公司交叉持股监管模式比较研究

蒋艳婕　徐金海

摘 要：交叉持股作为一种资本运作和企业联合的方式，在发展过程中不仅展示了其突出的优越性，也衍生了不能忽视的消极影响。为了兴利除弊，各国法律纷纷予以监管。由于各国在政治、经济、文化等诸多方面的差异，使得它们对于交叉持股的监管大相径庭。我国现行的《公司法》尚未设置直接规范交叉持股的有关制度。本文旨在借鉴国外立法及立足本国国情的基础上，探讨构建一套能够引导交叉持股健康发展的法律制度。

关 键 词：交叉持股；监管模式；比较研究

中图分类号：D922.291.91 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2014）03-0106-06

收稿日期：2013-11-01

作者简介：蒋艳婕（1989—），女，江苏镇江人，河海大学民商法研究生；徐金海（1978—），男，安徽望江人，河海大学法学院副教授，法学博士，研究方向为经济法、民商法。

一、交叉持股的溢出效应分析：监管正当性的生成

（一）交叉持股的法律界定

交叉持股，又称相互持股或者公司相互转投资。对此，学者们的认识大致相同，如“交叉持股是指企业法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有对方股权”，或“交叉持股是指一公司与他公司之间通过相互投资，相互持有对方一定比例的股份，相互成为对方股东，进而形成一种相互支持、相互抵制的公司联合形式”。在立法层面上，《德国股份公司法》直接界定了交叉持股的定义，该法第19条规定：“相互参与的企业是指住所在国内、法律形式为资合公司，因其中任何一个企业都拥有另外一个企业25%以上股份而形成的关联企业。”根据交叉持股的公司之间是否具有母子关系，可以将交叉持股划分为母子公司间的交叉持股与非母子公司间的交叉持股。这种划分方式在公司法上具有重要意义，也是许多大陆法系国家的划分标准。

公司选择交叉持股的动因主要有两个，一个是获利，一个是获得支配权。在这里，获利不仅指通过证券市场上的操作来获取财务利益，还包括通过交叉持股以实现企业联合，形成规模经济，获取经营利润。取得支配权就是指经营者可以运用交叉持股有效地抵制恶意收购并且稳定公司的经营权。在我国，由于市场经济发展的特殊性，交叉持股曾作为深化国有企业改革的重要措施。①

（二）交叉持股的溢出效应

一般认为，公司间适度的交叉持股可以加强企业合作，发展规模经济，实现企业的战略目标，但同时交叉持股的溢出效应也需要倍加得到重视。本文将从三个方面分析交叉持股的溢出效应，进而探讨交叉持股监管的正当性。

首先，交叉持股构成了对公司资本制度的冲击。交叉持股通常是同一资金在不同企业间的循环流通，每流动一次就使双方的资本在账目上有同等额度的增加。公司之间相互投资表面上资本增加了，甚至是以几何倍数扩大了，但是实有资本却未有增加甚至会减少。这种资本重叠现象只是在账面上提高了公司的资本规模，如果将这些公司视为一个经济体，那么就会出现一个相当于交叉持股合计部分的空缺。当空缺的数量无限扩大，就会产生资本空洞化的问题，这显然违反了公司的资本制度。

其次，交叉持股构成了对公司治理结构的冲击。从公司内部控制机制来看，一方面，公司可以利用交叉持股产生的虚增资本稀释原有股东的股份，弱化他们在公司中的地位和影响力；另一方面，基于交叉持股的股权结构，公司管理者代表公司在对方股东会上行使表决权时，容易产生双方相互支持的情形。如此，管理者就可以通过交叉持股摆脱股东会的监督，确保自己在公司的地位。从公司外部控制机制来看，交叉持股也会导致外部市场对公司治理压力的失效。在交叉持股的情况下，公司基于战略目的的考虑一般不会轻易转让对方的股份，从而可以抵制正常的市场收购，保住管理者在公司的地位，但是市场所具有的转移公司控制权的功能就难以发挥，对效率低下、不负责任的管理者，公司的外部控制机制也就失去了作用。

再次，交叉持股对市场交易秩序的冲击。交叉持股的公司基于相互持有对方股份的基础，其联系显然较其他公司更为密切。当这些公司一旦成为交易对象，容易产生不公平的关联交易。李重炜认为，“关联企业利用控制或协调合作关系歪曲所得以规避税赋的倾向亦在增加，如采用扩大成本、转移支付、交换摊销费用等方式逃避税赋。”再者，交叉持股容易滋生垄断。交叉持股纵然可以加强企业联合，但企业联合走向极端便是垄断。企业利用交叉持股进行集团内部交易，操纵市场价格或产量，导致特定市场的开放程度和竞争程度越来越小，最终产生垄断。

（三）对交叉持股的监管及主要模式

正是由于交叉持股在公司资本制度、治理结构乃至整个市场运行方面的溢出效应，才促使各国纷纷予以监管。美国早在1914年《克莱顿法》的第7条中就规定：“如果通过持有股票、资产占有、征集委托投票权或者财产代理占有股票投票权，实质上减少竞争或旨在形成垄断，则任何人不得直接或间接地占有其他从事商业活动或影响商业活动的人的股票或资本份额。”这条规定的含义是，存在业务关系的公司之间不能单方向持股或者相互持股。这是美国对于交叉持股的最早规定。日本虽然是交叉持股最为普遍的国家，由于受到美国的影响，日本也在1947年的《反垄断法》中做出了类似规定。虽然这些初始的管制都是从反垄断的视角切入的，但这些规定无疑都证明了当时的立法者已经认识到交叉持股的弊端，并试图进行规制。

目前，各主要发达国家的公司法都确立了对交叉持股的监管制度。总的看来，主要有三种模式：一种是宽松的监管模式，即法律基于公司自治的考虑，对交叉持股不予过多干涉，为其创造宽松的制度环境，这主要以美国为代表。第二种是严格限制模式，与宽松模式相反，法律对交叉持股进行最为严格的管制，几乎不给交叉持股以发展的空间，这主要以法国为代表。第三种是区别对待模式，是介于上面两种模式之间的折中选择，这主要以德日为代表。

二、交叉持股的宽松监管模式：以美国为代表

美国在公司交叉持股问题上采取比较宽容的态度，将规制的重点放在母子公司的交叉持股上，规定子公司不得行使母公司的表决权。

（一）监管制度

首先，联邦立法的监管制度。在制定法上，立法者未对非母子公司间的交叉持股作任何规定，此时不仅可以自由取得，也可自主行使表决权，但基于私法自治的理念，公司章程可对其做必要的限制；而对于母子公司间交叉持股，立法也仅仅规定子公司不得行使母公司的表决权。美国《标准商事公司法》第7.21（b）条规定：“如果第一家公司的股票为第二家公司直接或间接地所拥有，不论这第二家公司是本州公司还是外地公司，而第一家公司又直接地或间接地拥有投票决定第二家公司董事会人选的多数票，则第二家公司所拥有的第一家公司的股票没有表决权。”

其次，州法制度。在美国，各个州也有立法权，各州的公司法都允许子公司持有母公司的股份，且都限制该股份的表决权，但对于母公司达到何种持股比例时才禁止子公司行使母公司的表决权有不同规定。总的来说有三类：⑴法律禁止公司直接或间接行使自己股份的表决权。美国有5个州法律有此规定。在这里，间接行使自己股份的表决权是指子公司持有母公司股份的表决权。⑵被母公司持有过半数股份的子公司禁止行使对母公司股份的表决权。美国17个州法律有此明文禁止。⑶禁止被持有低于半数股份的子公司行使对母公司的表决权。美国只有少数州有类似规定。加州公司法第703条b项规定，“如母公司持有子公司25%股份，则子公司所持有的母公司股份无表决权。”

（二）立法原因的探析及简评

美国采用宽松的监管模式是与其完善的法律制度和发达的市场经济体制分不开的。首先，他们认为交叉持股是公司内部的经营行为，应得到尊重，即使损害了相关者的合法权益，也可以通过其他的法律制度予以救济，比如揭开公司面纱制度、深石原则，股东代表诉讼制度等。其次，美国实行宽松的授权资本制，交叉持股可能带来的资本空洞问题也失去了关注的价值，并且美国发达的信用体系，使得股东虚假出资、抽逃出资的可能性极小。再次，美国发达的资本市场中存在着大量的机构投资者，外部力量对公司的监控较为严密，交叉持股对公司治理结构的危害不大。最后，美国健全的反垄断法律体系与证券法律体系能有效避免交叉持股的公司结成垄断组织，并且也可以保障证券市场的健康运行。

三、交叉持股的严格限制监管模式：以法国为中心

严格限制模式是指法律不区分公司间是否构成母子关系，而是统一限定交叉持股的比例，该比例被定得很低，从而达到严格限制的目的。

（一）监管制度

法国《商事公司法》把公司交叉持股分为股份公司间交叉持股和股份公司与其他种类公司间交叉持股。对于股份公司间的交叉持股，该法第358条规定，“当一个股份公司拥有另一个股份公司10%以上股份时，后者不能取得前者股份。”若公司违反了该规定，双方应当协议补正，如果协议不成，资本参加率较低的公司应当在一年内转让股份，如果双方参股数额相等，双方都应当在一年内将持股比率降至10%以下，而且不得行使这些股份的表决权。另外，法律还规定当一个股份公司持有其他股份公司的股份超过10%或降至10%以下时，有通知的义务。

对于股份公司与其他种类公司的交叉持股，法律规定如果股份公司持有股份公司以外公司资本超过10%，后者不能取得前者股份。如果后者拥有前者的股份，应当在一年内转让，且不得行使表决权。如果股份公司持有股份公司以外公司资本等于或低于10%的，那么后者只能持有前者等于或低于10%股份，一旦拥有前者更多股份，应在一年内转让超额部分，且不得行使超额部分表决权。

该法还规定交叉持股的通知义务。第356条规定，“任何自然人或法人，持有公司股份达到资本1/20、1/10、1/5、1/3、1/2、2/3的，应在超过参股限额起15日内，将其持有的股份总数通知该公司。”

（二）立法原因的探析及简评

法国采用该立法模式是与其国内的经济政策和不发达的资本市场息息相关的。法国在近20年发生了多次经济危机，这导致了政府一次次提升对经济的干预力度，在此背景下必然会加强交叉持股的监管力度。法国的资本市场不发达，公司大多进行间接融资，债权人在资本市场中举足轻重。所以法国为了保护债权人的利益，减少资本虚增，必然会严格规制交叉持股。法国公司的股权分布比较分散，在一些公司持股10%就可能拥有控制权，所以规定较低的10%为限制比例。

法国的这种立法模式虽然根植于其基本国情，但从长远来看并不符合现代公司的发展要求。首先，它严重阻碍了公司间资本的流动，把公司的投资活动限制在单向持股和少量的双向持股中，无法满足现代公司对资本的大量需求。其次，10%的持股比例虽然很难对公司的经营决策产生重大影响，但同时也失去了交叉持股可能给公司发展带来的巨大优势，有矫枉过正之嫌。最后，无梯级区别地将所有超出10%的交叉持股规定为违法行为，凸显了法律的刚性，抹杀了法律反映和调整经济活动的弹性，违反了实质正义。

四、交叉持股的区别对待监管模式：以德日为视角

区别对待模式就是法律将参与交叉持股的公司按是否存在母子关系进行区分，并采取宽严不济的立法态度。

（一）德国

德国《股份公司法》把有交叉持股关系的公司分为“相互参股企业”、“控制从属企业”和“相互控制从属企业”，并进行不同的规制，从而构成逻辑严密的法律体系。

⒈监管制度。德国对于相互参股的公司采取部分限制原则。该法第19条规定，“相互参与的企业是指住所在国内、法律形式为资合公司，并因为其中的任何一个企业均拥有其中的另一个企业的1/4以上的股份而有关联关系的企业。”对于此类公司，法律规定其可以行使的股权不得超过他公司股权总额的1/4。同时，法律还规定一旦一公司持有另公司超过1/4股份的，该公司就应立即将此事书面通知参股企业，在公司没有发出通知期间，不得行使其所持有的参股公司的股权。该法第328条也规定了相互持股公司有向对方通知和公告的义务。

德国对于控制从属企业间的交叉持股采取原则禁止的立法态度。这里的控制从属公司就相当于母子公司。该法第56条规定，“从属公司不得认购控制公司股份，被多数参股的公司不得认购以多数对其进行参股的公司的股份。”但在第71条规定了该原则的6种例外，且规定可例外取得股份的股本限于可分配盈余，取得数量也不得超过公司资本之10%。从属公司如果依例外规定而取得控制公司的股份超过10%的，超过部分应在三年内转让；如属违法取得的股份，须于一年内转让。从属公司取得控制公司股份的，不得行使任何权利，包括表决权及盈余分配等权利。

德国对于相互控制从属企业间交叉持股监管得更加严格。法律规定如果双方企业因未及时通知或其他原因形成互为控制从属关系时，双方都不能行使对方股份的股权。

⒉立法特点及简评。德国对交叉持股的监管制度有以下特点。第一，德国对于超出规定比例的交叉持股股权的限制范围更广，不仅禁止其行使表决权，还禁止其行使包括盈余分配权在内的所有股权。而在此种情况下，美国和法国均只限制表决权。第二，德国对于交叉持股股权的限制根据公司知情与否而有所不同。即公司知道交叉持股事实的，其在参股公司中的股权受限制。如果该公司履行了向参股公司通知的义务，但对方未通知其有交叉持股的情形时，该公司的股权行使不受限制。

德国采用该立法模式，一方面是因为德国公司高度集中的股权结构，另一方面是因为德国拥有强有力的银行监管体系。在高度集中的股权结构中，大量交叉持股的存在会进一步提高股权集中度，这对公司治理无疑是雪上加霜。所以，法律要对交叉持股做出比较严格的限制。但是德国创设的以银行监管局为主体的专业监管体系在一定程度上弥补了股东对经营者监控的不足，改善了两者间信息的不对称，减少了内部人控制出现的可能性。所以其对交叉持股的监管并不象法国那样严格。

（二）日本

⒈监管规定。日本原则上禁止子公司持有母公司的股份，但是在其公司法第135条规定了五种例外情形：“⑴在受让其他公司（含外国公司）全部事业的情形下，受让该其他公司持有的母公司股份；⑵从合并后消灭公司继承母公司的股份；⑶由吸收分割从其他公司继承母公司股份的；（4）由新设分割从其他公司继承母公司股份的；⑸前各项所列之外，法务省令规定的情形。且子公司必须在相当的时期内处分其持有的母公司股份。”此外，法律也禁止行使母子公司交叉持股情况下的股份表决权。同时，日本公司法通过限制表决权的方式对非母子公司间的交叉持股进行监管。法律将非母子公司间交叉持股的限制比例定为1/4，规定若一公司持有他公司的股份1/4以上时，则他公司对持有其股份的公司的股份，没有表决权。①

可以看出，日本对交叉持股的监管要比德国宽松，这与日本经济严重依赖交叉持股的大财团有莫大关系。

⒉立法特点及简评。日本对交叉持股的监管制度有以下特点。第一，在非母子公司交叉持股中出现超额持股现象时，日本法律不是禁止公司行使超额部分的表决权，而是禁止公司行使所有股份的表决权。第二，在非母子公司交叉持股中出现超额持股现象时，日本法律把权利的限制对象设定为被超额持股的一方，而在其他国家，限制的往往是超额持股方。

区别对待模式相较于宽松模式和严格限制模式而言是一种折中的立法选择，这种法律规制使得立法保持了一定的弹性，既能减少交叉持股的负面效应，又为在市场经济认为安全的范围内或在不知情的情况下产生交叉持股留有适当空间。如果立法可以设定一个十分精确合理的交叉持股限度，那么就可以既排除其在扭曲公司治理结构和资本虚增方面的弊端，又可以发挥其对公司经营的积极作用。可以说，这是人们在这个问题上所能设定的最理想的状态。但是怎样确定该限度，多种显性的、隐形的影响因素，各种可计量的、不可计量的参量参数都导致了人们无法进行科学判断，这就是这个看似最理想的监管模式的最大缺陷。

五、我国交叉持股监管模式的确立及立法建议

（一）我国现有法律规范的回顾与检视

目前我国尚无专门规范公司交叉持股的法律制度。虽然在市场经济发展过程中，有关政府和部门曾经对该问题进行过有益尝试，但这些规定都随着1993年《公司法》的颁布而失效，而1993年《公司法》仅对公司对外转投资进行了限制，①这虽然间接抑制了交叉持股的大量发生，但针对性不强，力度不够。随后2005年《公司法》删除了这一规定，致使我国在该领域的监管基本处于空白。2007年证监会颁布的《证券公司设立子公司试行规定》第10条对该问题在证券公司领域作出了规定。②该规定虽然表明立法者注意到了交叉持股的问题，但是其立法层次较低，规制的范围较窄。总之，与成熟资本市场国家相比，我国关于公司交叉持股的规范尚有许多空白， 这使得我国对交叉持股的监管往往是盲目的、被动的。

（二）监管模式的选择

国外对交叉持股的监管主要有宽松模式、严格限制模式和区别对待模式，这与各国的国情密不可分。实行宽松模式的美国拥有健全的公司内部治理机制和发达的判例法体系，使得其即便放松监管，也可以将交叉持股的弊端降至最低。而法国采严格限制模式则是因为其不发达的资本市场更加注重对债权人的保护。区别对待模式的管制力度介于两者之间，这使得交叉持股可以在安全的范围内充分发挥其对经济的推动作用。目前我国企业的经济实力还不够强大，有必要通过交叉持股进行企业间多种形式的联合，以形成企业集团，增强竞争力，而且我国企业产权制度的改革也期盼较为宽容的制度。但同时，我国的公司法仍然坚守法定资本制，司法制度和诉讼机制也比较落后，缺乏强大的市场经济体制和健全的法律制度，不存在美国那样的实行宽松模式的法制土壤。从现阶段的经济环境和法制背景来看，区别对待模式更适合我国。

我国台湾地区的立法经验尤有借鉴意义。如果考虑到两岸的地缘性和文化习俗的同一性，可以很容易理解两岸在公司运行机制上的很多共通之处。尽管在具体制度的设计上可能有所差别，但是在宏观的监管模式上，台湾地区的立法还是具有很强的借鉴意义，而台湾地区采取的正是区别对待模式。因此，从比较法的角度来说，区别对待模式更适合我国。

（三）具体的制度设计

确立区别对待的监管模式，应当分别从母子公司和非母子公司的角度进行规制。

第一，确立对母子公司交叉持股的监管制度。对母子公司进行准确判断，是适用区别对待模式的前提，而我国公司法对此尚无明确规定。但是《公司法》第217条有关控股股东③的规定完全符合实践中区分母子公司的要求，考虑到法律的稳定性，可以将控股股东的概念作为判断母子公司关系的标准。通过对外国法的分析可知，大多数国家都将母子公司交叉持股视为母公司取得自己股份的一种方式，适用公司对自有股份的规定。我国也可参照这种立法，将该问题纳入到公司法已有的公司取得自己股份的制度中。即对于母子公司间的交叉持股采用“原则禁止，例外允许”的模式，而允许的条件参照《公司法》第143条。

第二，确立对非母子公司交叉持股的监管制度。首先，限制交叉持股的比例。正如前文所述，区别对待模式的关键就在于确定一个合理的交叉持股限度。有学者认为25%是比较适当的，笔者也同意这种说法。这就意味着非母子公司交叉持股时，持股比例低于25%法律不予规制；而达到或超过25%时将在表决权和通知义务方面受到限制。其次，限制表决权。过度的交叉持股不仅违反了同股同权的原则，也会产生内部人控制的问题，此时，就应当限制其行使表决权。鉴于上文把限制比例定在25%，所以，当交叉持股的一方拥有对方公司股份25%以上，该方仅能行使对方公司25%的表决权，超过部分股份无表决权。再次，通知义务。知悉交叉持股的事实是公司遵守交叉持股相关规定的前提。我们可以仿效德国的作法，当一公司持有另一个公司的股份达到25%或降到25%以下时，公司应当立即以书面形式告知被持股公司，公司在未通知期间，不得行使这部分股份的表决权。

（四）对交叉持股的立法建议

基于以上的分析，笔者建议在今后的《公司法》修改中可以加入以下内容。首先，将第217条控股股东的概念扩展至母公司，使其成为判断母子公司关系的依据。其次，在第143条“公司不得收购本公司股份”后加入“子公司不得收购母公司股份”的规定。再次，在公司法中加入对非母子公司交叉持股的规制。可以做如下表述：“公司之间可以相互投资，但是当一方公司拥有对方公司股份达到25%以上时，该方仅能行使对方公司25%的表决权，超过部分的股份无表决权。”“当一公司持有另一个公司股份达到25%或降到25%以下时，公司应当立即以书面形式告知被持股公司，公司在未通知期间，不得行使这部分股份的表决权。”

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（责任编辑：徐 虹）