线证券交易，带来了信息传递成本低、低速便捷的优势，同时也引来了信息传播自由开放难于管制的缺陷和网络技术的风险性。随着全新的互联网技术加入网上证券交易，一些新型的交易行为形式应运而生，这些行为在原有的法律规范中可能无法找到“合法”的依据，这就涉及到如何认定这类行为的法律效力问题。

法律总是或多或少地落后于生活，尤其是在面临着日新月异的网上证券交易市场的时候，这种落差会来得更快。

（一）对传统证券发行市场及发行体制产生影响

在传统的证券交易和发行体制下，通常是由证券发行人和承销商相互配合共同完成证券的发行任务，但在网络进入证券市场后，证券发行人可以直接利用网络覆盖面广和互动性等优势，绕开证券承销商而直接向投资者发售证券，由此产生证券发行市场非中介化的问题。证券发行市场非中介化，对证券发行市场的积极影响主要表现为可以减少发行成本，提高发行效率，但其负面影响也同样不可忽视。一方面，由于缺少专业机构的参与，会加大投资者对投资信息的评价成本，增加投资者的投资风险；另一方面，由于缺乏承销商的监督，发行人可以在未经证券监管机构核准的情形下直接向投资者发行证券，从而规避监管部门对证券发行的监督，进而对证券发行监管体制造成冲击，甚至会产生颠覆性的影响。②

（二）对券商及交易所等交易主体产生影响

证券交易电子化、网络化的直接后果，是摆脱了投资者对券商等中介机构的依赖，投资者可以直接入市进行交易，从而使券商的生存和发展面临严重的挑战，不得不拓展新的服务业务和领域，实现业务创新和提升服务质量。而基于ECN (Electronic Communications Network) 产生的另类交易系统 (ATS, Alternative Trading System) 已经向传统证券交易所的垄断地位发出了有力的挑战，迫使证券交易所的组织机构进行调整。

（三）对信息披露制度的影响

网络的出现，对传统的信息披露制度产生了极大的影响。一方面，网络的运用，既降低了信息披露的成本，又满足了信息披露及时性的要求，极大地方便了信息披露义务人和投资者；另一方面，网络信息披露也增加了信息真实性的甄别难度和信息披露不实时的责任认定难度。这一切都需要不断调整原有的信息披露规则。

（四）为传统的交易监管体制带来新的挑战

首先，网上证券交易不受区域限制，迫使证券市场的风险监管方式由区域性监管向业务监管方向转变；其次，由于电子网络通讯的出现，因其兼具券商和交易所的功能，从而向传统的对券商和交易所实行分类监管的证券监管方式提出了新的挑战。这一切必然会加速混业经营和混业监管的进程。

三、国外监管理念带来的启示——以美国为例

目前，随着网上证券交易在世界范围内的蔓延发展，各国监管机构对网上证券交易活动大多有了相当充分的认识，尤其是那些网上证券交易比较发达的国家，已经逐渐发展出一套相对完善的网上交易监管体系。

美国是世界上最早发展网上证券交易的国家，也是证券市场最为发达、网上证券交易最为活跃的国家。美国政府的态度在某种程度上影响着其他国家和地区，也左右着网上证券交易的发展前景。因此，对美国监管实践和监管思路的梳理有助于我们更好地把握网上证券交易的未来，也可以从中汲取有益的营养成分，尽量在以后的监管实践上少走弯路。

首先，在网上交易的法律制度建设方面，20 世纪90 年代中期以来，美国国会陆续对互联网及互联网商务的一些具体问题制定了法案。这些法案主要包括：网络免税法案(Internet Tex Freedom Act)；网络公平法案(Net Fair Act of 1998)；电子隐私权法案(Electronic Privacy Bill of Right Act of 1998)；数字签名和电子印鉴法(Digital Signature and Electronic Au- thentication Law of 1998)等等。③这些网络法的出台，对美国SEC(Securities and Exchange Commission)履行网上交易的监管活动提供了强有力的法律保障。

其次，SEC（美国证券交易委员会）作为美国证券市场的监管机构，只是将互联网技术看作是交易方式的革新，并不认为互联网技术的诞生和应用会彻底改变原有的监管体系。因此，SEC 通常都是对证券业中因使用互联网引发的具体问题进行个案处理，分别由各个监管部门负责应付各自监管领域内因利用网络技术而引发的问题。同时利用互联网加强对市场的监管、对投资者的保护以及与其他机构的合作。

再次，面对网上证券交易引发的一系列监管难题，美国监管部门没有采取回避的态度，也没有采取一堵了之的处理办法，而是在二者之间积极寻求平衡。SEC 通过制定新的条例，修改原有规则，颁布公告等方式，着力解决因电子通讯网络交易系统引发的市场分割、透明度及流动性问题，推动全国市场系统的建立。系统安全、投资者隐私保护等问题也被纳入到监管者的视野。通过上述努力，既没有遏制新技术的采用，也不至于因电子通讯网络的勃兴而导致市场混乱。

当然，采用何种监管机制还应与本国的实际情况相结合。美国奉行的是自由市场经济，强调国家对市场尽量少的干预，因此，其对网上证券活动的监管显得被动性更强一些。而且美国奉行的是判例法，法官对市场行为的判断往往不死守法律的框架，对于日新月异的网上证券活动通常都能给予适时的规范，这与一般的成文法国家不同。这也是影响监管机制模式选择的因素之一。可见，对网上证券交易监管机制的选择受很多因素的影响，监管者需要根据多方面的状况谨慎设计监管体制，同时，这一体制还要和市场监管的法律规范相协调，在借鉴国外经验的同时，最终还应与本国的国情和法律文化相协调。

四、网上证券交易监管机制模式的选择

面对风起云涌的新技术革命和国际化潮流，中国证券交易何去何从？这是每一个关心中国资本市场的人都比较关注的话题，也引发了学界的不少争论。充分保护投资者的合法权益，维护良好的证券市场秩序，是证券法的核心任务，也是网上证券交易监管的重心所在。而随着互联网的兴起，网上证券交易给传统的证券交易监管带来了新的挑战。我国至今没有制定所谓的网上证券交易法，当然，不光是网上证券交易法，包括整个网络法律规范也寥寥无几。很多关于网络的法律规范散见于诸如刑法、合同法等部门法当中，仅在很少部分领域制定了相关的法规或规章。可以说，我国的网络立法才刚刚起步，因此网络监督法律和网上证券交易法律制度的立法基本也还处于空白状态。

面对网上证券交易业务的不断拓展，我国有必要从国情出发，对监管制度进行重塑，以满足应对新形势的需要。

首先，应健全和改进网上证券交易市场准入制度。网上证券业准入政策既关系到国家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融创新的尺度和金融业竞争力的提升问题。目前，我国的网上证券交易市场准入政策无论是在公平竞争环境的创造还是在安全技术指标的控制等方面都难以适应网上证券交易发展的客观需要。为此，我们在构建网上证券交易准入政策时，需要进一步改变监管理念和改变监管手段，既要鼓励和推动计算机网络技术在证券交易过程中的运用，又要确保交易过程的安全。具体而言，在准入方面应该确立自由竞争的理念，一方面要打破行业壁垒，推动网上证券交易的发展，另一方面，又要制定完善和可行的技术及其他准入标准，不至于使网上证券交易陷入到无序和混乱状态之中。同时为虚拟证券交易所的开设积极创造条件，使我国的网上证券交易能够比较平稳地进入新的阶段。

其次，积极推进网上证券交易信息披露的监管改革。我国《证券法》对信息披露做了规定，但是对通过网络发送信息的合法性尚未加以严格确认，对通过网络发布谣言或其他扰乱证券市场秩序的行为制裁也缺少可操作的法律条文。信息公开是证券法的制度基石，然而基于证券纸质时代背景下建立的信息披露监管的理念、手段、原则都不能完全适应汹涌而来的证券电子化时代需求，需要进行相应的调整。

再次，网络时代资本市场法制构建是一个系统工程，涉及到多方面、多层次的法律问题，并与网络技术、网络立法与执法等外部环境密切相关。网上证券交易规范发展还需要一系列配套的制度和改革，包括：建立与电子证券相适应的证券存管、结算、出质及交易规则，强化证监会及其派出机构的证券监管组织体系，完善证券自律监管，加快电子商务基本法的立法进程，提供网络交易安全法律保障，利用网络特点加强投资者教育，增进国际间的合作与协调，健全证券争端机制，扩大争议解决渠道等。

实践证明，证券市场的发展本身就是一个自我发育、自我纠错、自我改进的过程。在演进过程中很多制度创新都是市场自身作出的有效率的选择。借助于网络进行证券交易，不仅不违背证券交易的法律原则，而且体现了技术改革带来的证券交易制度的进步，因而对网上证券活动我们应该秉持更为开放的理念，保持规则的相对灵活性，为技术的发展和运用预留必要的制度空间。当然，开放不等于放任，电子技术在资本市场的广为运用给监管部门带来的挑战是不言而喻的。这种挑战根源于网上证券交易所具有的虚拟性、开放性、无国界性以及由此而带来的交易方式和交易制度的变革。很多网上证券活动是传统证券交易法所无法给予明确规范的，如果没有监管机构的及时应对，很可能造成极大的市场混乱，给一个国家的资本市场带来巨大的负面影响。因此，面对网上证券活动的兴起，我们既不能因网上交易的巨大风险而因噎废食地对之进行阻止或限制，也不能听之任之，而是采取积极的措施加以应对，以控制网上交易风险、促进网上交易发展为基本方向加强对网上证券交易的疏导和监管。

[1]高富平,张楚编著.电子商务法[M].北京大学出版社，2002.195

[2]齐爱民，冯兴俊，周平，崔聪聪. 网上证券交易法律问题研究[M]. 武汉大学出版社，2002. 22～23

[3]贺金凌. 我国网上证券交易的发展现状、问题与若干建议