如何走出“钱荒”常态化困境

易宪容

去年中国金融市场利率变化加大，中国央行最近一期货币政策报告最为关注的问题，也是一年来一直困扰中国金融市场的大问题。

过去一年货币市场流动性突然紧张，市场利率快速飚升，至去年6月底升至历年最高水平，“钱荒”这个概念就此应运而生。而且自那以后，这种现象频繁发生，货币市场“钱荒”现象呈常态化趋势。

但从表面的数据来看，一年来，无论是银行信贷还是社会融资总额都屡创历史新高。为何银行资金时不时出现紧张？这或与中国市场更深层次的金融问题有关。

从央行货币政策报告来看，去年以来，中国金融市场最大的变化就是利率水平整体上升以及波动有所增多，因此，需要对该现象密切关注，并研究该现象的内在机理。上述现象是在金融创新加快发展、债务融资较快扩张、利率市场化不断推进及开放宏观格局下国际资本流向反复变化的背景下发生的，因此，研究该现象需要分析这些因素之间的内在关系。

首先，利率作为金融市场资金的价格，去年6月剧烈波动，与市场传闻扰动、企业税收集中清缴、节假日期间现金需求、外汇市场变化及商业银行上半年末指标考核等因素叠加有关，但总体反映了过快增长的流动性需求与适度供给之间的“冲突”。

其次，市场利率变化加大，与流动性总闸门调节作用增强的大背景有关。因为银行的资产扩张以及表外金融产品的创新，均需更多的流动性来支持，需要消耗银行体系更多的流动性。而负债结构和期限结构的变化，也会导致金融机构对流动性变化更为敏感，从而引起市场利率变化加大。

再次，利率市场化是一种放松利率管制的过程，在这个过程中，其初期往往会导致利率水平整体上升，利率波动幅度加大，这是利率反映市场资金供求关系的结果，反映了市场价格机制在资源配置中起的作用越来越大。

此外，一些对利率敏感性相对较低需要大量融资的部门进行大量融资，以及美国QE退出导致国际市场长期利率上升等都是中国市场利率变化加大的原因。

因此，央行管理部门既要看到这种现象产生是各种因素综合反应的结果，其治理过程是一个整合的过程，也需要完善数量、价格和宏观审慎政策相结合的调控模式，更好地把握流动管理和利率变动之间的平衡，进而减少市场利率过大波动。

然而，央行报告将市场利率变化增大的现象或“钱荒”内在机理解释的重点放在该现象的季节性因素及偶发因素上，仅关注了事件表象，却没有涉及到问题的核心。

实际上，中国金融市场的问题比想象的要复杂得多。去年以来，中国大中银行流动性持有格局发生了较大变化。以往是几家大银行流动性充裕，中小银行流动性不足，大银行往往成为货币市场流动性供应者，中小银行则是流动性需求者。然而去年情况则相反，大银行流动性不足，中小银行流动性相对宽裕但又无法取代以往大银行角色。在这种情况下，市场预期突然发生逆转，市场流动性也突然出现紧张，利率飚升。

还有，中国货币政策的功能也发生了较大变化。以往货币市场的主要功能是调节金融机构的短期头寸，调节短期流动性不足，现在货币市场则成为一些金融机构谋利的工具，这就使得资金不进入实体经济而在金融体系内循环。为获得更高利率，这些在金融体系内循环的资金希望市场波动越大越好，这样其获利的机会就越多。因此，这些资金操纵市场概率也十分可能。至于资金期限错配问题，就用货币市场的资金做长期贷款。

此外，央行在处理该事件时，往往把“钱荒”作为一个独立事件来处理，即只要货币市场的利率飚升，往往就通过公开市场操作向市场注入流动性，而非把该事件放在整个大的宏观背景下来思考，如此化解这个问题当然不容易。

其实，市场利率变化加大最为根本的原因在于当前金融市场价格管制及利率价格机制扭曲。因此，要解决“钱荒”事件常态化，就要加快利率市场化改革步伐。如果不从这个核心问题入手，加大当前中国金融市场利率市场改革力度，要走出当前“钱荒”频繁出现困境是不可能的。

当前银行信贷过度扩张、“金融脱媒”严重、影子银行盛行、“钱荒”事件频发、地方政府融资平台泛滥、融资结构不合理、互联网金融风生水起、房地产泡沫严重、产业结构缓慢等现象，无不是中国金融市场价格机制严重扭曲的结果，无不与利率市场化改革严重滞后有关。因此，解决“钱荒”问题必须从利率市场化改革入手。endprint