职业经理人薪酬影响因素及政策建议——以民营上市公司为例

王 娜

（西藏民族学院，陕西 咸阳 712082）

一、引言

2005年我国证监会要求上市公司披露高管年度报酬总额，包括基本工资、奖金、福利及住房津贴等。高管薪酬的透明化保障了股东利益，也为薪酬研究提供了数据；反之，薪酬方面的研究成果又可为激励实践提供指导。考虑到国有上市公司未能完全采用市场化的薪酬激励机制，本文以民营上市公司为例，对职业经理人薪酬的影响因素进行研究。

（一）职业经理人范围界定

随着民营企业不断壮大，所有权与经营权逐渐分离，职业经理人应运而生。简单地说，职业经理人是受资本所有者委托，全面负责企业经营管理，承担法人财产的保值增值责任，并借此获得报酬和社会地位的企业管理专家。由于各公司职位设置有所不同，本文职业经理人专指上市公司的总经理、总裁、首席执行官。

（二）薪酬概念界定

我国上市公司高管薪酬结构表现为：工资、奖金等现金薪酬所占比重高，构成激励的主要手段；股票所有权、股票期权所占比重很小，处于起步和试验阶段，但在薪酬激励中也发挥了一定作用，本文中“薪酬”指经理人的年度现金报酬。

二、假设与研究设计

（一）研究假设

根据国内外关于薪酬影响因素的研究结论，再结合我国民营上市公司实际，我们将影响经理人薪酬的因素分为内部因素、外部因素和个人因素三大类。其中，内部因素包括绩效、规模、股权结构及公司治理结构等；外部因素包括行业、地区差异；个人特征主要为经理人学历、年龄等。本文有待验证的假设如下：

假设1：经理人薪酬与公司经营绩效正相关；

假设2：经理人薪酬与公司规模呈正相关；

假设3：经理人薪酬与股权集中度呈负相关；

假设4：经理人薪酬与董事会独立性正相关；

假设5：经理人薪酬与两职合一正相关；

假设6：经理人薪酬与其持股比例正相关；

假设7：经理人薪酬与资本结构存在相关关系；

假设8：经理人薪酬与公司所处行业存在相关关系；

假设9：经理人薪酬与地区经济发展水平正相关；

假设10：经理人薪酬与其学历正相关；

假设11：经理人薪酬与其年龄正相关。

“曼杜里亚的酒，个性非常鲜明，闻上去，你就可以从成千上万种酒中轻易辨别出来。它非常复杂，果香浓郁，但里面带点咸咸的感觉。很有意思的是，很久以前，人们以为海边不能长葡萄，不能酿酒，但这里四周都是海，我们的先辈们偏在海边的砂土上种上Primitivo，经过不停地发展、调整，如今它们已经非常适合我们的气候。你在酒中闻到的味道，便是我们的风土之味。”想了想，Adriano又补充道，“我们在加州曾经做过研究，Primitivo中的多酚含量，比任何其他葡萄酒的都要高，非常适合女性健康。”

（二）相关变量定义

本文共提出13个变量指标，其中：因变量为薪酬，自变量包括公司规模、股权集中度、董事会独立性等12个变量。各变量的名称及含义如表1所示：

表1 相关变量定义

（三）模型构建

根据假设及相关变量，分别建立以ROE和EPS为公司绩效衡量指标的多元线性模型：

模型1：

模型2：

采用两个模型分别进行多元回归分析，选用拟合度较好者，再进行逐步回归。

（注：行业分类参照中国证监会（CSRC）在1998年制订的行业分类方法，将上市公司分为13个大类，分别为：A 农、林、牧、渔业；B 采掘业； C 制造业； D 电力、煤气及水的生产和供应业；E 建筑业； F 交通运输、仓储业； G 信息技术业； H 批发和零售贸易；I金融保险业； J 房地产业；K 社会服务业；L 传播与文化产业； M 综合类。）

三、实证结果及讨论

根据逐步回归结果，得到方程：

（一）经理人薪酬与公司业绩正相关

分别以ROE和EPS为公司业绩衡量指标进行多元回归分析，得到经理人薪酬与ROE在1%水平上呈显著正相关。采用EPS衡量公司业绩，既具有会计指标的优点，又吸收市场价值指标的优势，因此能够比较理想地反映公司业绩。但本文得出的经理人薪酬与EPS正相关关系不如ROE强，且得到的部分实证结果有悖于常识，因此这一指标并不适合用于衡量经理人薪酬。

（二）经理人薪酬与公司规模正相关

经理人薪酬与公司规模显著正相关。一方面，公司规模越大，工作复杂度越高，故经理人所获薪酬要比规模小的公司多；另一方面，规模越大的公司，实力往往越雄厚，故有能力支付给经理人更高的薪酬。不同于以往多数有关上市公司经理人薪酬的研究，本文发现民营上市公司经理人薪酬与公司规模的相关性强于其与公司经营绩效的相关性。

（三）经理人薪酬与股权结构的关系

采用第一大股东持股比例衡量股权集中度时，其与经理人薪酬呈显著负相关。Jensen和Meckling（1976）认为在股权高度分散的公司，经理人往往牺牲股东利益以寻求自身利益的最大化。本文研究结果与其相吻合，说明股权集中度较低时，存在严重的内部人控制，导致经理人自加薪酬，当股权比较集中时，股东对经理人形成有效监督，薪酬水平较为合理。

（四）经理人薪酬与公司治理的关系

两职合一与经理人薪酬呈显著正相关，即兼任董事长的经理人，其薪酬高于未兼任者。卢锐（2008）以两职兼任来衡量管理层权力，发现管理层倾向于利用权力影响自身薪酬。两职合一的经理人，一方面其所承担的职责更大，理应获得更高的报酬；另一方面，总经理兼任董事长时，获得更大的权力，使其在薪酬制定过程中占据有利地位。

董事会独立性对经理人薪酬具有正面影响，但不显著。杜胜利和翟艳玲（2005）研究得出，总经理的薪酬水平与公司独立董事的比例呈现显著正相关。本文中董事会独立性与薪酬不存在显著相关关系，说明独立董事的制度还未充分发挥应有的作用。

总经理持股与其薪酬水平不相关，说明股权激励与现金报酬之间并不存在相互促进或相互替代的关系，这是民营上市公司需重点考虑的问题。

资产负债率与经理人薪酬水平显著负相关。Harvey 和Shrievs（2001）研究发现薪酬与财务杠杆的使用呈负相关。民营上市公司必需保持一定比例的负债率方可维持资金链的运营，负债率过低可能无法正常运营，但过高则预示更高的风险，大多数人都是风险规避型的。当公司资产负债率增大时，现金流量减少使得其财务风险增大，公司面临困境，经理人薪酬水平降低。

（五）经理人薪酬与行业、地区的关系

关于行业对经理人薪酬的影响，学者们的结论不太一致。陈志广（2002）实证研究结果显示高管薪酬与部分行业正相关，与另一部分行业负相关。杜兴强（2007）研究发现行业对经理人薪酬影响不显著，只在几个特定的行业产生显著影响。本文研究发现多数行业对薪酬没有影响，但农业、采掘业、交通运输业等对经理人薪酬有负面影响，问题在于公司是否处于充分竞争行业，若行业因各种原因导致无法充分竞争，那么经理人的能力也无法充分发挥，从而会降低经理人薪酬。

公司所在地区对经理人薪酬存在显著影响，东部地区经理人薪酬显著高于中西部地区。究其原因，东部地区开放时间更长，企业竞争意识更强，更愿意通过高薪吸引并留住人才。此外，东部地区经济更发达，消费水平更高，故经理人薪酬水平相应地水涨船高。

（六）经理人薪酬与人力资本的关系

经理人学历与薪酬显著正相关。学历越高的人力资本，其形成成本也越高，相应的人力资本价值也就越高。因此，经理人薪酬与其受教育程度正相关。

经理人年龄与薪酬显著正相关。经理人能力是在不断地创新实践中获取和发挥的，随着年龄的增长，经理人的知识、经验、技能在不断增强。依照人力资本理论，此时经理人理应得到更高的薪酬。

四、政策建议

（一）完善绩效考评机制

民营上市公司还未建立完整有效的业绩评价机制，影响薪酬的主要业绩因素还是会计指标。基于EPS指标评价是传统公司业绩评价体系中的重要内容，可以对经理人的业绩进行快速定量评估，但存在严重不足：（1）实证结果显示EPS指标与公司业绩显著负相关，这一指标不适合用于经理人的业绩评价；（2）使用EPS指标对经理人进行考核，将导致经理人为了短期效益或盈利目标，直接操纵当期利润。因此，有必要加大对公司市场价值的重视，建立全面综合的业绩考核体系。

（二）增强长期激励

薪酬各组成要素的激励作用不尽相同，基本工资只起保健作用，不能产生长期激励效用，反而会导致经理人短期行为，不利于公司持续稳定发展。企业应对长期激励在薪酬结构中的重要性给予重视，使薪酬结构多元化、合理化。可考虑将经理人持股数量和长期经营业绩相挂钩；对经理人实施股票期权，根据经营业绩和经理人努力程度分配一定数量的股票，同时赋予其一定的认股权证。

（三）完善公司治理结构

我国独立董事的形式化较为明显，大都来自经理人推荐，未能充分发挥应有的制衡作用。因此，在董事会中设一定数量的外部独立董事，提升独立董事的独立性，可有效减少财务舞弊情况。此外，规模、两职合一、资产负债率等都构成经理人薪酬制定过程中考虑的主要因素。完善公司治理可阻止经理人违法违规行为的发生，从而保护股东利益；同时，还可以降低代理成本。

（四）培育完善经理人市场

经理人市场是选择经理人的场所，其本身也构成一种激励机制。经理人市场竞争越激烈，经理人压力越大，相应的激励效果越好。相反，若经理人市场缺乏，不能对经理人形成压力，也达不到良好的激励效果。目前，我国经理人市场还不完善，政府需创造良好环境，为民营上市公司健康顺利发展铺平道路。

[1]Jensen and Meckling.Theory of the Firm： Managerial Behavior， AgencyCost， and Ownership Srtuctuer [J]. Journal of Financial Economics， 1976（03）.

[2]卢锐.管理层权力、薪酬与业绩敏感性分析——来自中国上市公司的经验证据[J].当代财经，2008(07).

[3]杜胜利，翟艳玲.总经理年度报酬决定因素的实证分析——以我国上市公司为例[J].管理世界，2005（08）.

[4]Harvey，Shrievs.Board Relationships and CEO Compensation in Large US Corporations [J].Aeeount-ing and Business Researeh，2001（13）.

[5]陈志广.高级管理人员报酬的实证研究[J].当代经济科学，2002（05）.

[6]杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007（01）.