流动性短缺与充裕的背后

王吉培

2013年金融业出现的流动性短缺足以说明我国经济转型与结构调整中会面临阵痛与嬗变，但这不会影响我国经济发展的大局，更不会产生更大规模的金融危机和经济危机。不过，流动性短缺所暴露出来的经济金融发展过程中的深层次问题，值得关注和深思。

时点性波动

从直接诱因看，2013年的流动性紧张是各种因素叠加产生的一个时点性的波动，可以归纳为以下几个方面。

第一，是季节因素。6月份是商业银行考核第二季度存贷款规模的时点，每年的6月末，短期存款冲规模都会在一定程度上导致市场资金的紧缺。另外，5月底，企业所得税集中清缴、财政存款增加也导致银行体系流动性减少。

第二，是来自监管方面的压力。国家外汇管理局出台的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》在2013年6月底开始实施。该通知要求，外汇贷款较多的商业银行需要购汇。迫于外币纳入贷存比考核的压力，一些银行提前开始买入美元补充外汇头寸，一定程度上加剧了银行间资金面紧张状况。同时，6月底之前，银监会又针对8号文的落实情况展开检查，迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产，直接挤压同业拆借额度。

第三，补缴法定准备金。按照规定，每月5日金融机构须根据上月末的一般存款余额缴足准备金，由于2013年5月末金融机构存款大幅冲高，5月31日一般存款较5月20日增加约1.4万亿元，使得金融机构因补缴法定准备金又冻结了一部分流动性。

第四，资金外流。“钱荒”前后，美联储一直以各种不同的口径向市场渲染“量化宽松政策将逐步退出”的预期，加上美国经济复苏数据走强，美国对全世界资本的吸引力增强，造成新兴市场国家资金外流，我国也在其中。

深层次因素

与流动性紧张相对立的事实是，我国的货币余额十分充足，至2013年6月末，M2余额达105万亿元，居全球之首。所以说，总体来看，我国的流动性比较充裕，出现流动性阶段性短缺需考察深层次的原因。

金融脱媒下“期限错配”和资金体外循环。我国金融业遵循了高杠杆化的发展思路。由于金融机构的贷款规模和贷款行业投向受到监管约束，相比较而言，同业业务则相对灵活，投向范围和受到的监管都相对较松，尤其是在投资扩张的推动下，对资金有饥渴症的地方政府会通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向地方融资平台和房地产市场，导致负债过高、表外资产过度。具体表现为，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等在内的影子银行和表外融资发展超常。据统计，2012年末，上市银行同业资产规模10.5万亿，同业负债12.1万亿，分别较2010年末增长100%和72%，增长速度远远超过同期贷款增速。

近年来，依托银行业务迅速发展起来的同业业务，较少受到监管，这至少会引发三个方面问题。第一，大量短期的理财产品投入到长期项目上，理财产品到期再筹措后续资金的时候，会给银行带来兑付压力，这是由于期限错配造成的流动性紧张。尤其是一些地方政府融资平台在银行信贷渠道不畅时，金融同业通过各种渠道发放理财产品，一旦融资平台风险加速暴露，由理财产品的期限错配导致的兑付压力，会造成流动性紧张。第二，形成不稳定的利益链条。由于相应监管不到位，依托银行而迅速发展起来的影子银行具有内在的不稳定性，此次流动性短缺之后，与影子银行业务密切相关的券商、信托、小贷、担保等，率先告急，暴露了金融业资金链条的不稳定性，加剧了流动性短缺时的市场恐慌。第三，由于一些同业业务运作较不透明，大量资金在各个金融机构间循环往复获利，左手倒右手，在金融体系内部空转，又或者绕道各种金融产品进入非生产性投机领域，造成实体经济中创新性生产领域资金不足，反过来也从根本上制约了金融业的资金供给。上述三个问题，在一程度上造成了金融业的暂时性“缺血”。

实体经济资金存在结构性错配。一方面，金融资本在金融体系中“空转”，没有流入到创新性生产领域中；另一方面，实体经济自身的资金运行也存在一定程度的结构化错配，导致市场资金不能顺畅流动，降低了市场资金的供给能力。主要体现在以下几个方面：一是当前产业结构调整没有完全到位，过剩产业仍在占用大量资金，不易退出；二是近年来国家培育了一批新兴产业，正在安排一些投资，但效益不会很快产生，资金在短期内不易盘活；三是一些地方政府打着“新兴产业”的幌子进行圈钱，信贷资金迅速涌入这些行业，一旦出现风险会造成资金的极大浪费；四是融资和投资之间存在一定时滞。在四万亿的投资带动下，商业银行固定资产投资贷款绝大多数投向了在建、续建项目，产生的效益会有一定时滞。实体经济中资金的结构化错配，使得大量资金沉淀在过剩项目、长期项目上，难以迅速、顺利流动，导致了资源配置效率低和市场可用资金的短缺。另外，民间资本通向金融体系的渠道不畅，资金不能正常对流，降低了民间资本向金融市场的“供血能力”。

金融体系缺乏来自实体经济的资金“反哺”。从基本原理“实体经济决定金融发展”的角度去理解此次流动性问题才是关键所在，因为只有金融体系为实体经济提供资金支持，实体经济才会“反哺”金融体系，两者互为表里，是“源”与“流”的问题。一国集约型经济增长模式与金融发展之间的良性循环， 可以理解为该国金融体系为本土企业的发展及战略新兴产业的崛起提供全方面的金融服务（债权、股权的相关服务），进而能够创造出良性互动的内部循环链条： 企业进行创新生产活动→金融机构给予金融服务→企业获得资金，生产出创新产品→消费者购买创新产品→企业收回投入和适当创新风险溢价→金融机构得到债权和股权的相关服务收益，从而盈利→企业重新进行创新研发活动；企业通过创新生产活动盈利→金融机构提供金融服务收回投资成本且得到风险溢价补偿→消费者（工人和资本所有者） 收入增加→需求市场规模扩大与消费能力升级→战略新兴产业崛起。然而， 我们意识到， 目前金融体系内资金空转或进入非生产性投机领域（炒地、炒房、炒股、炒农产品等），金融运行缺乏实体基础，这将会隔断内部这两条金融发展与经济增长模式良性互动的循环机制。长期来看， 显然会对中国金融体系的资金“自我造血”、经济的可持续增长造成威胁。

“多重路径依赖”是造成本次流动性紧张的逻辑起点。2013年发生的“钱荒”也暴露了我国金融发展模式与经济增长方式上的深层次问题。长期以来，我国经济的增长模式依赖于房地产行业、基础设施的投资驱动，尤其是2008年之后，银行信贷资金大量流向地方政府融资平台。融资平台风险逐步暴露之后，国家加强了对融资平台贷款的监管。为迎合上述行业发展所需资金，同时规避监管，商业银行通过信托、基金等机构，大量发展同业业务，影子银行迅猛发展，规模急剧膨胀。经济金融发展的多重路径依赖形成了如下逻辑链条：经济增长模式对房地产、基础设施等行业投资的依赖→房地产、基础设施的资金投入对银行信贷资金和信托、理财产品等“影子银行”的依赖→依靠同业业务而迅速发展的金融机构对央行资金注入的依赖，一旦央行“断奶”，商业银行的“钱荒”现象便出现了，资金链条紧张，更有可能向下游蔓延传播。

我国作为一个具有主权货币发行权的国家，央行只要对流动性短缺的金融机构注入流动性，就不会出现持续性的“钱荒”问题。此次金融市场资金利率急速飙升的情况下，央行释放流动性的动作远远低于市场预期，其原因在于防止金融资本“体内循环套利”或进入非生产性投机领域，并防止由此带来的剧烈通货膨胀、贫富差距扩大等一系列严重的经济社会问题。所以央行严格按照国务院“用好增量、盘活存量”的要求，只是对部分符合宏观审慎监管的金融机构注入流动性，在保持信贷平稳适度增长的同时，调整优化信贷结构。相反，部分不符合宏观审慎监管且前期过多绕道参与非创新性投机领域的金融机构在得不到央行流动性注入以及资产价格预期向下的情况下，自然会出现流动性紧张的情况。（作者为中国人民大学财金学院博士，现供职于人民银行征信中心） □