融资变形记

黄前柏

2012年12月由四部委联合发布的463号文，重点要求各地方政府及所属机关事业单位、社会团体，不得出具直接或变相的担保协议。同时463号文也明确规定，符合条件的融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等公益性项目建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。

一方面在调控压力下，地方投融资平台正在遭遇一股强烈的整肃之风；另一方面，地方投融资平台渠道更加多样化、隐蔽化，银行、债市、信托、私募等等正在成为地方融资平台的“隐秘通道”。笔者结合近年来一些地方的实操案例，剖析这些“隐秘通道”的变形记。

信托

虽然四部门的463号文件，试图制止地方政府及其融资平台近年来采取的违法违规融资行为。然而在地方政府强烈的融资冲动下，“变形”的政信合作项目仍在市场上大行其道。

部分信托公司打破了原本固化的政信合作模式。通过对信托交易对手、风控方式、担保资产的调整，规避监管束缚。然而，这种“换汤不换药”的做法依然是对政府信用的一种考验。

据某信托经理介绍，在近期多款信托产品的设计中，平台公司将政府债务拿去信托公司融资，到期由地方政府偿还平台公司，再偿还信托资金。但是，信托的风险在于地方政府还款意愿及项目盈利能力能不能覆盖信托融资成本两方面。

比如近期曝出的“中江国际·银象60号投资龙岩高新园区开发建设有限公司应收账款集合资金信托计划”（下称“银象60号信托计划”）的相关推介材料，显示福建省龙岩市财政局承诺安排资金为地方融资平台“兜底”。

根据推荐材料测算，“银象60号信托计划”中，1.6%的受托人报酬再加上10%的年化收益率，以及律师费、审计费等各项费用算在一起，地方政府实际承担的利息水平约在12%。而且信托期限为2年，这样的资金成本可谓“不便宜”。

据业内人士介绍，463号文出台之后，大部分信托公司操作由明转暗，地方政府不会明确出担保函，目前的操作模式是单独给信托公司出一个统筹安排资金的确认函，在宣传推介的时候模糊概念。现在业内的做法是确认函继续出，但采取‘擦边球的方式，不公开披露。信托公司要发产品的时候，风控必须要求政府出具‘兜底类文件。

债市

随着平台贷款的“降旧控新”，债券市场逐渐变成地方政府的主要融资渠道，城投债发行井喷，由此助推了2012年的信用债扩容狂潮。

在现有的《预算法》体系下，地方政府不具有直接发行信用债的权力，但地方经济发展需要融资渠道来弥补资金的缺口。因此，地方政府融资平台逐渐承担起这一职能；而其为地方路网建设、市政基础及公共服务项目筹资所发行的企业债、中票、短融等债券，被市场统称为城投债。

2012年，中国信用债市场迎来了一次波澜壮阔的扩容，从企业债、债务融资工具到公司债，发行规模均大幅攀升，创下历史新高水平。尽管口径仍存争议，但在这场扩容中，城投债是不折不扣的主角。

这一切自然离不开监管政策的定向宽松。去年以来，随着市场行情的好转，发改委加快审批节奏，大量放行城投类企业债；交易商协会则从年中起逐渐放开了城投类中票与定向工具的发行。

井喷背后，是发行主体的不断下移。截至目前，从行政级别来看，地级市及以下的平台占比过半；从信用评级来看，AA及以下的城投债发行金额逐年增加，这还不包括评级上调因素。总而言之，城投债信用资质呈现弱化趋势，并且仅少数城投债有担保。

与此同时，企业债进一步巩固了作为城投债主要品种的地位，“城投化”趋势愈演愈烈。

业内人士表示，目前看城投债无论是从融资规模还是从地方政府融资额占比来看，数量都不大，并且关系到一个地方政府的信誉，因此短期内风险不大，但长期来看，城投债发行主体会越来越大，就像滚雪球，风险也越来越大。

上市公司委托贷款

由于风险不断累积，地方融资平台融资渠道持续收紧，上市公司委托贷款成为地方融资平台争抢的香饽饽，国有控股上市公司表现更加明显。

据相关统计，自2012年以来已有30家左右上市公司的委托贷款投向地方融资平台。这些流向地方融资平台的资金用途除了用于地方融资平台资金周转、生产经营、补充流动资金等之外，还包括当地的安置房、保障房、开发区的建设、旧城改造及工程建设，甚至有的用作土地收购款。

与其他的委托贷款对象比，地方融资平台给的利率普遍比较低，大部分集中在7%到11%，还有部分上市公司委托贷款年利率低于7%。比如浙江上市公司百隆东方为宁波海城投资开发公司提供了高达4亿元的委托贷款，年利率为6%。据业内人士介绍，绝大多数的上市公司是为本地地方融资平台提供委托贷款，地方融资平台均有当地地方政府支持，上市公司有时也不得不配合，尤其是国有控股上市公司，所以地方融资平台给的资金利率相对较低。

一些上市公司为地方融资平台提供委托贷款风险不容小觑，并没有质量较好的资产进行抵押或者资信较好的公司提供连带责任担保，有些委托贷款甚至是信用担保和应收账款质押，存在较大的风险。上市公司多是为本地的融资平台贷款，很难说清贷款过程中是否有地方政府和国有股东的强势参与，上市公司的正常经营决策和公司治理或受到干扰，对股东利益的影响难以预估。

私募

在银行信贷和信托融资持续收紧之下，专为基建项目和地方融资平台“输血”的PE纷纷出现，即私募化。

其结构为商业银行推荐高端零售客户组成有限合伙人，与金融机构关联的投资公司成为普通合伙人，两者共同成立合伙制企业，该合伙制企业以委托贷款或增资扩股等股债方式变相向地方政府平台融资

近年来，就有多家PE发布了投资基建和融资平台的基金募集信息。而从资金投向来看，房地产、旧城改造、工业园区基础设施建设成为大户。

比如河北银邦股权投资基金有限公司（下称“河北银邦”）为涿州海康宏发房地产开发有限公司发行了一只有限合伙基金，募集资金不超过2.8亿元，使用期限为一年半，由河北融投担保集团提供连带责任担保。预计该基金税后收益率为12%，认购起点为100万元。河北银邦产品介绍中称，募集资金将全部用于投资海康宏发名下的梁家场保障性住房项目。涿州市已与项目建设方签订了回购协议，按照建设进度出资回购。

在这个过程中，融资的具体运作亦为隐蔽。以河北银邦发行的海康宏发保障房基金为例，募集的资金并不是直接投向项目建设方，而是以有限合伙人身份加入母基金，通过增资扩股方式，将资金全部投入梁家场保障住房项目。增资后，合伙企业将委托河北融投下属企业河北融创股权投资基金管理有限公司作为投资顾问。

值得注意的是， 由于不受地域限制可以线上招揽客户的优势，P2P机构的身影已经出现在平台融资的链条之中。P2P参与方式，一是和信托公司合作，二是自行成立一只基金，并寻找项目进行投资。其所在机构已经代销或发行了多款基建、平台融资项目。

与传统网络贷款不同，在此过程中，P2P平台并不负责发放贷款，亦不自行设计产品和经手资金，而是由信托公司或资产管理公司发行信托、资产管理计划，P2P平台仅负责代销其中部分份额，充当代销商角色，其他则由融资方和信托、资管公司负责。