股权集中度与制衡度对上市公司经营绩效的影响——基于河南省2005—2013年上市公司的实证分析

牛芸芸

（中国人民银行郑州中心支行，河南 郑州 450018）

股权集中度与制衡度对上市公司经营绩效的影响
——基于河南省2005—2013年上市公司的实证分析

牛芸芸

（中国人民银行郑州中心支行，河南 郑州 450018）

利用河南省2005年至2013年67家上市公司的数据，考察了股权集中度和股权制衡度对上市公司经营绩效的影响。研究结果表明，股权结构是影响上市公司经营业绩的重要因素，股权集中度和以净资产收益率(roe)表示的经营绩效之间呈现出显著的正相关关系，但是随着大股东人数的增加，这种正向的影响是呈递减趋势的。同时，过高的股权制衡度对上市公司经营绩效有负面的影响。

股权集中度；股权制衡度；公司绩效

一、问题的提出

Berle和Means在1932年合著的《现代公司和私有产权》是最早开始研究股权结构与公司绩效问题的著作，随后国内外学者在此基础上展开了更近一步的研究。最近几年关于新兴国家股权结构与公司绩效关系开始得到广泛的关注，La Porta(1988)认为在这些国家由于缺乏强有力的保护投资者的法律制度和公司治理机制，代理问题更加严峻。在股权高度集中的东亚，大股东具有极强的控制力，公司治理问题实质演变为大股东与小股东之间的利益冲突问题。李增泉(2004)、唐清泉(2005)的研究认为大股东凭借其控制地位会进行侵害小股东利益的“掏空行为”。

在中国，关于股权结构与上市公司绩效关系已成为大量实证研究的一个主题。对于股权集中度与公司绩效或价值之间的关系，学术界存在不相关、正相关、负相关、正U型、倒U型等几种截然不同甚至相反的结论。我们认为造成上述结论存在显著差异是由上市公司绩效衡量指标的选取不同、不同股权类型的划分、股权内生性问题以及行业竞争程度等几方面造成的。一般认为，在股权相对分散的情况下，较少的股份意味着股东短期投机倾向更明显，对管理层的监督缺乏动力和能力，由于信息不对称，使管理层作出利于自己而有损于股东利益的行为，从而使公司经营业绩下降。而在股权相对集中的情况下，大股东在信息获取、对管理层控制方面等都优于小股东，对管理层行为有较强的监督和约束能力，从而提高公司绩效。即本文假设：股权集中度与上市公司绩效之间存在正相关关系。

刘星(2007)研究认为股权制衡能提高公司价值，股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东制衡能力越大，公司价值越高。当公司存在多个大股东时，由于存在利益博弈，能够对大股东进行有限的监督和制衡，减少大股东对上市公司资源的侵占，从而提高公司绩效。但是也有研究得出了相反的结论，例如安烨(2011)在对中国制造业上市公司股权制衡度与公司绩效的研究中发现，股权制衡度对公司绩效有显著负面影响，当股权制衡指数变小时，公司绩效显著提升。本文同样假设股权制衡度与公司绩效负相关。

关于股权集中度和制衡度对上市公司绩效影响的研究结果差异很大。如Demsetz和Villalonga(2001)、朱武祥(2001)等发现，股权集中度与公司盈利能力不存在显著的关系；Shleifier和Vishny(1986)、许小年(1997)、Xu和 Wang(1999)、徐晓东(2001)等研究发现，股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系；高明华(2002)则认为二者存在负相关关系。

祝继高(2012)则利用2004年至2009年中国城市商业银行的数据，分析了我国城商行的公司治理结构对信贷行为、不良贷款和银行绩效的影响。研究结果表明，城商行第一大股东控股能力越强，银行不良贷款率越高，经营绩效较差，而且第一大股东为地方政府的城商行不良贷款率更高。这一点是很容易理解的，地方政府出于发展地方经济的目的，会过多地干预城商行的信贷行为，使其为自己的发展目的而服务。研究也指出，城商行中独立董事对大股东的“掏空行为”有明显的抑制作用，即一定的股权制衡度有助于提高经营绩效。

与施东辉(2003)研究结果截然相反，陈德萍(2011)[1]利用2007年至2009年中国中小企业板上市公司的数据，考察了中小板上市公司股权集中度、制衡度对公司绩效的影响。施东辉(2003)的研究表明股权集中度与公司绩效是呈倒U型关系的，而从陈德萍(2011)实证分析结果可以看出，第一大股东、前五大股东、前十大股东的持股比例与以净资产收益率衡量的公司绩效之间存在显著的负相关关系，而其对应的二次方项则与净资产收益率显著正相关，即2007年至2009年中小板上市的公司股权集中度与公司绩效呈显著U型关系。其研究结果表明股权制衡度有助于提高上市公司经营绩效。

上文简单回顾了已有的部分研究结论，可以看出，关于股权集中度、制衡度对公司经营绩效影响的研究结论是差异很大的，以不同性质的股权、不同板块、不同行业作为研究样本，其结论可能差异很大，甚至会得到截然相反的结论。因此有必要从区域的角度再次检验三者间的关系。

二、研究设计

本文数据样本包含河南省2005年至2013年67家上市公司的数据，其中包括33家中小企业板上市公司、8家创业板上市公司、26家主板上市公司，数据主要从WIND数据库中收集。

（一）变量选取

1.被解释变量的选取

公司经营绩效的衡量指标较多：资产回报率(ROA)、销售利润率(ROS)、销售成长率(GRO)等。国内学者在研究分析时多采用Tobin’sQ(企业价值指标)和净资产收益率(ROE)。本文在参考众多文献的基础上，采用净资产收益率(ROE)作为衡量上市公司经营绩效的指标。

2.解释变量的选取

为了衡量上市公司的股权集中度，本文选取了三个指标，分别是：第一大股东的持股比例、前五大股东的持股比例、前十大股东的持股比例。其变量符号分别定义为：sfir、sfiv、sten。

关于股权制衡度指标的选择，本文沿用陈德萍(2011)的方法，使用两个指标来测度制衡度，分别是：第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比、第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。其变量符号分别为：z、s。

3.其他控制变量的选取

此外，本文还选取了公司规模(size)、财务杠杆(leverage)、公司成长性(growth)作为控制变量。其中公司规模用每股净资产来衡量，财务杠杆用公司资产负债率表示，成长性指标用公司总资产增长率来表示。这些数据也均收集自WIND数据库。

（二）变量的描述性统计

表1给出了各变量的描述性统计结果，从均值来看，第一大股东的持股比例高于36%，最大值为84.92%，股权集中度相对较高；前五大、前十大股东持股比例均值分别为55.47%、59.11%。2005年至2009年以第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比、第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比衡量的股权制衡度均值分别为0.6913、0.8451，2005年至2013年整个样本区间内均值上升为0.7149、0.9122，这说明近几年河南省上市公司的股权制衡程度有所上升。

表1 2005—2013年河南省上市公司股权结构的描述性统计

三、实证分析

股权集中会提高公司绩效(Shleifer and Vishny,1986)，原因是大股东具有对管理层监督和约束的动力以及能力，不存在小股东自身的“搭便车”现象。但是，公司被少数几个大股东所控制时，大股东之间的利益博弈以及可能对管理层过度监管问题，会对上市公司经营绩效产生怎样的影响？为了从区域性的角度探究股权集中度、制衡度与公司绩效的关系，本文建立如下回归模型：

股权集中度模型：

股权制衡度模型：

如果在一个模型中同时引入相关性很高的变量，则会引起多重共线性问题，导致估计参数失效。本文分别将pfir、pfiv、pten、z、s代入到对应模型中，建立了五个回归模型。由于Hausman检验在1%的显著水平上拒绝随机效应模型和固定效应模型不存在系统性差别的原假设，因此，由固定效应模型得出的估计结果更为可信，本文均采用固定效应模型。具体的回归结果见表2。

表2 股权集中度、制衡度对公司绩效的影响

从表2回归结果可以看出，股权集中度指标pfir、pfiv、pten的回归系数都为正，且都能通过显著水平的检验，证实了本文的假设，即股权集中对公司绩效有显著的正向作用。这一结果表明在某种程度上股权集中并不是一件坏事，对公司绩效提升似乎具有重要作用，其原因可能是相对众多小股东而言，大股东对管理层的监管行为更为有效。从表2中还可以看出，当大股东人数增多时，前五大股东持股比例、前十大股东持股比例的回归系数均低于第一大股东对公司绩效的回归系数，且三者呈递减的趋势。回归结果递减的原因可能是：若干大股东之间的利益博弈行为可能会对公司经营产生重要影响，进而降低公司的经营绩效。

股权制衡度z、s均在1%的显著水平下为负数，这意味着过高的股权制衡度对公司的经营绩效有不利的影响，当股权分散在不同大股东手中时，其他股东对大股东的制衡作用较为明显，本文的研究结论与徐莉萍(2006)、安烨(2011)的研究结果相一致。此外，其他控制变量中，公司规模size没有显著的影响，财务杠杆leverage的系数显著为负,公司成长性growth的回归系数显著为正，与预期的结果相一致。

四、研究结论

本文考察了河南省2005年至2013年67家上市公司的股权集中度和股权制衡度对其经营绩效的影响。有别于以往研究的是，本文是从区域性上市公司的角度考察三者之间的关系的。本文发现股权结构是影响上市公司经营业绩的重要因素，实证结果表明，股权集中度和以净资产收益率(ROE)表示的经营绩效之间呈现出显著的正相关关系，但是随着大股东人数的增加，这种正向的影响是呈递减趋势的。同时，本文还发现，过高的股权制衡度对上市公司经营绩效有负面的影响。这与股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高的观点完全不一致。事实上，正如上文所说，关于股权集中度和制衡度对公司绩效的研究结果本来就千差万别，不同的样本数据、不同的绩效指标选取都有可能产生不同的研究结果。

本文的研究结果可能在一定程度上表明我国公司治理的关键并不在于集中的股权结构。由于各国的经济发展道路、政治法律制度和社会文化传统的不同，美、英等国长期以来奉行的是自由放任的市场经济体系，与生俱来反对垄断，依赖高度发达的证券市场，股权结构高度分散化有助于提高公司的经营绩效。但是，中国的资本市场才刚刚处于起步阶段，还没有形成类似于美、英等有效的外部监控型股权结构，较为集中的股权结构可能更为符合中国目前的状况。本文的研究结论在不同区域间是否会发生改变以及背后深层次的原因，还需要进一步地研究分析。

[1]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究[J].会计研究，2011，（1）：38-43.

1003-4625（2014）12-0114-03

F830.91

A

2014-10-17

牛芸芸（1965-），女，河南郑州人，本科，会计师。

王淑云）