罗伯特·席勒：行为金融学的奠基人

李丹

如果未来几天或者几周的股票价格很难准确预测，那么未来几年的价格是否更难预测？答案是否定的。

罗伯特·詹姆斯·席勒（Robert James Shiller），这位2013年的诺奖经济学奖获得者在20世纪80年代初的研究证明了这一点。他提出了超额波动性（Excess Volatility），认为股票股息变动不足以解释股票波动，向有效市场假说提起挑战。2013年10月，罗伯特·席勒因“资产价格实证分析方面的贡献”获得诺贝尔经济学奖。

与经济学结缘：

底特律汽车城里的孩子

1946年，席勒出生在美国的汽车城底特律。他曾就读于雷德福德中学。这是一所为在底特律汽车城辛苦工作的家庭的孩子提供便利上学条件的中学。

少年时的席勒非常喜欢读书，他阅读广泛，甚至家中的医学书籍都成为他的读物。11岁时，席勒阅读了约翰·肯尼迪·加尔布雷斯的著作《富裕生活》，印象深刻，以致后来对现代经济体系中金融和经济学的作用问题非常着迷。

席勒在数学上的天赋，在中学时期被老师发现，并得到老师的鼓励，他自己对数学也产生了浓厚兴趣。从某种程度上讲，席勒在数学上的天赋，为他打开了经济学的神秘之门，让他与经济学结下不解之缘，同时也成就了他在经济学上的造诣。

16岁时，席勒以班级排名前5%的优异成绩从中学毕业。后来他还获得了国家科学基金会奖学金，虽然这笔奖学金可以给他部分支持，让他能够离哈佛这样的顶尖大学更近一步，但他的家庭却仍然难以支付其余的学费。于是，在席勒自己的坚持下，他去了当地的卡拉马祖大学，随后转学至密西根大学，并在那里大学毕业。

在密西根大学，席勒非常愿意与他人分享自己的研究所得，这也是从他的父亲那里继承的优良品质。比如，在他刚刚到密西根大学不久，便开始向学生报《密西根日报》投稿。1967年，席勒获得经济学学士学位，后又进入麻省理工大学攻读博士学位，于1972年毕业获得经济学博士学位。

行为金融学：

挑战传统的金融学

席勒的妻子弗吉尼亚·玛丽·法尔史提希（Virginia Marie Faulstich）是特拉华大学临床心理学博士。也许是部分受到妻子研究心理学的影响，席勒的经济学研究也有别于传统金融学研究，他是行为金融学的奠基人之一，侧重从心理学和人类行为的角度对金融市场进行分析。席勒认为，金融市场的分析“很像研究一种流行性疾病。病情具有传染性。当病情严重的时候，总是让人印象深刻。但是病情也有好转的时候。”这种医学角度的预后（预测疾病的可能病程和结局）思想激发了席勒与格林斯潘对20世纪90年代网络经济泡沫的探讨。20世纪90年代末期，当格林斯潘在日本的演讲中谈及此次讨论时，用“非理性繁荣”一词来形容他所见到的金融市场泡沫，和对当时股票市场的担心。在那之后，金融市场开始进行激烈的自我修复，而席勒的预后思想也逐渐被大家所熟知。

长期以来，经济学分析建立在人类理性行为的假设基础上，金融学也同样严格恪守着理性人的假设，而席勒始终认为学者进行研究时必须对人类行为保持一个现实的视角。如果研究者没有意识到人类行为的复杂性以及无数的因素影响着人类行为的决策和选择，那么研究将变得毫无意义。席勒曾对股价的震荡与基本面状况的变动进行对比，但却找不到与有效市场假说一致的市场行为的证据。席勒认为，金融研究应该从人的角度来解释市场行为，应充分考虑市场参与者的心理作用。这一思想突破了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定股票市场价格变化的实际投资决策模型的假设。席勒将更加真实的人类行为加入到金融学的研究中，这使人们对金融市场投资者行为的研究从“应该怎么决策”转变到“实际是怎么决策”上来。

席勒一直对房地产市场非常感兴趣，认为房地产也是金融的一部分，就像股票市场、债券市场和衍生品市场一样。他指出，除了那些最有钱的人，大多数的家庭都将财富中的最大份额投资于房产上。他赞成托宾教授的观点，居民资产组合中的住房资产将金融资产扩大。所以，不可避免的，房地产市场会影响到传统的金融市场，反之亦是如此。他一直担心房地产市场的过热和过度投机问题，会对美国经济的健康发展造成影响。2005年，他曾表示美国正处在房地产泡沫破灭的边缘。

20世纪90年代末，美国的股票市场在新经济神话的刺激下呈现出前所未有的繁荣状态。在投资者高涨的投资热情刺激之下，美国股票市场的道琼斯指数、标准普尔500指数以及纳斯达克指数不断创造历史新高。作为一名经济学家，席勒以其敏锐的洞察力发现了这表面繁荣背后所隐藏的危机。2000年初，在全球股市仍在全面上涨的时刻，席勒总结多年来对金融市场的研究成果，出版了关于股市风险分析的专著——《非理性繁荣》（Irrational Exuberance），提醒全球投资者注意泡沫经济的风险。这本书在美国出版后立刻引起学术界和投资者的重视，而两个月后，席勒对全球股市的预测也不幸而言中。网络经济的泡沫在美国开始破碎，西方的主要股市全面下跌，并引发了世界范围内的经济衰退。

目前，行为金融学已成为行为经济学中的发展前沿，对投资者非理性行为的假设也对当代金融理论的核心——传统的效率市场理论——提出了新的挑战。

理论与实践结合：

大众风险的管理者

除了治学著书之外，席勒也乐于把他的金融理论应用于实践。席勒与艾伦·威斯共同创办了卡魏施有限公司（Case Shiller Weiss，Inc），这是一家致力于研究房地产市场中房地产价格指数以及自动估价模型的公司。2002年，该公司由费哲金融服务公司（Fiserv）收购并更名为Fiserv CSW。1999年，他还曾与艾伦·威斯建立了宏观证券研究有限公司（Macro Securities Research LLC），该所拥有Macro Financial和Index Science两家附属机构，以促进非寻常风险证券化为目标。

席勒一直试图设计一款风险管理工具以帮助私人家庭规避风险。按照这个想法，首先需要建立一个涵盖尽可能多地区的房产价格指数。当席勒第一次研究何种房产价格指数有用的时候，他发现根本没有这样一种价格指数。于是，他立即着手构建一个能够追溯到19世纪90年代的房产价格的全国指数。1991年，席勒与马萨诸塞州韦尔斯利学院的卡尔·凯斯（Karl Case）合作建立了测量房地产价格波动的全国指数凯斯—席勒指数（Case-Shiller Index）。这一指数很快成为主要的房地产价格指数，并且被认为是可以与著名的消费者信心指数相媲美的金融市场指标。

另外，席勒想要设计一项能够保障房屋业主收益的保险政策，不管当地房地产市场如何波动，业主都可以按预先定好的房屋价格进行交易。如果业主们签署了这样的保单，当保险公司暴露在房产价格风险下时，可以运用新的期货市场来抵消风险。这样，席勒用自己的设计回馈了大众。现在，席勒的保险政策愿望也已付诸实践。宏观证券研究有限公司已经和芝加哥商业所缔结了合约，为住宅价格提供了一个期权和期货市场。2006年3月，合约交易启动，交易覆盖了美国十个城市和一个国家指数，任何与住宅房地产利益相关的人都可获得对城市住宅期望价格的瞬时数据。这些数据表明了市场对房地产繁荣和萧条的思考，而且价格信号也帮助建筑商避开了一直以来困扰着建筑业的繁荣与萧条的循环。席勒的期货和保险政策不仅保护了那些私人房产所有者，同时也保护了整个邻里关系的价值。（作者单位：辽宁大学经济学院）endprint