基于零息负债的高财务杠杆经营模式探析

王满+李芳芳

【摘 要】 近年来，格力电器凭借强大的品牌优势和独特的销售渠道逐渐成为电器行业中的佼佼者，在激烈的市场竞争中保持着惊人的增长速度。值得注意的是，在2012年国内空调行业处于低迷期的时候，格力电器仍然实现了利润的高速增长，巩固了行业巨头地位。与多数保持低杠杆的品牌公司不同，格力电器的负债率一直高于行业平均值，借助零息债券来提高财务杠杆，推动净资产收益率的上升。格力电器在2012年成为国内首家凭借单一品类产品实现千亿营业收入的家电企业。格力电器这种零息负债的高财务杠杆经营模式值得解析和思考。

【关键词】 零息负债； 高财务杠杆； 净资产收益率

一、格力电器的高财务杠杆来源分析

格力电器高财务杠杆的主要表现形式是低风险、高收益，而且有明确的近期业绩变化趋势。尽管该公司的财务特征在我国家电企业中非常另类，但却彰显着极高的经营质量。为了提高净资产收益率，格力主要通过“利益捆绑”渠道营销模式和银行承兑汇票集资等方式提高负债水平。此外，产权式渠道融资是其高杠杆的间接辅助条件。

（一）采取“利益捆绑”式的渠道营销模式

在渠道模式层面上，格力电器采取的是“股份制区域销售公司”营销模式，公司依靠品牌优势和竞争力优势选择本地区竞争力最强的经销商，它们与格力电器共同出资组成销售公司。这些销售公司由格力电器控股，即作为股份制公司而存在，其股东按出资比例分得红利。核心经销商集体拥有格力电器约10%的股权，成为格力电器的机构投资者，二者的利益息息相关。

通过这种“利益捆绑”渠道营销模式，格力电器以品牌为起点，构建了一个内部成员共享利益、资源充分配置的经营体系，同时凭借其品牌影响力针对销售公司一直坚持先付款后提货的经销原则。格力电器通过这种销售方式实现了货物与资金的高速流转，同时占用了经销公司巨额的资金，囤积了大量的预收账款，为其生产经营和发展提供了巨大的营运资金。由于这些预收账款是不需要支付任何利息的，因此格力电器的资本结构中就存在大量的零息负债，如表1所示。

从格力电器近五年的负债结构可以看出，其资产负债率一直处于较高水平；公司没有长期负债，即使有占总负债的比重也很低；而其零息负债占据了负债总额的70%以上，它是高杠杆的主要来源。

（二）巧用银行承兑汇票应对资金需求

在银行承兑方面，多数公司是采取存入保证金的方式，格力电器的做法却别具一格，值得借鉴。格力电器采用应收票据销售来收取预收账款，同时注意巧用银行承兑汇票，把应收票据中的一部分银行承兑汇票同时质押给银行，用于开具应付票据。通过银行承兑汇票的质押，延缓了应付票据到期日，公司获得了货币的时间价值。这种方式虽然提高了格力电器的资产负债率，但却使公司享受了资金的时间价值。

此外，格力电器无需担忧销售所产生的坏账，因为经销公司可以在银行承兑汇票最长6个月的期限中完成销售全部货物的目标，不仅增加了公司的利润，也保证了公司的现金持有水平。因此，以银行承兑汇票的形式收取预收账款对格力电器的好处不言而喻。

（三）利用产权式渠道融入所需资金

除了普通的融资渠道外，格力电器还采取产权式渠道关系管理资金，这种策略能从根本上降低信用风险隐患，并通过大量使用票据来进行财务运作，有利于降低公司的资金成本、缓解财务压力，使公司在高的财务杠杆下满足企业营运资金需求。值得一提的是，格力电器除了现金销售的方式外，在产权式渠道中还采用票据销售，其主要优点是延缓了销售现金流入。格力电器凭借其产权式渠道和“利益捆绑”渠道营销模式，促使下游的家电经销商会尽快偿还应收票据，极大地提高了应收账款周转率。因此，格力电器采用较多的应收票据销售，为格力利用高的财务杠杆来提高股东价值创造了间接条件，是高财务杠杆的间接来源。

二、格力电器的高财务杠杆优势分析

在电器行业日益竞争激烈的背景下，格力电器合理进行营运资本管理和负债经营管理的方式来获得财务杠杆效益，是其实现低成本高利润、提高市场地位的关键所在。

（一）降低营运资本，弱化经营风险

通过采取“利益捆绑”渠道营销模式，格力电器获得了大量的资金，预收账款的零支付利息降低了营运资本。同时，格力采取产权式渠道融资降低了公司信用风险，并通过大量使用票据降低公司的资金成本。凭借强大的品牌和渠道优势以及牢固的经销商关系，格力电器通过先付款后发货的销售策略和质押应收票据来开具应付票据等别具一格的经营手段，充分利用零息负债的高杠杆优势，完成资源最优配置，使营运资本和财务费用降至最低，获得高收益。

尽管格力电器拥有很高的资产负债率，但其经营风险和破产风险却较低。这是由于近年来电器行业集中度逐渐提高，格力电器作为中国空调行业唯一的“世界名牌”，自主品牌远销全球100多个国家和地区，其在空调行业的寡头垄断地位日渐稳固，极大地降低了公司的经营风险。另外，格力电器的长短期借款很少，其负债基本是零息负债，因而利润一直处于上升状态的格力电器便不会有经营风险和破产风险。

（二）提高净资产收益率，增加公司价值

公司一般会利用增加负债，提高财务杠杆的方式来提高净资产收益率和公司价值。通常只要投资收益与支付利息之差大于零，提高财务杠杆便能产生杠杆利益，增加净资产收益率。格力电器提高净资产收益率的流程在电器行业可谓首屈一指：首先，格力电器采取经销商利益捆绑的渠道模式；然后，借助强大的品牌及渠道力量来占用上下游企业的资金；最后，大量零息负债便提高了财务杠杆，以此推动净资产收益率的逐渐上升。在这个完美的流程中，零息负债是该公司提升价值的关键点，同时其营销战略对净资产收益率及增加公司价值起到了辅助的作用。

此外，格力电器的盈利水平很高、坏账很少以及资金很充裕，这些有利条件使它几乎不需要长短期借款。因此格力电器需支付的利息费用很少，财务费用几乎不存在；同时大量的零息负债使得其资产负债水平和财务杠杆很高，最终使得格力电器的ROE位于电器行业前列。2008—2012年度主要电器公司ROE（%）比较如表2所示。endprint

表2选取了电器行业前六位企业的ROE进行比较分析，可知格力电器的ROE一直比较稳定，在30%左右；2008年和2009年格力电器的ROE位居行业第一；2010年到2012年格力电器的ROE位居行业第二，这是由于海尔电器采取的负营运资本模式优于其他竞争者的营销模式，其现款现货的应收账款管理政策和零库存下的“即需即供管理模式”开始显示出独特的竞争优势。尽管如此，格力电器的ROE水平还是一直位居行业前三名。

三、结论与启示

负债经营是公司筹集营运资金的主要方式，也是财务战略的必然选择。但由于负债经营存在一定的风险，严重时会导致公司面临破产危机，因而适当的财务杠杆的选择便成为决策者的一个难题。能否采用合适的债务结构和规模，强化资金管理与合理调度资金，降低经营风险，对公司能否长期稳定发展至关重要。

（一）选择合适的负债结构和规模

公司应该选择合适的负债结构，重点关注融入资金的来源结构。伴随着我国资本市场的逐渐开放，公司的举债方式已经不仅仅局限于银行借款，而是呈现出多元化发展的局面。适度的负债规模和结构是公司负债经营的关键。公司应该根据行业和自身经营现状以及借款的数量占用时间、费用的高低选择合适的负债。同时，公司应该根据内外部环境的变化，选择科学合理的负债规模，决策者必须把公司的偿债能力、经营业绩以及行业竞争情况纳入选择负债结构的考虑范围之内。

（二）利用商业信用融资，提高零息负债比例

公司应该大力采用以零息负债形式存在的商业信用融资，降低财务成本和经营风险。具备一定商业信用基础的公司可以采用商业信用融资的方式，主要有应付账款融资、商业票据融资以及预收货款融资等，这些融资可以无息负债的形式存在。众所周知，零息负债是公司竞争力的体现，持有越多越有利于提升公司市场地位。公司可以针对下游经销商，要求其先付货款后提货；针对上游供应商，商议先供应原材料后收取货款，以此充分获取大量零息负债，并提高公司价值。

（三）创新公司营销模式，降低经营风险

对生产型企业而言，其销售模式至关重要。销售模式是多种多样的，例如空调行业的营销模式可以划分三种，以美的电器为代表的区域代理销售模式、以青岛海尔为代表的自建销售公司模式，以及以格力电器为代表的股份制区域销售公司模式。公司在选择营销模式的时候，不应拘泥于单一的模式，也不能完全参照行业内的成功案例。同时，公司还应针对负债来建立健全财务风险机制，区分各种财务风险的责任，以此确定公司补偿风险损失的渠道，使公司成本费用最小化。

【主要参考文献】

[1] 温琳，王慧，薛婧. 营销渠道营运资金管理绩效比较分析——以青岛海尔、格力电器与美的电器为例[J].财会通讯，2012（35）.

[2] 焦营. 高财务杠杆企业应对金融危机的策略[J].国际商务财会，2009（11）.

[3] 崔冬冬.格力：渠道新政[J].理财杂志，2008（2）.

[4] 周瑾.格力电器：竞争优势和运营效率并存[J].电器，2008（1）.

[5] 桂志强，邵青.无息负债：格力金融战略的核心[J].经理人，2008（2）.

[6] 焦晨璐. 基于财务杠杆效应的房地产业融资问题分析[J].经营管理者，2013（1）.endprint

表2选取了电器行业前六位企业的ROE进行比较分析，可知格力电器的ROE一直比较稳定，在30%左右；2008年和2009年格力电器的ROE位居行业第一；2010年到2012年格力电器的ROE位居行业第二，这是由于海尔电器采取的负营运资本模式优于其他竞争者的营销模式，其现款现货的应收账款管理政策和零库存下的“即需即供管理模式”开始显示出独特的竞争优势。尽管如此，格力电器的ROE水平还是一直位居行业前三名。

三、结论与启示

负债经营是公司筹集营运资金的主要方式，也是财务战略的必然选择。但由于负债经营存在一定的风险，严重时会导致公司面临破产危机，因而适当的财务杠杆的选择便成为决策者的一个难题。能否采用合适的债务结构和规模，强化资金管理与合理调度资金，降低经营风险，对公司能否长期稳定发展至关重要。

（一）选择合适的负债结构和规模

公司应该选择合适的负债结构，重点关注融入资金的来源结构。伴随着我国资本市场的逐渐开放，公司的举债方式已经不仅仅局限于银行借款，而是呈现出多元化发展的局面。适度的负债规模和结构是公司负债经营的关键。公司应该根据行业和自身经营现状以及借款的数量占用时间、费用的高低选择合适的负债。同时，公司应该根据内外部环境的变化，选择科学合理的负债规模，决策者必须把公司的偿债能力、经营业绩以及行业竞争情况纳入选择负债结构的考虑范围之内。

（二）利用商业信用融资，提高零息负债比例

公司应该大力采用以零息负债形式存在的商业信用融资，降低财务成本和经营风险。具备一定商业信用基础的公司可以采用商业信用融资的方式，主要有应付账款融资、商业票据融资以及预收货款融资等，这些融资可以无息负债的形式存在。众所周知，零息负债是公司竞争力的体现，持有越多越有利于提升公司市场地位。公司可以针对下游经销商，要求其先付货款后提货；针对上游供应商，商议先供应原材料后收取货款，以此充分获取大量零息负债，并提高公司价值。

（三）创新公司营销模式，降低经营风险

对生产型企业而言，其销售模式至关重要。销售模式是多种多样的，例如空调行业的营销模式可以划分三种，以美的电器为代表的区域代理销售模式、以青岛海尔为代表的自建销售公司模式，以及以格力电器为代表的股份制区域销售公司模式。公司在选择营销模式的时候，不应拘泥于单一的模式，也不能完全参照行业内的成功案例。同时，公司还应针对负债来建立健全财务风险机制，区分各种财务风险的责任，以此确定公司补偿风险损失的渠道，使公司成本费用最小化。

【主要参考文献】

[1] 温琳，王慧，薛婧. 营销渠道营运资金管理绩效比较分析——以青岛海尔、格力电器与美的电器为例[J].财会通讯，2012（35）.

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[3] 崔冬冬.格力：渠道新政[J].理财杂志，2008（2）.

[4] 周瑾.格力电器：竞争优势和运营效率并存[J].电器，2008（1）.

[5] 桂志强，邵青.无息负债：格力金融战略的核心[J].经理人，2008（2）.

[6] 焦晨璐. 基于财务杠杆效应的房地产业融资问题分析[J].经营管理者，2013（1）.endprint

表2选取了电器行业前六位企业的ROE进行比较分析，可知格力电器的ROE一直比较稳定，在30%左右；2008年和2009年格力电器的ROE位居行业第一；2010年到2012年格力电器的ROE位居行业第二，这是由于海尔电器采取的负营运资本模式优于其他竞争者的营销模式，其现款现货的应收账款管理政策和零库存下的“即需即供管理模式”开始显示出独特的竞争优势。尽管如此，格力电器的ROE水平还是一直位居行业前三名。

三、结论与启示

负债经营是公司筹集营运资金的主要方式，也是财务战略的必然选择。但由于负债经营存在一定的风险，严重时会导致公司面临破产危机，因而适当的财务杠杆的选择便成为决策者的一个难题。能否采用合适的债务结构和规模，强化资金管理与合理调度资金，降低经营风险，对公司能否长期稳定发展至关重要。

（一）选择合适的负债结构和规模

公司应该选择合适的负债结构，重点关注融入资金的来源结构。伴随着我国资本市场的逐渐开放，公司的举债方式已经不仅仅局限于银行借款，而是呈现出多元化发展的局面。适度的负债规模和结构是公司负债经营的关键。公司应该根据行业和自身经营现状以及借款的数量占用时间、费用的高低选择合适的负债。同时，公司应该根据内外部环境的变化，选择科学合理的负债规模，决策者必须把公司的偿债能力、经营业绩以及行业竞争情况纳入选择负债结构的考虑范围之内。

（二）利用商业信用融资，提高零息负债比例

公司应该大力采用以零息负债形式存在的商业信用融资，降低财务成本和经营风险。具备一定商业信用基础的公司可以采用商业信用融资的方式，主要有应付账款融资、商业票据融资以及预收货款融资等，这些融资可以无息负债的形式存在。众所周知，零息负债是公司竞争力的体现，持有越多越有利于提升公司市场地位。公司可以针对下游经销商，要求其先付货款后提货；针对上游供应商，商议先供应原材料后收取货款，以此充分获取大量零息负债，并提高公司价值。

（三）创新公司营销模式，降低经营风险

对生产型企业而言，其销售模式至关重要。销售模式是多种多样的，例如空调行业的营销模式可以划分三种，以美的电器为代表的区域代理销售模式、以青岛海尔为代表的自建销售公司模式，以及以格力电器为代表的股份制区域销售公司模式。公司在选择营销模式的时候，不应拘泥于单一的模式，也不能完全参照行业内的成功案例。同时，公司还应针对负债来建立健全财务风险机制，区分各种财务风险的责任，以此确定公司补偿风险损失的渠道，使公司成本费用最小化。

【主要参考文献】

[1] 温琳，王慧，薛婧. 营销渠道营运资金管理绩效比较分析——以青岛海尔、格力电器与美的电器为例[J].财会通讯，2012（35）.

[2] 焦营. 高财务杠杆企业应对金融危机的策略[J].国际商务财会，2009（11）.

[3] 崔冬冬.格力：渠道新政[J].理财杂志，2008（2）.

[4] 周瑾.格力电器：竞争优势和运营效率并存[J].电器，2008（1）.

[5] 桂志强，邵青.无息负债：格力金融战略的核心[J].经理人，2008（2）.

[6] 焦晨璐. 基于财务杠杆效应的房地产业融资问题分析[J].经营管理者，2013（1）.endprint