可转债融资浅议

张赤忠

（武汉大学，湖北武汉，430072）

可转债融资浅议

张赤忠

（武汉大学，湖北武汉，430072）

可转换债券是一种介于普通债券与股票之间的融资方式。文章对可转债发行决策与条款设计等进行了论述。

可转换债券；票面利率；可转换价格；赎回条款

可转换债券是指发行人依照法定程序发行的、赋予持有人在一定时期内、依据约定条件将其转换为一定数量股票权利的公司债券。持有人可以在规定期限内将债券按既定的转换价格转，换为公司普通股；但在持有人行使转换权之前，公司必须按时支付利息。如果持有人到期不愿转换，公司必须全额偿还本金。可转换债券是一种内附认股权的特殊的企业债券，其中，往往还包含赎回权、回售权等多项权利。可转债具有债券、股票、期权三种不同投资工具的性质。转换前，可转债是债券，公司必须支付利息；转换后，变为公司股份。同时，其内附的转股权是一种看涨期权，又有期权的特性。

可转债是一种介于股票和债券之间的金融工具。与其他融资方式比较，可转债具有融资条件宽松、融资额大、融资成本低、延迟股本稀释、利息负担低于普通债券融资等优点。

一、可转债融资时应考虑企业的资本结构和财务状况

发行可转债，开始时将提高资产负债率，进入转股期后，随着债券的转股，资产负债率将逐步下降。根据资本结构的权衡理论，适度负债能够带来减税利益，从而提高公司价值。但负债比例增加到一定程度后，也会增加企业风险，带来财务拮据成本和代理成本，降低企业价值。理论上来说，存在一个最佳资本结构使企业价值最大化。发行转债前，应当对企业现有财务状况和资本结构仔细分析。当企业负债比例过高时，发行可转债会加大债务比例，增加企业财务负担。此时，必须考虑企业财务的承受能力。如果企业承受能力较弱，应放弃发行或减少发行量。如果承受能力较强，可以增加发行数额。随着转股的进行，负债比率将会下降，企业财务负担会慢慢减轻。如果企业本身负债水平过低，发债时能够提高资产负债率。但随着转债的进行，负债水平将逐渐降低，甚至会低于发行前的水平。发行转债最终对财务结构的影响与转债转换比例密切相关。转股的比例越大，最终的负债比率就会越小。发行时，可以依据公司资本结构状况和资本市场实际情况等预测转股情况，对发行后的资本结构变化的预测和计划，并据此安排发行计划，设计发行条款。当然，预测转股率比较困难。尽管准确预测转股率比较困难，但至少可以依据现有情况对之进行合理估计，同时改变发行条款也能够对其实行具有一定程度的影响。

二、发行时机的重要性

一般而言，当股市处于低迷期时，可转债发行时的转换价格也较低。此时，投资者需要相对安全的投资品种，由于此时可转债转换价格较低，因此，将来大市回暖后获取收益就更多，因此较受欢迎。但此时发行可转债，由于转换价格较低，因此，筹资额相对较小。当股市高涨时，由于股价已在高位，将来下跌的可能性较大，所以，发行可能会不太顺利，同时不能转股的风险也大。如果此时以高股价做支撑实行股权融资，对公司更为有利。一般来讲，发行可转债的最好时机，应以宏观经济由谷底开始启动，股市由熊转牛时为最佳。

三、票面利率的确定

票面利率的确定应综合考虑市场情况、投资者心理和其他相关法律法规。依据《可转债管理暂行办法》的规定，我国可转债利率不得超过银行同期存款利率，但票面利率不宜过低。一般来说，以不低于同期银行活期存款利率为宜。可转债由于内含转股权，因此，其利率应低于同级别普通债券。可转债利率越高，公司的财务负担就会越重，同时，可转债的纯债券价值就越高，越利于保障投资者的利益，更利于发行。利率过高时，如果转股不能给投资者带来更多收益，他们宁可持有债券，故不利于转股。另外，如果转换定价比较低，利率应适当低一些，否则就应该适当提高。总之，利率越低，则可转债股性越强；利率越高则债性越强。

四、转换价格

转换价格的高低对于可转债发行及转股至关重要，也影响投资人与原有股东间的利益分配。转股价格越高，筹资额越大，同时，也反映出公司管理层的信心，但越不利于转股和发行。因此，应当根据外部经济环境和公司具体情况合理确定。制定转股价格，还要考虑到转换溢价率，溢价率越低，则越利于发行和转股，过低则会影响发行公司的利益。

五、价格修正条款

自动价格向下修正条款是对投资者利益的必要保护。有条件向下修正条款的设立主要为了保证转股的顺利进行。当其条件价格高于回售价格条件时，会使回售条款成为一纸空文，有时还不利于保护投资者利益。

六、期限和转换期间

我国规定，可转债期限一般为3～5年，由发行人和主承销商依据实际情况确定。期限越长则相应的转换期也越长。一般来说，转换期越长，可转债的期权价值就越高，因而越受欢迎。转股期可依据情况灵活设定，如果公司财务状况好，盈利能力较强，转换期可短一些；反之则应将转股期延长或将初次转股期后延。还可以依据项目产生现金流的情况合理安排转股，以避免对公司股价的冲击。

七、赎回条款

赎回条款分为无条件赎回和有条件赎回。由于无条件赎回极易伤害持有人的利益，因此较少采用，大多为有条件赎回。赎回通常的目的有：一是避免市场利率下调给公司带来利率损失。当市场利率大幅下降时，赎回剩余的转债，再融资以获取成本更低的资金更为经济。所以，有些发行人将赎回条件设为市场利率某个程度的下调。二是加速转债的转换过程。转债价格与股票价格关系密切。当股价上涨远离转换价格时，可转债的DELTA系数（债券价格对股票价格的弹性）趋近于1，可转债的市场价格会超过转换价值，投资者没有理由转股时，赎回条款会起到强制转股的效果。从我国的实际情况看，再融资非常麻烦，因此，赎回条款一般意在保证转换，公司一般希望转换均匀发生。因此，赎回条款的设计应考虑转股的均匀性，通过对赎回条款阶段性设计来达到调控转换速度的目的。

八、强制转换条款

如规定股价达到某水平或某某时间前强制转换为股票，这一规定保护了发行人利益，但损害了投资者利益，且易造成集中转股，影响公司股价。

九、回售条款

这一条款，有利于保护投资者利益。如果投资者能随时行使回售条款，会给公司财务带来不确定性与风险。因此，发行人一般将回售权行使限定在一定时间内，并设置一定的条件。回收时间上，一般根据资金计划、项目的进展、现金流情况等安排。有的设在转债存续期最后1～2年，有的设在中期，也有的与转股期一致，条件一般是价格条件。回售价格一般是面值加上一定的回售利率。回售条款能增加转债的债券价值。因此，有回售条款时，可以适当调低票面利率。

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编辑 郑晶

F83

A

2095-8528（2014）01-113-02

2014-05-11

张赤忠（1968-），男，武汉大学财务部职员。