我国存款准备金率对利率及CPI传导效应研究

李 佳

(重庆工商大学 数学与统计学院，重庆 400067)

为应对百年一遇的金融危机，截止2009-01中国提出了实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，与此适应，中国人民银行曾4度下调法定存款准备金率来释放保增长信号，同时确保金融机构充足的流动性。助推中国经济在全球范围率先反弹。而自2010-2013年，我国经济已经企稳回升，货币政策已由适当宽松的货币政策转为稳健的货币政策。事实上，在近年较为严重的通胀压力下，央行加强了宏观经济的调控，先后15次调整存款准备金率，调节货币信贷投放力度。3年内，存款准备金率变动如此频繁，考察这段时期中央银行采取的法定存款准备金政策的效果如何，是否达到中央银行预期的宏观调控目标，具有非常重要的现实意义。现从存款准备金率的调整如何影响利率，进而影响CPI这条传导途径来进行分析研究存款准备金率的政策效果。

Frederic S.Mishkin曾提出，调整存款准备金率对经济的影响有可能造成较大的冲击，因此他认为法定准备金率不能作为央行经常性的货币政策操作工具，这一观点也得到理论界多数学者的支持。英国、加拿大、澳大利亚等许多国家已经纷纷放弃了法定存款准备金制度，而其他一些国家对其使用也持非常谨慎的态度。因此，西方学者关于存款准备金率变动对市场利率影响的文献相对较少。Richard T. Froyen和Kenneth J. Kopecky等人(1983)的研究指出，调整存款准备金率会影响到货币的预期价值和货币总量[1，2]；刘吉、吉慧鸿(2009)通过协整检验和Granger因果检验对中国CPI的短期影响因素进行了计量分析[3]；孙砥(2010)通过对2008年存款准备金率与货币流通量和CPI的相关性分析，得出这一政策的效果并不是十分明显，并具体分析了效果不明显的原因[4]。刘闯(2012) 通过VEC模型表明存款准备金率调整的货币政策效果并不像理论分析中那么明显，究其原因，主要在于我国货币政策传导过程中会存在一些阻碍因素，一方面要提升我国存款准备金政策的有效性，另一方面要疏通我国货币政策信贷传导渠道，提升货币政策传导机制的效率[5]。

综上所述，国内外对于存款准备金率政策效果的研究主要是集中在双方面的关系研究上，对于其发挥效应的路径上则缺乏相应的研究。则从这一个角度出发，研究存款准备金率是如何影响利率，利率又是如何影响CPI这条路径。力图建立一个递归联立模型，分析三者之间的传导效应关系。

1 模型建立及分析

1.1 建模思路

在分析存款准备金率的传导路径时，出于研究的普遍性和人们的关注性，考虑到利率的市场中介作用，选择了存款准备金率-利率(金融机构一年期存款利率)-CPI这条传导路径。确定了传导途径后，经过大量文献的阅读，以及相关计量知识的查阅，考虑到所研究变量内在的密不可分的关系，现尝试选用建立联立模型的方法，并在每个单一方程中，选用回归与时间序列组合模型。因为所要研究的变量存在的特殊的递归关系，所用选用联立模型中的递归模型进行研究。它的特点是可以直接运用OLS方法对模型中的方程依次估计，而不会产生联立方程组的偏移性问题。

1.2 指标的选择和数据处理

拟选取2009-08～2013-09的月度数据，共50个样本。选取的变量为X1为存款准备金率；X2为上证指数；X3为工业品出厂价格指数(PPI)；Y1为金融机构一年期存款利率；Y2为居民消费价格指数(CPI)。

其中存款准备金率、金融机构一年期存款利率数据来自中国人民银行官方网站；工业品出厂价格指数(PPI)、居民消费价格指数(CPI)来自巨灵财经数据库。上证指数来自中国证券监督管理委员会官网。在数据的前期处理中，对存款准备金率和金融机构一年期存款利率利用时间进行了加权平均处理，得出其月度数据时间序列。

由于目前谈及各项价格指数所用的说法都为与上年同比变化，所以考虑到这一贯用表达，在最后确定的模型中对PPI、CPI也使用了同比数据作为指标。

1.3 变量单位根检验

协整的前提是变量的同阶单整，因此首先要对模型中的各变量进行平稳性检验，即单位根检验。

采用ADF检验方法，对模型中5个变量进行单位根检验，结果表明：这4个变量都是进行二阶差分之后，其ADF统计量在1%的显著水平上都远远小于临界值水平，即都是在二阶差分后实现平稳的，因此都是二阶单整，符合建立协整模型的前提条件。

1.4 模型建立及估计

将回归模型和时间序列模型加以结合的方法，会使建模质量得到很大提高。通过对回归模型残差序列建立时间序列模型，可以提高回归参数估计量的有效性，因此这种组合模型估计的回归参数的品质要优于简单的最小二乘法回归参数，具有更高的精度，将来也会得到更好的模型预测效果。并且因为所选用的为联立方程模型中的递归模型，所以可以直接用OLS分别对两个方程进行参数估计。经过多次尝试，考虑到自变量与因变量间的相关系数和模型的优劣程度，最终确定存款准备金率取当期数值，金融机构一年期存款利率做自变量时取滞后两期数值，PPI取当期数值，CPI取当期数值，上证指数取当期数值。之后应用EVIEWS软件对模型估计，得到回归方程：

方程一：

(6.72) (2.49) (59.34)

R2=0.972 199，DW=1.594 416，F=542.545 3

方程二：

(2.63) (2.86) (11.88)

R2=0.959 331，DW=1.848 202，F=338.108 9

1.5 对模型的各项检验

(1) 经济学意义。第一个方程中，存款准备金率和上证指数前的系数均为正，说明存款准备金率的调整对利率的变动有正向的影响关系；自回归项AR(1)的系数为0.98，说明上月的利率会以0.98的单位比例影响到当月的利率，这说明，当期利率的测度和分析会受到前期状况的影响。第二个方程中，滞后两期的利率前系数和PPI前的系数均为正，说明利率的变动会滞后两期带动CPI的同向变动。自回归项AR(1)的系数为0.93，说明上月的CPI会以0.93的单位比例影响到今年的CPI，这说明，CPI的测度和分析也会受到前期状况的影响。综合两个方程考虑，存款准备金率的调整会带动CPI的同向调整，即：存款准备金率的上调会带动CPI的上调。这与存款准备金率的货币政策效应在理论上是不一致的，但根据目前的实际情况，这种趋势是显现的。总体来说，从经济学意义上来考虑，具有一定的现实根据。

(2) 统计意义。从变量显著性来看，估计结果表明，在显著性水平α=0.05下，方程中每个参数的t统计量都大于临界值，因此各个回归参数均显著；各个单一方程的调整后的拟合优度值均达到95%以上，说明该回归模型对样本数据的拟合效果很好；每个方程的F值也很显著，通过了模型的整体显著性检验；总体来说，模型从统计意义上来说是显著的。

(3) 计量经济学意义。首先，通过对各个回归方程的残差项进行平稳性检验，残差均为白噪声序列。这说明，各方程中的因变量均与自变量之间存在协整关系。这对所建立的回归方程不存在伪回归来说是一个理论保证。其次，所采用的是自回归模型，对于自回归模型的估计，主要可能会存在自相关的问题。在自相关问题的检验上，如果用DW检验法，则d统计量值总是趋近于2，也就是说，在一阶自回归中，当随机扰动项存在自相关时，DW检验却倾向于得出非自相关的结论。因此，对于自回归模型，要用h统计量检验法检验自相关。在上述回归方程中，通过利用h统计量计算，得到其值分别为1.43和0.67，均小于显著性水平为0.05，标准正态分布表的临界值1.96，说明自回归模型不存在一阶自相关。

总体来说，模型通过了各项检验，拟合效果不错。

2 结论及建议

2.1 结 论

通过回归与时间序列组合模型，递归模型的研究，得：

(1) 从变量间相关关系来看，存款准备金率、金融机构一年期存款利率和居民消费价格指数之间均存在显著的相关关系。存款准备金率和金融机构一年期存款利率之间，金融机构一年期存款利率和居民消费价格指数之间均存在长期的协整关系。说明三者的传递性在中国是相当明显的，这种传导机制是符合中国具体情况的。

(2) 从滞后效应来看，存款准备金率对金融机构一年期存款利率的传导并不存在时滞，金融机构一年期存款利率对CPI的传导存在两个月的时滞，PPI对CPI的影响也不存在时滞。这说明存款准备金率的调整对金融机构一年期存款利率的传导是迅速的，传导渠道比较顺畅；而金融机构一年期存款利率对CPI的传导则有两个月的滞后效应，即存款利率的变动对CPI所产生的影响要在两个月后才开始显现。综合存款准备金率对CPI的传导途径来说，存款准备金率的调整对CPI的影响要有两个月的时滞。说明存款准备金这一货币工具的使用具有时滞性。

(3) 从影响程度和影响方向来看，当期的存款准备金率上调1个百分点，将会带动当期的利率上调0.4个百分点。这说明存款准备金率的调整和利率的调整有比较显著的正相关关系。从第二个方程来看，当期一年期存款利率上调一个百分点，将会影响到滞后两期的CPI水平，会使CPI上调1.58个百分点。综合传导途径可以得出：存款准备金率上调1个百分点，将会带动CPI上调0.632个百分点。说明存款准备金率的调整与CPI的调整存在正相关关系，即存款准备金率的上调会带动滞后两期的CPI上调。表明存款准备金率这一货币工具的使用并没有达到预期的效果，即：若货币政策得力，存款准备金率的上调应该可以在一定程度上抑制CPI的上涨，达到抑制通胀的目的。

2.2 建 议

(1) 完善存款准备金制度。首先，应该降低央行对存款准备金付息的利率甚至可以逐步取消这一付息制度。这样可以在一定程度上抑制超额准备金的居高不下。加强存款准备金制度的政策效应；其次，应该改进差别存款准备金制度，按照金融机构的存款流动性和风险程度为其制定相应的法定存款准备金比率，提高法定准备金率工具的有效性。最后，应该加强存款准备金制度的宣传工作，提高透明度，从而提高社会和金融机构对货币政策的预期能力和反应能力。

(2) 加快利率市场化进程。从分析结果可以看出，金融机构一年期存款利率与CPI具有正相关关系，这与利率经济理论有所出入。并且由上述结论还可以看出，利率政策的调整对CPI的影响具有两个月的时滞性，这事由于我国并没有完全实现利率市场化，利率信号存在一定的扭曲和失真所造成的。所以要完善我国货币传导机制，使利率成为市场的中介，从而更好地为宏观经济政策作用的发挥服务。

(3) 加强汇率制度改革。我国现行的汇率政策是以市场供求为基础，参照一揽子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。但目前的汇率制度中存在外汇占款过大以及国外热钱涌入的问题，导致基础货币被动投放，使我国中央银行承担了货币供应量迅速增长的潜在压力，因此，要完善我国外汇结汇制度，缓解央行被动地向市场投放大量的基础货币的局面。另一方面要加大力度控制热钱流入渠道，降低基础货币的投放压力。

(4) 综合运用多种货币政策工具。为应对通胀压力，央行频繁使用法定准备金率工具对货币供应量的冲击力度。但是单纯利用存款准备金率的调整，很难从根本上解决经济运行中的问题。央行可以运用多种货币政策组合，比如加强公开市场业务操作、降息等政策工具的使用，通过政策组合确保金融体系的流动性充足。此外，还要密切配合相关宏观调控政策，多方面多角度地提高市场对政策的认识和预期水平。

参考文献：

[1] RICHARD T，KENNETH J K.A note on reserve requirements and monetary control with a flexible deposit rate[J].Journal of Banking & Finance，1983(7)：101-109

[2] JAMES D H. The supply and demand for Federal Reserve deposits[J].Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1998，49：1-44

[3] 刘吉，吉慧鸿.法定存款准备金率对CPI影响的实证分析[J].财会研究，2009，18：73-75

[4] 孙砥.我国央行提高存款准备金率的有效性研究[J].法制与经济，2010(2)：95-97

[5] 刘闯.存款准备金率调整的货币政策信贷传导效应[D].吉林：吉林大学，2012

[6] 张晓峒.Eviews使用指南与案例[M].北京：机械工业出版社，2007

[7] 庞皓.计量经济学[M].北京：科学出版社，2010